张超、张家瑞：3.4万亿美元的亏空...咋办！？

据英国金融时报昨日（4月11日）报道，美国公共养老金体系目前已经累积了高达3.4万亿美元的缺口。这个数字是美国官方披露的数字的三倍。消息一出，引起了金融市场不小的反应，美国财政赤字问题再次引起大家的关注。 怎么亏的 美国公共体系养老金缺口为何越来越大？我们认为主要有两个因素。第一，美国许多地区的州政府和市政府在贡献养老金方面普遍存在搭便车行为。这些地方政府考虑到，如果自己少贡献一点养老金，当资金出现缺口的时候，联邦政府会出面兜底。于是，许多州政府和市政府长期亏空养老金，并利用会计手段掩盖事情的真相。 第二个因素更加重要，即养老金的收益率正在快速下滑。美国政府在制定养老金缴存计划的时候，有一个非常重要的假设，即养老金投资年化收益率在7%-8%左右。如果养老金真的能维持这样一个高收益率，那美国目前的养老金缺口至多1万亿美元左右。 然而，全球金融危机之后，伴随着美联储以及全球主要经济体长期宽松的货币政策和实体经济缓慢的复苏，养老金的投资收益率正在快速下滑。如果参考美国国债2%-3%左右的收益率来估计养老金的收益率，那美国养老金的缺口将达到4万亿美元左右（根据MIT的教授Robert Merton的估计，美国养老金缺口在2012年便超过4万亿美元）。 数字游戏 可见，美国养老金缺口究竟有多大，或多或少有点“数字游戏”。同样的养老金池子，如果生息高，则未来的缺口小。如果投资收益率不变，则需要往养老金池子里注入更多的水。先看注水的选择。 的确，美国很多州政府和市政府已经开始“慌了”。以底特律、瓦列霍等城市为例，养老金支付不起，城市只能破产。然而，地方政府要注水补养老金的窟窿只能大幅度削减其他重大公共服务开支。据初步估计，填补养老金窟窿需要耗费政府财政收入的20%左右，有些州政府和市政府需要消耗到40%左右。显然，希望美国政府勤俭节约和卧薪尝胆是不太现实的。 怎么办，加息？ 财政赤字向来都是美国政府头疼的一个问题，既然注水的选择解决不了养老金缺口问题，那只剩提高养老金收益率这个选择了。要提高养老金收益率，从货币政策的角度讲，首先需要美联储加息。 事实上，从多个角度来看，美联储加息的必要性毋庸置疑，应该加息。原因很简单：逐渐消除QE政策的负面影响。QE政策负面影响已经反复阐述了多次，但此问题强调再多次也不为过！首先，QE最直接的作用就是投机；其次，扩大虚拟经济与实体经济背离的程度，恶化收入分配失衡，扩大贫富差距；第三，QE严重扭曲经济体系的内生调节机制，尤其是价格调节机制；第四，QE大量投放的流动性为全球经济体系埋下了严重的通胀隐患。而现在，因为货币超发严重降低了资金的收益率，对美国养老金也构成了巨大的负面影响。 然而，尽管我们认为美联储应该加息，但我们却对美联储能否如愿加息表示怀疑。首先，美联储仍陷入在“利率陷阱”之中。过去8年时间投放的天量货币许多已经变成金融机构新的杠杆，美国垃圾债规模迅速扩大，保守估计接近1万亿美元。这时如果美联储贸然加息极可能捅破泡沫，给金融市场带来更大的波动。于是，美联储或将十分被动地陷入长时间不敢加息的窘境。 其次，美联储会不会加息当前更主要是政治问题。说政治问题，先谈谈耶伦女士。她是近20年来首位有民主党背景的美联储主席。在大选年这么一个微妙的时点，美联储加息进程除了“经济因素”外更掺入了“政治因素”，这也就不难理解耶伦女士“鹰的外表、鸽的内心”的表现。再加上现在民主、共和两党的较量才刚刚开始，美国民众的热点将逐渐从初选的“纠结”过度到对经济的“关注”。在这样一个环境下，如果美联储贸然加息，必然增加经济的“不确定性”，也对资本市场，尤其是股票市场造成负面冲击。而股票市场现在又是美国经济唯一可圈可点的“亮点”，如果打压股市，对于民主党的竞选只能提供“负能量”。 教训啊！ 总之，寄希望于收紧货币政策以提高养老金收益率十分困难。美国养老金缺口问题正在发酵，财政方面政府给不上力，货币政策方面美联储畏首畏尾。这正是美国过去几年错误政策逐渐累积的结果。而我国恰好要从中吸取教训，避免事后面临同样的艰难选择。