马骏：中国经济前景、系统性重要央行和流动性救助机制

时间:2015年09月16日　作者：马骏　

导读：

中国经济前景好于市场预期最近，国际上许多人对中国的前景十分悲观，有人甚至认为中国经济马上会减速到3-5%。由于对中国的经济前景悲观，这些人认为中国只能通过大幅贬值来刺激出口和维持增长。《经济学家》杂志前几天刚刚

中国经济前景好于市场预期

最近，国际上许多人对中国的前景十分悲观，有人甚至认为中国经济马上会减速到3-5%。由于对中国的经济前景悲观，这些人认为中国只能通过大幅贬值来刺激出口和维持增长。《经济学家》杂志前几天刚刚登出了一篇文章，题目是“中国大崩溃”，就是这种市场情绪的一个例子。持这些观点的人的一个理由是，中国股票市场最近下跌了40%，而市场是经济的领先指标，所以经济会跨掉。

但是，这些人忽略了一个事实，即股指在下降40%之前，已经上升了100%多。如果将现在的指数与一年以前的水平相比，还是上升了30-40%。事实上，实体经济的基本面在过去一年中没有太大的变化，股市的大幅上涨和最近的大幅调整都脱离了基本面。用短期股市变化来预测经济走势是非常不可靠的。更何况，如果从股指的年度同比涨幅来看，股市给出的信号甚至可以是正面的。要判断经济走势，市场参与者应该要深刻了解实体经济的基本面，而不是仅看股票和汇率的短期变化。

对于汇市来说，近期的市场预期有些悲观，一些国际投资者觉得经济会出现显著下滑，那么中国肯定需要通过大幅贬值来刺激出口，来保7%的增长速度。但我们的研究结论是，在未来几个季度中，中国经济表现会明显好于这些悲观的市场预期。几个主要理由是：

第一，房地产销售显著回升。过去两个月商品房销售的同比增长率超过30%，比年初明显反弹，几个季度之后就可能拉动房地产投资和整体经济增长。房地产投资占中国投资的20%，这仅是第一轮影响；在第二轮影响中，房地产还会拉动建材、机械、交通、电力等行业。从历史数据可以看出，房地产销售量增长经过6-9个月的滞后就会带动房地产投资增长。

第二，中国最近将地方债置换额度从2万亿提高到3.2万亿，这不只是解决期限错配的问题，它在短中期之内还会起到拉动经济的作用。如何分析置换的经济影响？一个简单的方法是，对于被置换的3.2万亿所支持的基础设施项目，其平均融资成本会降低4%以上，也就是节省了一千多个亿。这省下来的一千多个亿可以被地方政府和融资平台用作其他的支出，从而拉动经济。这一千多个亿的成本下降可以起到同等规模的财政刺激的作用，乘数还可能明显大于1。

第三，宏观政策的滞后效果。我们的实证研究发现，在中国，从宏观经济政策发生变化到对实体经济产生明显作用，其间有一个6-9个月的时滞。财政政策的时滞大约是6个月，货币政策的时滞大约是9个月。我们知道，过去半年多的时间内，宏观政策明显加大了稳增长的力度，因此在未来的两三个季度中应该会有积极的效果。

流动性过剩与资产泡沫

关于流动性过剩导致资产泡沫的问题，世界范围内都感觉到了。换句话说，最近许多年，M2增长超过实际GDP增长的部分，基本上没有体现在CPI的增长上。欧、美、英、中国都面临着这个问题。钱到哪里去了？相当一部分被用于持有和交易资产，并不断导致各种形式的资产泡沫。从货币政策角度来说，在CPI十分稳定的情况下，可能会发生严重的资产泡沫和由此导致的金融风险。那么，货币政策是否还应该仅仅关注传统的CPI？答案应该是否定的。央行在维持物价稳定之外，还必须关注金融稳定。但是，在何种程度上以及如何将资产价格（泡沫）和金融风险纳入到央行的目标函数中去，则是一个极具挑战的问题。

具体来说，可以研究如何改善CPI的度量指标。由于统计上的一些问题，居住成本占我国CPI的权重过小。这一点可以通过改变权重、计算虚拟租金的方法（包括选用更合适的利率和房价指标）等来加以改进，提高CPI反映住房价格变化的能力。另外，还可以研究包含传统的CPI和房价在内的某种综合价格指数作为货币政策的参考。

当然，关于如何应对资产泡沫，远不止是一个目标函数的问题，还涉及到使用哪些宏观审慎工具、利率工具是否应该起主导作用、是否应该逆向干预（Leaning against the wind）,以及金融稳定职责的明晰化、如何提高央行协调使用货币政策工具与宏观审慎工具的能力、监管部门之间信息沟通等问题。在这个方面，近年来英国和欧元区的金融监管体制改革的经验值得我们重视。

系统性重要央行和国际流动性救助体系

最近，在美国加息的预期下，新兴市场经济体对于资本流出和本币贬值很担忧。这也是国际货币体系重要缺陷的一个具体例证。像美国这样的大国，由于其经济和金融体量巨大，美元又是全球主导的国际货币，一旦其货币政策转向，利率走势与其他国家背道而驰，则会导致全球资本的大规模跨境流动，不可避免地会对中小规模国家的金融市场产生冲击。美元独大的问题在短中期内无法改变，但是我们有必要考虑尽早建立一套体系，要求大国央行更多地将其政策的外溢效应内生化，并且考虑建立多层次的国际流动性援助体系，来减少大国货币政策变化对其他国家的负面冲击。

首先，应该研究系统性重要的中央银行如何将外溢出效应内生化（SICBs should internationalize spill-over effects)。所谓系统性重要的央行（Systematically important central banks, SICBs)是指几大能够影响全球市场和全球经济的中央银行。这些国家的经济体很大，其货币政策走向对其他国家会产生影响（外溢效应）。过去虽然有对大国央行承担全球责任的呼吁，但没有机制化。未来应该讨论构建促使系统性重要央行充分考虑对其他国家和全球市场影响的机制，比如：

（1）G20是否能提出SICBs内生化外溢效应的要求；（2）SICBs应该建立内生化外溢效应的能力,包括数据搜集、分析和预测能力，使本国货币政策规则中充分考虑到本国政策对外国的影响，以及这些外溢效应反过来如何影响本国的产出缺口、通胀缺口和金融稳定。目前，小国的央行投入了大量的人力来研究大国的经济和政策，但许多大国却很少投入资源研究本国政策对小国的影响，这种情况应该改变。大国的泰勒规则不应该仅仅考虑完全由国内因素决定的产出缺口和通胀缺口，未来还应该将本国政策对外部经济的影响以及这些溢出效应反过来影响本国产出缺口和通胀缺口的机理研究清楚。

（3）应该要求SICBs像IMF一样，定期发布本国货币政策外溢效应的分析报告，促使其严肃考虑外溢效应。

第二，要研究建立多层次国际流动性援助体系。一些国家在面临国际收支危机时可能由于多种考虑（如政治考虑）而不愿意接受条件苛刻的IMF提供的BOP援助，IMF的资源也有限。因此应该构建一个更为灵活的、多层次的、适用于不同类型国家的流动性救助体系（形象地说，就是提供多种“救生衣”、“救生艇”）。这个体系应该包括如下层次：

（1）IMF在全球层面的流动性援助机制；

（2）清迈协议和金砖国家应急储备安排等区域性援助机制；而关键在于尽快建立起这些机制中监测国情和实施援助的能力；

（3）有协调的双边互换（Coordinated bilateral swaps）, 包括几个国家同时宣布支持受援国的双边swaps的联合行动；

（4）央行之间的其他类型的联合干预，如联合声明，表述对未来政策的一致性倾向，以在危机期间稳定市场预期。

（5）两国之间的双边互换等支持机制。原文链接：【中国金融四十人论坛】马骏：中国经济前景、系统性重要央行和流动性救助机制

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清华大学五道口金融与发展研究中心主任

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