丁志杰：人民币汇率贬值管理实践与启示

“8.11”汇改以来人民币贬值以及央行汇率管理引起了广泛关注，包括批评。事实上，2005年7月人民币汇率形成机制改革启动，央行面临的主要问题是应对升值，并积累了丰富的升值管理经验。期间，人民币也间断性出现贬值压力，央行不断尝试并调整管理方式、方法，包括推出深化机制改革的措施。回顾总结以往贬值管理实践，有助于理解当前央行汇率管理取向以及把握未来人民币汇率走势。 一、“8.11”汇改前人民币汇率贬值管理 先简单看一下人民币升值管理实践。中间价是央行管理汇率的“牛鼻子”。2005年7月汇改后人民币汇率管理引入参考一篮子货币进行调节的机制。理论上，在此机制下，如果国际市场上美元走贬，人民币就对美元升值；反之，如果美元走强，人民币就对美元贬值。人民币升贬值幅度应小于美元贬升值幅度，这就是参考一篮子货币的自稳定器效应。汇改前三年，美元处于弱势阶段，人民币又存在一定程度的低估。因此，央行在实际操作中采取强势人民币政策：美元贬则人民币升，美元升则人民币对美元不是贬值而是保持稳定，即单边参考一篮子货币，进而形成单边升值，中间价走出一条修饰痕迹很明显的“美丽”弧线（见图1）。2010年6月汇改再次启动后，强势人民币政策略有调整：美元升的时候，人民币对美元不再是不动而是略有贬值，从而让汇率双向波动，但整体而言还是升多贬少。从实际效果来看，由于人民币汇率未达到均衡状况，这种人为的双向波动不具有可持续性。 图1:2005年汇改以来人民币中间价与开盘价的关系 在强势人民币阶段，人民币对美元也出现过三次持续性贬值压力。由于央行对中间价的强力掌控，人民币升贬值压力主要体现在盘中交易价与中间价的背离：如果上午9点30分的开盘价高于9点15分公布的中间价且持续一段时间，则表明人民币出现持续性贬值压力。从图1可以看出，人民币对美元有贬值压力出现过三次：2008年8月-2008年11月；2011年9月-2011年12月；2014年8月-2015年7月。人民币对美元贬值压力都出现在国际市场上美元走强的时间段，但具体原因不一样：第一次是美国次贷危机不断恶化但已经贬值6年半的美元出乎预料的走强；第二次是欧洲债务危机爆发导致美元走强；第三次是美联储停止量化宽松后加息预期引致美元走强。这三次贬值压力出现时间段所对应的人民币日波幅是不同的，分别为0.5%、1%和2%。因此，尽管图上显示的开盘价和中间价的价差有差异，但都接近当时的日波幅，尤其是2011年年底连续多日触及跌停。 面对持续性贬值压力，央行采取“不变应万变”的策略——“静观其贬”。牢牢拽住中间价这个“牛鼻子”，保持中间价基本稳定。在欧债危机爆发期间，中间价甚至逆势小幅升值。从前两次来看，这种策略是成功的。因为美元升值是阶段性的，在国际市场美元走势反转后，人民币贬值压力也逐渐消失，甚至重新回到升值轨道。然而，由于第三次美元升值是趋势性的，贬值压力始终无法释放，给后来的汇率管理留下了后患。 央行这种管理策略导致人民币对美元双边汇率和人民币有效汇率走势背离。在三次持续性贬值压力时期，尽管人民币对美元汇率基本稳定，但由于美元走强，人民币随美元被动走强：国际清算银行（BIS）月度数据显示美元有效汇率简单累加升值35.25%，人民币有效汇率升值33.56%。2008年8月-2015年7月，人民币有效汇率升值35.25%（和前面美元有效汇率升值幅度一模一样纯粹是巧合）。如果以2008年7月为基期，这三个时间段的人民币有效汇率升值累计36.50%。换句话说，这一时期人民币有效汇率升值都是在人民币面临持续贬值压力的这20个月里被动完成的，在其他时间段里尽管人民币对美元有所升值，但有效汇率基本没有什么变化。因此，人民币升值事实上是一种暗度陈仓的策略。考虑到人民币升值一直面临各种国内阻力，这也是一种合理的选择。 表1:人民币贬值压力时期美元汇率和有效汇率的分化

	人民币对美元汇率	美元有效汇率	人民币有效汇率
200808-200811	0.13%	14.86%	12.78%
201109-201112	1.28%	5.61%	6.50%
201408-201507	0.66%	14.78%	14.28%
合计	2.07%	35.25%	33.56%

二、“8.11”后人民币汇率贬值管理 尽管有关“8.11”汇改的原因和时机众说纷纭，但此前的汇率高估需要纠正是共识。2012年和2014年年初，央行两次扩大波幅，起到释放投机性压力的作用，并引起人民币对美元走弱。从另一个角度看，这表明当时人民币汇率已经基本接近均衡，不存在明显高估或低估。因此，人民币汇率被高估主要是2014年下半年以来随美元被动走强的结果。 “8.11”汇改通过增加透明度的方式，改变了过去对中间价的过度管理。这既是人民币入篮的技术条件，也是汇率形成机制的市场化要求，更是释放贬值压力的现实需要。中间价参考上一日收盘价，等于打开了中间价这个“黑匣子”，限制了央行调控汇率的空间，使中间价更能够反映市场的变化。从效果来看，“8.11”汇改后境内市场中间价和交易价价差收窄，并且呈现双向波动，贬值压力最终表现为实际的贬值（见图2）。 图2: “8.11”汇改以来人民币汇率中间价与开盘价的关系变化 境外人民币市场也成了汇率管理的重要约束和参考。“8.11”汇改央行答记者问有一句话：“促进形成境内外一致的人民币汇率”。汇改前由于央行中间价管理释放的强烈稳定信号，香港等离岸市场上人民币汇率大多时候是跟随境内市场走，境内主导境外，境内外价差不大。也许央行也没事先料到，汇改后没有波幅限制、难以管制的离岸市场露出“桀骜不驯”的本性，人民币不断走贬，境内外汇差拉大。央行不得不让境内市场跟随境外市场，境内外汇差已经收窄，然而境内外市场联动关系发生逆转（见图3）。尽管目前境内外市场还是分割的，央行也有通过人民币流动性调控离岸利率的手段，但主要是平抑短期投机压力。境外主导境内的联动模式依然是央行汇率管理的重要挑战。 图3: “8.11”汇改以来人民币境内外市场汇率关系变化 “8.11”汇改重提2014年3月扩大波幅后被淡化的参考一篮子货币机制。央行在汇改后转向弱势人民币汇率政策，但没有放弃汇率稳定的目标。不过，汇率稳定的对象从过去美元汇率转向一篮子货币汇率，央行也于2015年年底公布了三大人民币汇率指数。从对美元汇率和BIS有效汇率两个指标来看，汇改以来人民币汇率走势可分为三个阶段：2015年8月-2015年11月；2015年12月-2016年7月；2016年8月至今（见图4和表2）。第一阶段人民币对美元开始贬值，但有效汇率基本稳定，然而人民币贬值压力继续存在。进入第二阶段后，尽管人民币对美元贬值放慢，但有效汇率出现较大贬值。第三阶段和第一阶段类似，但不同的是初始条件发生了变化，这一阶段人民币对美元贬值主要是美元在特朗普当选美国总统后出乎意料走强。因此，人民币高估的修正主要发生在第二阶段，趁着美元盘整之机悄然完成。由于一篮子货币汇率不能直接观察，市场依然主要看对美元汇率，从而对人民币汇率调整的判断产生偏差。事实上，从第三阶段走势看，人民币汇率调整已经基本到位。 在第三阶段后期，人民币汇率走势出现新的特点。国际市场上美元走强，人民币对美元贬，但三大人民币汇率指数显示对一篮子货币汇率是升的，反之则反是，整体上是基本稳定。这种组合是央行释放稳定一篮子货币汇率的强烈信号。 图4  “8.11”汇改以来人民币对美元汇率和有效汇率变动特点 表2: “8.11”汇改以来不同阶段美元汇率和有效汇率的组合

	人民币对美元汇率变动	人民币有效汇率-期初	人民币有效汇率-期末	人民币有效汇率变动
201508-201511	-4.36%	127.41	127.3	-0.11
201512-201607	-3.83%	127.3	117.94	-9.36
201608-201611	-3.42%	117.94	117.61	-0.33

三、对未来人民币汇率管理的启示与走势的判断 人民币汇率已不存在明显高估。目前人民币对美元汇率回到了2008年国际金融危机爆发前的水平，有效汇率也回到了2014年10月强势美元刚刚起步时的水平。现在美元很强势，并不是因为美国经济基本面有多好，而是其他国家太差，即所谓“比烂”的时代。从国际金融危机爆发以来中美经济基本面来看，人民币对美元没有贬的理由。然而，现在市场对人民币信心依然不足，可能跟刚经历一轮贬值如大病初愈有关，也可能跟我国危机应对及汇率管理政策有关，后者需要深刻反思。 人民币仍是一种外围货币。2005年汇改以来人民币贬值压力皆由外因而起，表明人民币汇率决定还缺乏自主性和内生性，这是典型的外围货币特征。尽管过去八年人民币国际化取得了一定进展，境内人民币外汇交易比重扩展到23种货币，而且基本是直接交易，但人民币国际认可度还不够。对外围货币来说，放任汇率自由浮动，往往成为冲击的来源而不是吸纳冲击。因此，人民币汇率管理将是长期存在的，对此必须有清醒的认识。 亟待构建市场化的人民币汇率管理系统。保持汇率稳定是必要的，但随着资本账户开放度达到一定程度，汇率要有足够的弹性，汇率管理要避免造成汇率失衡，在非均衡水平上保持汇率稳定也是不可持续的。在央行放松中间价管理这种直接手段之后，需要建立更为市场化的汇率管理系统，包括将汇率纳入广义的货币政策框架并正确定位，汇率和利率的协调以及外汇储备的运用。口头干预是发达国家外汇市场干预的重要手段，其有效的前提是政府具有公信力。“人无贬基”成为2016年年底的流行语，一定程度反映了我国口头干预应用的失当。 加强政策协调，兼顾眼前和长远。随着人民币贬值压力的出现，外汇储备在2014年年中达到峰值后下降，“8.11”汇改后外汇储备降幅扩大，我国出台了一些限制资本流出的管理措施并强化了一些资本流动管理政策的执行力度。我国超过一半外储是对外负债形成的，外储下降是挤水分的过程，“保外储”是个伪命题，在目前水平上不存在保的问题，越想保越保不住。资本流出管理政策调整是必要的，但应主要是避免集中流出。临时施加限制往往很难起到减少流出的作用，由于恐慌产生“鱼群效应”，本来没想出去的资本也加入流出的行列，因而效果可能适得其反。现实中，越来越多机构和企业将外汇收入留在境外，一些外汇汇出受限的机构和企业通过跨境人民币业务将人民币资金调往境外兑换成外汇，从一定程度上不是减缓而是加剧了人民币贬值压力。目前人民币可能出现了超贬，但市场信心依然很弱，跟资本流出限制引起的市场恐慌是有关的。另外，从更长时间段来看，当前的问题和风险是过去资本大规模流入所累积下来的，应该考虑未来如何加强资本流入管理而不是相反。 与美元脱钩后人民币汇率可能还要“漂”一阵子。目前美元已处于高位的强势阶段，但特朗普当选给美元走势带来新的不确定性，美元指数USDX突破105的可能性很大，但持续维持在105上方的概率不大。这已经给新兴市场国家货币构成了巨大冲击。对人民币双边汇率的波动包括贬值应该有更大的容忍度，保持对一篮子货币汇率的稳定是有基础的，不能自乱阵脚。 人民币汇率稳定关键在于能否管好管住货币发行。现在外流的资本主要不是外资而是内资。超过150万亿并还在扩张的货币供应量是个现实的隐患，引起对我国资产泡沫破灭和物价不稳定的担心，也是国内机构、企业和个人对外转移资产的重要动因。随着外汇占款的下降，过高的存款准备金率有很大的下调空间，降准会带来利差和利率水平的双降，对前者的作用更为明显，有助于减少货币、信贷空转，降低货币扩张的速度。为了实现利率水平平稳有序下降，央行应通过逆回购和对金融的信贷便利调控利率市场水平，存款基准利率和存款准备金率也是可供选择的调控工具。随着外储下降带来的货币“减负”，货币供应量增速回到10%以内是可能的。