曹远征：人民币国际化能走多远

人民币国际化的新鲜经验 人民币国际化的特殊路线，带来了一个特殊安排，就表现出特殊的前景，很可能会走入到新路子。什么新路？根据IMF关于资本项目的定义，共有43个科目。就中国而言，大部分科目已经开放。目前具有实质性管制的科目仅有3个，并且都是涉及资本行为主体管制的，它们是：第一，外商直接投资需要审批，中国企业对外投资也需要审批。第二，中国居民不得对外负债，对外负债要进入外债规模管理。第三，中国资本市场、尤其二级市场不对外资开放，如果外资要参与，需要特殊的管道安排，如QFII。 为什么到现在还不放开这3个最核心的资本项目管制？这是我们从亚洲金融危机中吸取的经验教训。一旦资本项目开放，货币的自由兑换就意味着套利外资可以短期频繁流动，如果有一个风吹草动，就会导致经济不稳定，亚洲金融危机期间，泰国韩国等都出现过这种情况，而香港的联系汇率制之所以没有被打破，也是因为大陆政府的支持。事实上，1994年中国实行了货币并轨和经常项下可兑换，按照这个进度，大家普遍认为人民币能在2000年实行全面可兑换，但没多久，亚洲金融危机爆发，从此中国政府就改口为人民币一定会实现全面可兑换，但是没有时间表。而资本项下要管制，既然小科目管不了，就得把主要科目管住。 然而，随着过去几年里人民币离岸市场的快速发展，我们发现在保持对外币管制不变的情况下，资本项目可以对人民币开放，这话怎么讲？ 第一，我们鼓励外商对华投资以人民币进行，也鼓励中国企业对外投资以人民币进行。这这里，我们发现人民币的使用条件和外币的使用条件是不一样的，比如外商用人民币进行投资，没有换汇额度、没有投注差、没有外汇核销的要求，他可以一次就把资金投进来，比外商用外币投资条件要简捷、方便很多。这个项下用人民币是通的，只不过这个项下人民币和外汇还不可兑换。 第二，目前中国居民不得对外有外币负债，但是对外可以用本币负债。一方面表现为跨境人民币贷款，目前包括深圳前海、上海自贸区、苏州工业园、天津生态城、江苏昆山等都是人民币跨境贷款的使用地区；另一方面表现为中国企业可以在境外发行人民币债券，比如如香港的点心债。尽管还不能在境外对外币负债，但是可以在境外对本币负债，那么人民币这个项下是通的，尽管人民币在这个项下不可兑换。 第三，中国资本市场不对外资开放，但是对外资以本币开放。中国资本市场在保持对外币QFII的管理下，鼓励外资以人民币QFII的形式投资，同时对外资三类机构开放人民币债券市场（银行间市场），目前也开通机构和个人双向人民币股票投资（沪港通）。 这给我们带来新的启示，人民币国际化走了很特殊的路线，将资本项下本币开放与本币可兑换分开处理，—先在资本项下让本币流动起来，然后再实现资本项下本币对外币的可兑换。这样就降低操作的难度，从而可规划、可安排，人民币走向全面可兑换有了分阶段实施的路线图。 而上海自贸区的安排就是分段实施，在这个安排中，最核心的是连接在岸市场和离岸市场。上海自贸区金融试点政策主要包括四大方面：利率市场化、人民币跨境使用、外汇管理政策改革和人民币资本项目可兑换，其中，最重要的就是人民币资本项目可兑换。 中国有很多自贸区，功能都是促进投资贸易便利化，上海自贸区则不同，它还涉及金融项下开放问题，既是资本项下的开放，同时也是对境外金融机构的开放。由于开放，所以复杂，只能试验，于是上海自贸区一开始就说要取得可复制、可推广的经验，一旦上海成了，在全国就可复制、可推广，就意味着金融市场全面地进入中国金融开放、面向全世界了。 在上海自贸区，无论是外资还是内资，都有两个账户，一个是一般账户，一个是自由贸易账户。而自由贸易账户既是跨境外，同时又是跨境内，在这个账户中，人民币使用只有一条限制，不能在境外借钱炒股票，除此之外，人民币安排都是通的，也就是在这个账户下人民币全面可兑换。

自由贸易账户管理系统示意

大家注意看上海自贸区金改40条，最核心的就是这个，我刚刚讲了中国资本项目管制就剩下3项最主要的，而在这个自由贸易账户下，三项管制在人民币层面都是通的，只不过这三个项下人民币和外汇不可兑换：如果外商对华投资用人民币和用美元一模一样的，就意味着这个科目可兑换；如果中国居民对外以人民币负债和对外以外币负债的条件是一模一样的，就意味着这个科目可兑换；如果境外居民用人民币投资上海股市和用外币投资上海股市的条件一模一样，就意味着这个科目可兑换。 如果自由贸易账户取得成功经验，那么可以直接搬到一般账户，就意味着一般账户外商使用人民币和使用外币一模一样，就意味着可兑换。因此逐个科目这么做，就意味着可兑换。如果不出意外，按照原先的设计，应该三年内完成，这样就为人民币国际化扫除了重大障碍。 　人民币国际化的未来 我刚刚特别提到，人民币实现资本项下可兑换仅仅是问题的一步，人民币国际化能走多远，取决于上海是不是拥有真正有深度的、能够提供安全性、稳定性产品的金融市场。

　　我们来看人民币加入SDR到2015年1月13日的人民币在岸和离岸市场的变动情况：蓝色的线是离岸市场，黄色的线就是上海的在岸市场，我们可以看到蓝线的变动早于黄线，换言之，离岸市场的变动领导在岸市场的变动。

人民币加入SDR后离岸市场和在岸市场的变动

但是这个背后又是什么问题呢？其实是双轨的利率与汇率平价关系不可维持了，我们在图中也可以看到，蓝线是7天在岸市场的利率，黄线是离岸市场的利率，我们再一次看到离岸在引导在岸，这是过去从来没有过的：过去人民币受管制，因此汇率就是汇率，利率和汇率没有关系，但是此次由于人民币加入SDR，同时人民币在资本项下是通的，所以人民币利率和汇率的平价关系开始显现。换言之，在资本项下开放的情况下，汇率的重要性就加大了，利率的重要性反而下降。

利率与汇率的平价关系显现：双轨不可维持

　这是资本项下开放带来新的挑战，但这是短期、隔夜的，有没有长期的人民币资产来稳定这个市场？我们突然发现人民币资产很少，供应链跟不上，当年在加入SDR评估时，其中就有这个问题——人民币可供选择的资产过少，不适合作为储备。为了解决这一缺憾，去年9月份财政部在境外发行了为期三个月的国债，央行在伦敦市场发行了50亿为期3个月的央票，满足各国央行持有人民币资产。 如果我们能提供更多的资产，而且期限是比较合理的，比如说从1天到30天各种各样的资产，而资产的回报率是稳定的，比较划算的，那么，货币也就可以稳定了，这就是有深度金融市场背后的意义。 说到人民币资产的形成，我们知道人民币在SDR的权重差不多是11%，仅次于美元、欧元，高于英镑和日元，但是，在全球实际的国际储备中，人民币占比大概在1%左右，远远低于美元、欧元、英镑、日元、澳大利亚元、加拿大元。

SDR货币篮子权重

人民币在国际贸易和国际储备中的地位

        如果人民币储备资产在全球储备中的份额能达到加拿大元的水平，也就是2%的份额，那么需要有5400亿人民币资产；如果达到澳大利亚元的水平，需要6700亿人民币资产；而如果要达到SDR中11%的权重，那就需要更多的人民币资产。这不是现金的问题，是资产、是债券、是各种各样的投资工具。 从某种战略意义来讲，从现实中的防控风险来讲，都有必要加速上海金融市场的发展，尤其是金融资本市场，这不是简简单单的股票市场，最核心的是固定收益市场。资本市场发展就变成人民币国际化中最重要的战略之一。 说到这里，人们也会问，中国这么大，容得下两个金融中心吗？当然可以，因为上海和香港两个金融中心是有区别的，上海是国际上的纽约，香港是国际上的伦敦——伦敦是多币种的市场，各种各样的货币都在那里交易；纽约是以美元为中心的本币市场，由于本币是国际货币，所以是国际金融中心。今后，上海是人民币本币市场，而随着本币国际化程度越来越高，上海国际中心的地位就越来越明显；而香港是多币种的储备市场，人民币是它的币种之一。因此，从这个角度来，中国这么大，需要多币种，在这种情况下，香港和上海可以比翼齐飞。 总之，我今天的报告是想说明一个问题，我们了解了人民币国际化的前世今生，我们也知道人民币现在出现问题的核心在于人民币离岸市场和在岸市场的双轨安排——在香港，人民币是自由兑换货币，在上海，人民币是一对多的安排，是市场对央行，央行可以操作、可以控制，这两种不同的机制在两个分割的市场中一定会有套汇套利的产生，由此产生人民币利率汇率的波动。对于这个波动，外部干预是必要的，因为人民币不仅仅对中国经济有影响，对周边国家也有影响，如果汇率波动过大，对全球经济不利，尤其对周边挂在这个货币上的小货币不利，那么人民币就有稳定的责任。

　　但是我特别要强调一点，稳定不是全部，根据中国改革开放的经验，双轨是不可能保持稳定，双轨的情况要么走回去，要么大胆的往前走，只有双轨并一轨才能稳定。因此，现在只有加快实现人民币资本项下可兑换，加快发展中国金融市场，尤其是固定收益市场，我们才能维持一个长治久安、稳定的基础。

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