周颖刚：人民币为什么越来越重要？ ——基于网络分析方法

一、研究背景 （一）人民币国际化进程加快 近年来，人民币国际化进程加速，人民币汇率变化趋势和影响受到国内外的高度关注。从国际贸易方面，中国已经成为世界第二大经济体和第一大货物贸易大国，跨境贸易人民币结算的比重不断上升，人民币汇率的变动会影响到世界上其他国家的经济增长和贸易往来。 从国际投资角度来讲，作为投资货币，人民币需求日益强劲。伴随着数十年中国经济高速增长，中国私人财富总额与高净值家庭数量快速增长，出国旅游和消费的人数持续增多，而且随着中国资本项目的进一步开放，中国企业和居民的对外投资会呈现高速增长，人民币作为投资货币的需求日益强劲，其汇率变化的影响将涉及方方面面。 （二）国内汇率改革和国际货币体系改革不断推进 政策方面，去年的8·11汇改，人民币一次性贬值近2%，人民币汇率对全球汇率市场产生了很重要的溢出效应。另外，今年10月1日人民币正式加入SDR成为第三大权重货币，它作为国际储备货币的重要性日益增加。 （三）国际上黑天鹅事件频发 国际上，去年有两个黑天鹅事件，一个是6月24号英国脱欧，还有一个特朗普当选美国总统。这两件事反映出欧美国家内部乃至整个世界秩序正在酝酿深刻的变化，这对全球资本市场产生举足轻重影响。看一下美国投票地图你会发现，希拉里支持者集中在沿海城市这些比较富的地方，川普支持者一般位于农村或者是小城镇地区。有些人可能会说美国投票是间接投票，所以才有机会让川普当选，其实不然，可以看到美国川普当选跟英国脱欧情况很相似，支持英国脱欧那些人同样也是集中于农村地区、小城镇以及伦敦以外的其他城市，也是比较穷的。所以两个事件有很相似的地方，即那些在全球化进程过程当中受损的那些人，要求欧美国家内部乃至整个世界秩序进行变革。 黑天鹅出现，人民币兑美元都是贬值的。接下来事件12月15号美联储加息，人民币应声跌破6.94关口，而且是刷新八年半低位。在人民币贬值潮中国际影响如何变化呢？ 二、如何分析人民币的国际影响力？ 随着人民币的国际化，人民币在国际货币体系中是不是越来越重要？如何衡量人民币的国际影响力?如何评价人民币汇率政策及其它重要事件，比如刚才讲的英国脱欧、美国特朗普当选对人民币国际影响力的影响？人民币贬值背景下人民币汇率国际影响力是否削弱了？这些问题具有重要的学术价值和现实意义。 （一）一个基于汇率的网络分析法 汇率通常受一国经济及其政策等因素的影响，如美国宣布实施升息或量化宽松的货币政策，会立刻传导到世界各国的货币汇率上，原因是美国经济对其他国家影响非常大，在国际贸易结算、投资、外汇储备中大量使用美元，而汇率市场的反应是非常快的。因此，通过考察人民币汇率变动（反映了中国经济或政策变化）对其他国家货币汇率的影响，可以衡量人民币汇率的国际影响力。 我们分析的起点是将人民币和世界及亚洲主要货币的汇率变化放在诺贝尔奖获得者Sims（1980）开创的向量自回归（VAR）框架， 如式（1）示： 其中 是一个向量，包含在岸人民币汇率（CNY），和7种世界主要货币（美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加元、澳元）及9种亚洲主要货币（港币、新加坡元、韩元、新台币、马来西亚林吉特、菲律宾比索、泰铢、印度卢比、印尼盾）汇率的日度收益率。 Diebold和Yilmaz（2014）在广义向量自回归（Generalized VAR）的基础上发展一个分析经济金融网络的实证方法， 他们将预测误差方差分解（forecast error variance decomposition）构成一个矩阵来分析其中变量之间的相互影响。Alter和Beyer （2014）拓展Diebold 和Yilmaz （2014）的方法， 将脉冲响应（impulse response）构成一个矩阵来分析其中变量之间相互影响的网络效应。我们这里用的广义脉冲响应的五天加权平均来计算矩阵网络相互影响强度。 （二）基于迭代估计的人民币国际影响力系列指数 进一步地，我们采用Yang和Zhou（2016）的方法来描绘人民币汇率对其它货币净影响的市场动态，即将上述广义向量自回归模型及其广义脉冲响应进行迭代估计(recursive estimation)， 从而构造出三套人民币国际影响力系列指数，如下表示。 图1绘制了从2005年1月初到2016年10月末在岸人民币汇率（CNY）国际影响力的走势。图中有三条指数，分别是：人民币汇率对世界主要货币影响力指数（绿色），衡量了人民币汇率对美元、欧元、日元等7种世界主要货币的平均净影响力；人民币汇率对亚洲主要货币影响力指数（蓝色），衡量人民币汇率对港币、新加坡元、韩元等8种亚洲主要货币的平均净影响力；人民币汇率国际影响力指数（红色），衡量了人民币汇率对上述15种世界主要货币和亚洲主要货币的平均净影响力。 这里用汇率市场数据来分析，能够及时地跟踪人民币汇率的变化对世界和亚洲主要货币汇率的影响，不仅很好地展示了人民币国际化进程中历次汇制改革实施后人民币国际影响力的变动，还可以用来分析重大国际国内经济事件发生后人民币国际影响力的变动。 如图1示，2005年7月21日的汇改是个标志性事件，指数值向上跳跃，由负变为正，说明人民币对其它货币的影响开始大于其它货币对人民币的影响，显示人民币开始真正对其他国家货币产生正的净影响，人民币汇率每变化一个百分点，其他货币平均净变化0.4个百分点，其后，人民币国际影响力整体呈上升趋势，2015年8.11汇改使人民币汇率的国际影响力有所下降。最近一段时间以来，随着英国脱欧公投、人民币正式加入SDR和美国大选和加息等一系列重要事件的发生，人民币汇率的国际影响力逐渐回升。 （三）人民币贬值但国际影响力逆势增强 人民币虽然没有长期贬值基础，但从短期来看还是应该有一些贬值的可能性，因为其决定因素已经从贸易顺差转成资本流动了，但在人民币贬值潮中，国际影响力不是在减弱而是逆势增强。如图2示。 图2中，我们可以看到美国川普当选总统，人民币兑美元贬值，但我们构造的人民币汇率国际影响力指数上升，同样美联储12月15号加息的时候，人民币汇率也是贬了，但是人民币汇率国际影响力也是逆势上升的。还有一个比较显著的上升，那就是去年6月24号英国脱欧的时候，也是人民币汇率在贬，但是它影响力在上升。 三、为什么人民币越来越重要？ 首先，人民币国际影响力逆势上扬可能有二个方面的原因：一是全球频发的黑天鹅事件给全球经济金融体系带来巨大的不确定性，而人民币在全球货币体系中仍表现出相对稳定，有助于人民币汇率国际影响力的提升。另一方面，与资本流动成为人民币汇率走势的主要决定因素不同，人民币汇率国际影响力的主要驱动因素是进出口等宏观基本面，中国是贸易大国，所以人民币国际影响力不会因为贬值而受太大的影响。 为了说明人民币汇率国际影响力的决定因素，我们将构造的日度人民币汇率国际影响力指数回归在历次汇制改革（如2005年7.21汇改、2010的二次汇改、2015年8.11中间价改革、以及几次扩大人民币上下波动的幅度波）和重大国际国内经济事件（如2008年的金融危机、2016年英国脱欧、川普当选、美元加息，人民币加入SDR等）的哑变量上，发现人民币的市场化改革和在球货币体系中保持相对稳定在很大程度上能够解释人民币汇率国际影响力的上升和变动。 进一步，我们将构成人民币汇率国际影响力指数分解开，即人民币汇率对买个其他货币汇率净影响的月度面板数据，回归在中国对该国或地区的进出口总额、对外投资和吸引外商投资等因素，发现进出口和投资能解释60%以上的人民币汇率对其他货币的净影响，说明贸易、投资是人民币汇率国际影响变化的重要经济因素，要提升人民币影响力还是要把这些方面夯实。