张超、张家瑞：再挺“滞胀论” – 滞胀并非危言耸听

综述  “滞胀”--一种令所有经济体都十分头疼的状态被广泛讨论。滞胀对于经济发展的伤害和治理滞胀的困难不言而喻，虽然中国经济还没有进入“滞胀”的状态，但 “滞涨”的威胁却越来越近。而近期更有观点指出中国经济出现滞涨是危言耸听，并特别强调货币超发和通胀没有关系。在此需要指出，“滞涨”对中国经济的威胁绝非危言耸听，更不是遥不可及，中国经济正坐在“滞涨”这个“火药桶”上，虽然目前还没有点燃它，但任何不可预知的因素都可能成为引燃“滞胀“的导火索，随时可能会点燃这个“大炮仗”。  观察美国和日本的历史数据和经验，再审视当下的中国就可以发现，“滞胀”问题最可怕的就是两个字：“忽视”。 诺贝尔奖得主弗里德曼从1968年便开始不断警告美国可能出现滞胀。当时凯恩斯主义经济学在美国正是主流，没有人听弗里德曼的警告。可最后的事实证明了弗里德曼的前瞻性，也成就了芝加哥学派经济学。弗里德曼预见的不是石油危机会爆发，而是美联储货币超发一定会引起通胀。同时，一旦“滞胀”苗头没有遏制住发展为“滞胀”的结果，那再治理难度和成本都非常高。一个成熟的经济体需要的是“未雨绸缪”，在“滞胀”风险出现苗头，或是“滞胀”成因有一定积累的时候就要果断出手遏制风险的积累和蔓延，而行之有效的方法就是先将“胀”的基础“货币”收缩，再通过提高技术和单位效率恢复潜在经济增长率。否则一旦“胀”蔓延开，再想治理恐怕成本会非常高。 通货膨胀不是货币现象？ 诺贝尔奖得主弗里德曼指出：“通货膨胀归根结底是货币现象”。而对于这个判断有文章认为“通胀归因于货币是很教条的理解，中国的通胀不能归因于货币超发，至少短期之内货币不是决定通胀的因素”，并指出各种“非经济”因素的冲击导致近期蔬菜和猪肉价格的变化才是通胀波动的原因。同时，他们认为在现代金融条件下，超发的货币首先进入金融市场，引起资产价格而非消费品价格的上升。如此说来，有一个金融池子吸收货币，实体经济便没有通胀之忧。既然没有通胀，何来滞涨之说？ 那么“通胀”真的不是“货币现象”？我们真的不要担心“滞胀”的威胁？首先，我们不清楚是否有严谨的学术文章阐述“通胀不能归因于货币超发”这一命题，仅从现实情况看，通胀问题无论长期或短期，都离不开“货币超发”这样的一个基础。其次，“CPI上升”是“通胀”的最后一环，也是最容易捕获的经济现象，但仅仅将“通胀”定义为消费品价格的上升未免太狭隘了，因为通胀的传导链条如果已经表现为消费品价格的抬升，通胀已经由“威胁”变为“损害”了。 假如真像某些学者所言，通胀与货币无关，那么图1表现的相关性就无法解释。图1是我国货币供给同比增速和CPI同比变化图，很显然，二者在较长时间内一直保持着高度的相关性。这种相关性可以佐证通胀就是货币现象，不仅长期如此，短期也是如此。 只要CPI还没有通胀就不必担心滞胀？至于别的价格是否上涨没有关系？这样的逻辑有两个明显的错误。第一个错误就是忽视了其他价格是否上涨的影响，第二个错误是忽视了价格会跨部门传导。不是只要CPI还没有通胀就可以高枕无忧，相反，一旦价格从别的部门传导到消费品这最后一环，通胀问题便已经严重了。举例来说，2001年美联储为了应对科技泡沫破灭，快速将利率下调。这很快便引起住房抵押贷款的增加和房价上涨。然而，一直到2002年底，美国的核心CPI（剔出能源等价格波动剧烈的产品的价格指数）虽有上升，但仍在联储调控目标之内。所以，正如格林斯潘事后坦诚说明，联储没有及时收紧货币，因为当时美联储只关心核心CPI。结果利率被维持在1%附近又长达1年之久。最后的结果是价格从资本品部门传导到实体部门，CPI快速上涨又成为金融资产泡沫破灭的“导火索”。 其他经济体的滞胀也和货币无关？ 有学者一再强调形成滞胀的两个途径，一个是周期型滞胀，这种滞胀形成前需要经济过热，CPI因需求因素上升（涨）而实体经济增速已经下滑（滞）。另一个是非周期型滞胀，例如石油冲击等成本推动型通胀导致价格上涨而产出下降。该学者还特别指出70年代美国和日本的滞胀便是石油冲击而非市场误认为的货币超发。事实上，对70年代滞胀认识有误的正是提出这样观点的人。图2是日本的货币供给同比增速和CPI同比图。很显然，二者在长期一直保持较高的相关性。日本央行从60年代末期开始超发货币，这是日本通胀率快速上升并在70年代初期超过20%的主要原因。石油危机只是日本经济“滞”的诱因，而非造成“胀”的因素。 美国也一样，图3给出美国1970年代左右的货币供给增速和通胀率。显然通胀是货币超发的结果。而美国治理“滞胀”的首要经验就是大幅收缩货币，治理“胀”的问题优先于治理“滞”的问题。 滞涨的成因到底是什么？ “滞胀”的成因主要有两个，第一个是货币超发，给“胀”提供了基础；；二是潜在经济增长率的下滑，经济进入“滞”的状态。前面解释了“胀”的基础，下面谈一谈“滞”的原因。我们还以“70年代石油危机”为例。有学者指出70年代的石油价格飞涨引发“滞胀”。这种观点不但忽略了危机前货币超发为“胀”埋下的隐患，也忽视了发达经济体经济潜在增长率下滑的事实。我们通过对比日本、美国的实际GDP增长率与潜在GDP增长率（潜在增长率用HP-filter计算。），可以很清楚看到石油危机只是诱因，经济潜在增长率的下滑是“滞”的主因。 图5给出日本实际与潜在GDP增速的对比。日本在20世纪60年代下半段，经济的潜在增长率已经开始趋势性下滑，此时并没有石油危机，而70年代的石油危机只是加速了这一过程，其后日本的潜在经济增长率不断下台阶。正如我们之前的文章指出，日本经济增长也是投资驱动型。伴随着投资边际收益递减，日本经济每20年下一个台阶。 再看美国的情况，图6显示美国经济潜在增长率也是在20世纪60年代开始下滑，与日本相仿。在潜在增长率下滑的同时，石油价格的飞涨诱发了“滞胀”，所以石油价格只是引爆滞胀“火药桶”的导火索，而非滞胀的成因。 反观当下中国的情况，中国的潜在GDP增速正在下滑。从图7中可以看出，中国实体经济潜在增速从1992年开始缓慢回落，到2000左右见底。受益于中国2001年加入WTO，出口快速增长对中国经济增速重回上升通道贡献巨大。但是，伴随这个阶段的是政府投资比重也在不断加大，投资占GDP的比重不断上升。2008年爆发全球金融危机，外需迅速疲弱，出口快速下降，中国经济的潜在增速也开始回落。 2009年政府推出4万亿刺激计划，虽然短时间内使得GDP增速大幅度回升，但中国实体经济严重依赖投资的弊病已经累积较深，产能过剩已经是我国实体经济不得不解决的重要问题。显然，2009年以来政府多次推出的刺激计划并没有改变我国经济潜在增长率不断下降的事实。 我国经济已经出现“滞”的状态。要走出这种状态，不能依靠继续投资。也不能寄希望于外需重新恢复，出口重新抗回大旗。真正要做的，是实体经济解决自身发展的瓶颈，结构优化，创新升级。反观美国，2008年金融危机之后快速去杠杆，虽然短时间内经济增长遭受重创，但是去杠杆基本完成以后，现在美国经济潜在增长率正在回升。