张超、张家瑞：SDR的博弈本性

SDR的货币本质 SDR就是一种货币，但是这种货币主要是各国央行的储备货币。和其他货币不一样的地方是，SDR没有一个私人市场，其流动性和货币的收益率都是由IMF规定而非由市场决定的。和其他货币一样的是，SDR一样具有价值储藏、交换手段和记账单位的功能。 IMF创造SDR，其作为记账单位起初和黄金挂钩，也就是说1个SDR的价值名义上等同于1/35盎司黄金。这种做法表面上看稳定了SDR的价值，但是由于其他货币（例如美元）没有和黄金挂钩，SDR与这些货币之间便存在汇率波动的风险。此外，虽然SDR和黄金名义上等价，但成员国并不能拿SDR去IMF换黄金。出于以上这些原因，IMF后来放弃SDR和黄金挂钩的想法，改为和一篮子货币挂钩。这种做法相当于把SDR的汇率风险分散到一篮子货币中，也提升了SDR在成员国中的接受程度，因为成员国可以用一篮子货币去兑换SDR。 SDR作为一种交换手段和价值储藏，主要体现在SDR可以作为外汇储备，央行可以用SDR支付进口。和其他货币有所不同的是，IMF事先将自己创造的SDR根据自己的规则分配给各成员国。于是每个成员国都拿到相应的配额。这个配额的SDR是没有成本的，成员国不需要给IMF交利息。国际贸易发生时，进口国可以用SDR进行支付，于是成员国之间可能发生手头的SDR头寸偏离了当初IMF分配的额度。偏离的这部分额度是有利息的，只不过这个利息由IMF规定，且相对很低廉。 由此可见，IMF分配给成员国的SDR相当于一种无息（或低息）融资，以方便成员国进行国际贸易和支付。然而，对于已经享受优惠条件进入国际资本市场的国家而言，SDR没有什么特别的经济价值。如果一国可以从普通商业债权人那里融资，那SDR的价值就是利率差以及SDR没有主权融资风险。只有对于那些没有进入国际资本市场或者进入国际资本市场有高成本的国家来说，SDR有一定价值。 事实上，IMF对SDR的分配一直遭受诟病，最需要的国家只分得很少的SDR。另一方面，SDR作为记账单位的功能又缺乏私人的金融市场，存在汇率风险和流动性风险。持有SDR的风险和收益不对等，也是SDR发展缓慢的重要原因之一。 SDR的分配博弈 打一个不恰当的比喻，如果IMF是一个股份公司的话，各成员国就是这个公司的股东。每个股东出资份额不一样，所以持股比例也不一样。而SDR就相当于这个公司发行的股票，各个股东根据自己的持股比例就各自得到多少股。出资多的，比如美国，分得的公司股票（SDR）也就多。IMF在1970-1972年间第一次发行的“股票”数量是93亿SDR，1978-1981年间进行了增发，又发行了121亿SDR。两次发行的“总股票”都是根据股东们的持股比例分配的。 将SDR比作IMF的股票只是为了形象说明SDR的分配是个什么概念。实际上，由于SDR创立的目的是为了成为具有稳定价值的国际储备货币，为在国际资本市场融资有困难的国家提供信贷，而IMF分配SDR的方案使得真正需要的成员国只能分到很少的SDR，因为这些成员国在IMF中的份额太低。于是这里就出现一个问题：分配不合理导致SDR的作用受到限制。那些存在主权债务问题，国际收支逆差较大，又不能很容易的在国际资本市场融资的国家，迫切需要IMF给他们发SDR，可是他们却得不到配额。 “五国集团”反对全面增发SDR。针对有些成员国说自己拿到手里的SDR太少了，IMF最先想到的解决办法就是全面增发SDR，这样分配到每个成员国手中的SDR也就增加了。然而这个提议刚被IMF提出来便马上遇到了质疑和反对。SDR不是简单的股票，它还是货币。凭空增发货币不是容易制造出通胀么？增发SDR不就使SDR贬值了么？SDR贬值和美元贬值有什么区别？大家不就是因为担心美元贬值才找SDR当替代的储备货币吗？于是在这一系列的问题和争议中，全面增发SDR的提议直接无法通过。特别是IMF运气也不好，之前的两次SDR发行和分配恰好都遇到全球通胀的时候，反对增发的主要国家有意或无意的将全球通胀部分归咎于IMF造货币。 其实反对全面增发的国家主要就是IMF成员国中的五国集团（德、英、法、美、日）。这些国家对SDR的最大诉求就是通过SDR来辅助自己国内货币政策，而不希望SDR成为自己国内货币政策的负担。其他国家对SDR的诉求就是这些国家能够通过IMF获得免费融资，即他们拿SDR既可以买东西（支付进口），又可以换成别的货币和资产（例如换成美元和购买美国国债）。SDR对这些国家来说就是融资的一个绿色通道，所以这些国家当然希望IMF多印一点SDR。为了劝说IMF全面增发SDR，这些国家不断强调当前SDR分配不合理，而且如果SDR不增发，限量供应的SDR无法继续在国际储备货币中增加重要性。 定向增发SDR遭到更强烈的反对。全面增发SDR无法通过，但分配不合理问题也一直困扰IMF。许多成员国迫切需要SDR的“救助”用于国际清算和偿还债务。在这种背景下，IMF又提出一个新的方案：向最需要的国家定向增发SDR，这样“全面增发会制造通胀”的问题也得到缓解。 然而，新方案还未成熟，便遭到五国集团更强烈的反对。最直接的原因太简单了：定向增发相当于稀释之前股东的股权，这当然没有那个股东会同意。这个比方虽然粗糙了一些，但是道理是一样的。当初各成员国向IMF出资的时候交了“份子钱”，那分配SDR的时候也应该按比例进行。否则，定向增发便相当于让有钱的国家无偿赞助没钱的国家。一些国家出现了债务危机，不是不能救，也不是不应该救，但是救也得有条件，那就是这些国家愿意通过努力和经济改革，化解债务问题。如果这些国家的经济改革方案能够实现长远的发展，那救助这些国家对所有人来说都是有益的，否则这些国家破产，可能带来的全球损失比救助的成本更大。这个道理正像当前欧洲债务问题中，德国和深陷债务泥潭的国家之间的谈判表达的道理一样。 而一旦IMF给这些国家定向增发SDR，本质上相当于无条件救助这些国家，将这些国家的债务成本转移给其他成员国。这当然是不可以接受的。当时的美国财长甚至表示，宁愿将那些债务国家的债务有条件减免，也不愿意定向给他们发SDR。 美国反对定向援助步履维艰。定向增发破产以后，IMF的部分董事又提出新的想法：定向援助。该方案提出，不增发SDR，但希望有富余SDR的国家拿出一点来支持一下需要SDR的国家。新方案中，IMF扮演一个监督者和中介的角色：仔细考察需要援助的国家的经济改革方案和可行性，如果评估通过，那么再要求国际收支盈余的国家有条件的拿一点SDR出来借给这些国家，帮助他们渡过难关。 新方案看上去是比较合理的，但是美国仍然反对。其给出的主要理由是：SDR是储备货币，有债务问题的国家拿到SDR无法缓解其债务问题，除非这个国家用SDR兑换其他资产，再以该资产做抵押融资。然而这么做SDR便失去了其储备货币的属性，变成了一种交易资产，因为问题国家拿到SDR之后马上就使用掉了。这个理由看上去很牵强，它只不过是美国表面上给出的理由。真正的理由还是美国不希望SDR影响到美元的发展，同时美国希望自己能够决定救助哪些国家。 最终，IMF也没能对SDR分配问题找到最好的解决办法。只能初步建议：IMF限制SDR发行总量，同时根据严格的监督标准，决定成员国是否获得SDR的分配。分配仍然按照成员国出资额比例进行，只有执行了合适经济政策的国家才有资格获得SDR的分配。尽管有很多发展中国家迫切需要SDR，但是这个最终的方案已经是IMF能够做到的最好的了。结果是，SDR的发行受到了限制，其在国际储备货币体系中的重要性也受到遏制。 博弈困境使得SDR推广受困 分配问题影响了SDR的发展。既然SDR的创立是为了替代美元成为主要国际储备货币，IMF曾提议成员国可以自愿使用美元兑换SDR，美元成为SDR的一个替代账户。这样做一方面可以促进SDR的推广，另一方面也可以吸收因为凭空创造SDR带来的潜在通胀。 然而这个想法遭到一个很现实的批评：如果成员国可以拿美元换SDR，那美国便可以印美元，然后绕过外汇市场兑换SDR。这等于美国可以不影响外汇市场还可以为自己的赤字融资。其他成员国对这个提议也各有各的想法。发展中国家对这个提议反映冷淡，因为当时的发展中国家几乎没有什么美元结余。矛盾是显然的，这些发展中国家需要IMF给他们分配更多的SDR以进行国际支付。美元也具有同样的功能，而且美元还能买美国国债，还可以进一步再抵押融资。不说这些发展中国家没有美元，即便是有，他们也没有动机将美元换成SDR。正如日本提出的，美元兑SDR的提议压根不足以取代美元，还需要更多更本性的措施。而相反，欧洲的大部分国家对此提议表示欢迎，其主要原因是这些国家希望对抗美元的霸权地位。尽管如此，由于很多技术性问题没有解决，例如兑换的汇率等；成员国利益诉求也不一样，IMF第一次提出这个提议遭到了否决。 几年后（1979年），IMF总裁Jacquesde Larosiere提出第二个SDR替换美元的方案。和第一次不同的地方是，成员国用美元换了SDR之后，可以将这部分SDR再置换成美国长期国债，享受长期利率。这个长期利率是高于IMF为SDR定的利率的，利差用于补偿SDR的汇率风险。新的方案增加了SDR的优势，但是马上遭到有着各种利益矛盾的成员国的争论。 首先是美国。前文提到，用美元置换SDR是能够给美国带来好处的。一方面美国可以绕过外汇市场为赤字融资，另一方面美国可以消除官方持有过剩的美元而不打击美元汇率。但是用SDR换美国长期国债这一条美国人却不能接受：各国持有的美元相当于美国对这些国家的短期负债，美元换成SDR再换成美国长期国债，那就相当于将美国对这些国家的短期负债变成了长期负债。长期负债的利率更高，美国对外负债的成本也更高。 其次是资产储备大部分是美元的国家。这些国家反映出对新方案的欢迎，因为他们有多元化储备的需求。但是他们也有顾虑，顾虑的焦点仍然是用美元置换SDR的汇率风险。此外，这些国家还担心美国会大量印美元来换SDR，因为SDR的官方利率要低于美元的货币市场利率。如果美国印了美元换成SDR用，这等于美国可以节约美元的成本，赚取美元和SDR的利息差。 最后是发展中国家和小型工业国家。这些国家仍然需要的是SDR配额，而不是用美元换SDR的便利。争论中，IMF的第二次努力也失败了。受挫的IMF在80年代出台第三次方案：为了推广SDR，成员国可以用美元换SDR，也可以用其他SDR的储备货币，例如德国马克、日元、英镑等，兑换SDR。这样就将单一美元置换SDR的汇率风险分散到各个储备货币中。由于成员国可以和储备货币国家的央行进行场外交易兑换储备货币，再用储备货币置换SDR，这种做法从某种意义上讲减少了SDR的汇率风险。如果这样做SDR仍然有汇率风险，那IMF再自己掏钱，拿出自己的黄金储备为SDR汇率风险买单。 这个最终的方案表面上看来使各方都能获益，但实则不然。使用其他储备货币置换SDR的提法，实际上是将SDR的汇率风险转移给储备货币国家的央行。而动用IMF黄金储备的提议更是备受争议，这就好像动了成员国最后的救命稻草。特别的，巴西和印度就明确表示不能为了保护低收入发展中国家免受SDR的汇率风险而牺牲IMF的黄金储备。荷兰则提出SDR的汇率风险不能全部由IMF的黄金承担，兑换货币的发行国也要承担部分汇率风险。荷兰的这个提议，相当于要求美国发行美元的时候要考虑SDR的汇率，这无形增加了美联储的负担，美国当然也不会同意。 最终，IMF的这次努力再次失败了。SDR也一直没能成为美元的替代资产。