潘英丽：人民币国际化的全球银行模式（下）

三、如何推进人民币国际化：推进策略与阶段性重点 我们关于货币国际化条件的实证分析表明[21]，一国经济总量和货币的网络外部性对于货币国际化程度的提高极具重要性。经济总量与该国的国际贸易地位以及金融市场的规模直接相关，进而决定该国货币在国际运用方面的潜力。[22]货币的网络外部性则取决于一国在对外贸易和投资等真实经济活动中的地位和作用。汇率的相对稳定或升值态势有助于货币国际化。基于中国经济和贸易总量的全球排名不断上升的态势及其未来超越美国的潜力，人民币汇率稳中有升，对外直接投资快速增长的基本事实，我们认为，人民币国际化的基本条件已经具备。 人民币国际化是中国的一项长期战略，不能毕其功与一役。我们将人民币国际化进程区分为两个阶段，提出“前期稳健创造国际需求，后期激进释放海外供给”的推进策略。前期与后期的切换并无明确的时间表。应该在2020-2025年间的某个时点。基本条件是中国整体金融改革取得显著成效，经济金融转型基本完成。 前期稳健创造人民币国际需求的着力点在于：全面深化改革，加快推进国内经济和金融的转型，着力提升国内经济金融的质量；在人民币资本账户不完全可兑换条件下积极推进资本输出，强化海外的商业存在；培育人民币离岸市场，奠定海外实体经济活动中的人民币计价、结算和交易的网络基础；并从亚洲着手推进国际社会加强对国际汇率波动和国际短期资本流动的管理，为后期激进释放人民币供给创造稳定的国际金融环境。 当海外商业存在和境外离岸人民币市场得到一定发展，国内经济金融转型完成时，人民币国际化可进入激进释放在岸人民币金融资产供给的阶段。后期与前期的本质区别在于人民币海外投放的方式发生变化，即从对外净资产的积累转向对外资产与负债的同步扩张，其主要特征在于作为国际储备资产的中国国债的海外供给大幅度增长，以此打破在位货币的网络外部性，快速提升人民币海外使用的规模效应。 四、前期：加快资本输出、稳健创造人民币的国际需求 我们通过研究美国与日本经验发现，黄金非货币化之后主权货币的国际化变得十分艰难。这是因为后起主权国家货币无法借助黄金的力量在全球拓展其价值效应，并以价值效应为基础形成交易网络效应。人民币国际化成功推进需要我们找到价值效应与网络效应同时得到拓展的路径。它要求人民币在国际商品和金融市场计价功能的发挥上有重大突破。这样的突破有两个前提条件：一个是微观基础，即中国的企业和金融机构必须更为主动地参与全球贸易、投资、生产和金融活动，并逐步取得主导地位。另一个是中国政府在国际交易规则的制定方面拥有一定的话语权。中国政府应该以国内资本市场的准入为谈判筹码，通过双边协定推动人民币在全球战略资源或大宗商品市场上计价功能的实现，推动以人民币为载体的离岸金融中心的发展。我们在此侧重探讨微观层面的资本输出问题。 （一） 资本输出与人民币国际化的关系 首先，资本输出以及中国企业和金融机构在海外的快速发展，可促进中国产业升级、经济转型和可持续发展，从而为人民币国际化奠定坚实的经济基础。中国企业的对外投资将带动国内过剩产能的海外转移，不仅可以缓解贸易保护主义对中国出口的压力，而且可以促进国内产业结构的调整，减轻制造业过度扩张对国内资源环境造成的负面影响。另外，企业的跨国经营和金融机构追随型的全球服务，将是中国产业升级和提高中国经济国际竞争力的必由之路。通过海外投资与并购，中国行业顶尖企业有机会整合全球制造业的价值链，使中国制造业从加工等价值链低端走向并完成对研发设计、加工制造、品牌、销售和售后服务整体价值链的覆盖和掌控。 其次，中国企业和金融机构的对外投资与全球化经营有助于中国经济避免国际汇率风险和美元本位制系统风险，维护30余年改革开放和经济发展的成果，促进人民币国际化初级目标的实现。改革开放以来，中国的外汇管理制度通过相对稳定的汇率安排和结售汇制度将本应由涉外企业承担的外汇风险和对外金融投资任务转移到了中央政府身上，这使中国积累起巨大的外汇储备。2014年6月末，中国官方外汇储备已达3.99万亿美元，约有2/3以美元资产形式持有，持有美国国债的规模接近1.5万亿美元。虽然，2014年美联储量化宽松政策的退出以及之后的利率上升会推动美元走强，但是花旗集团关于美元十年熊市、五年牛市的变化规律的判断能在未来得到验证的话，3-5年后美元十年熊市的到来将给中国的海外财富和国民经济带来巨大风险。届时美国GDP在全球占的权重将会明显下降，各国央行将人民币作为国际储备货币的需求和可选择性将大为上升。美国财政的脆弱性与市场偏好决定的美国国债利息成本的上升有可能导致美国爆发财政危机或美元危机。在此背景下，国家外汇储备的安全已成为全社会高度关注并且极具政治敏感性的问题。为了避免国民财富受到损失，我们需要实现外汇资产的品种和币种的多元化和分散化。国家外汇管理局和主权财富基金显然无法承担起这一重任，只有通过对外投资主体的多元化才可能实现国民财富中外汇资产的分散化。 再次，企业对外投资和金融机构的海外人民币债权的积累是人民币国际化的前提条件。从英国和美国的成功经验来看，英镑和美元的国际化都经历过工业强国、出口大国和对外投资及贷款的三个阶段。中国企业和金融机构在走出去的过程中将扮演人民币的推销员角色，成为促进人民币运用于境外贸易与投资等实体经济领域的强大市场力量。实现海外大宗商品人民币计价和离岸人民币金融市场开发，使中国企业、金融机构和政府参与全球化活动时可一劳永逸地避免大部分汇率风险，并在战略资源定价中享有主动权。但是人民币国际计价功能发挥的前提条件是中国企业和金融机构在全球贸易、投资、生产和金融活动中的竞争力和话语权的提升。 未来3-5年如果美元升值，将给中国企业和金融机构的海外发展，带来战略机遇。我们需要在美元值钱的时期将外汇储备用于民间对外直接投资。这一时期美元的购买力较为强劲，而且资本回流美国会导致较多新兴市场经济国家流动性紧缺，从而给中国资本的对外直接投资带来机会。另外，未来中国经济转型期增长速度下调，如果人民币出现贬值，这将是中资金融机构积累海外人民币债权较为难得的机会，因为借款方总是愿意举借贬值货币计价的债务。政府需要梳理相关政策，消除民间对外投资的政策障碍，加快推进有助于国内产业升级、经济转型和人民币海外计价和使用的境外资产战略配置。 （二） 资本输出的战略举措 首先，企业对外投资需要服务先行。服务先行的重要性在于，境外投资环境具有极大的复杂性和不确定性。法律制度、社会政治、宗教文化和经济条件各不相同。因此，中央和上海市政府需要加快现代服务业的对外开放，鼓励和吸引先进生产者服务业中的国际顶尖企业在中国（上海）自由贸易试验区设立中国总部，并吸引国内领先企业总部或国际部落户自贸区，以此构建高水平的中国对外投资服务平台。另外，企业在对外投资过程中要有服务外包意识，投资咨询、法律顾问、风险管理等都需要引入外部的、专业化的、先进生产者服务。发达国家现代服务业的发展过程就是跨国企业全球化经营的管理服务外包的过程。而全球型国际大都市就是跨国公司全球化经营的总部所在地和为其提供各类专业化服务的先进生产者服务业集聚之地。这是中国经济金融强国建设需要借鉴的重要经验。 其次，加快政府背景的对外基础设施建设投资。全球金融危机后，中国官方投资机构国家开发银行和中国投资公司已经加快了在发达国家和非洲等发展中国家与政府合作的基础设施投资。[23]我们认为这是中国国家资本输出的一个重要的突破口，可以更为积极地推进。其一，这是以国家外汇储备安全为目的的资产置换举措。投资并持有英国和其他发达国家基础设施股权，可以获得稳定的长期收益，规避持有发达国家债权面临的西方政府财政不可持续的国家信用风险。其二，西方国家政客对中国投资者采取歧视政策，常常以国家安全为由否决国资背景甚至民营背景的企业并购或投资项目，因此中国投资公司与国际基金管理公司合作，以公私合作伙伴形式参股基础设施建设项目的案例，探索了国家资本的输出的有效路径，既可避免西方出于中国威胁论的排斥，又可实现国家资产保值增值目的。其三，西方发达国家基础设施年久失修，需要大规模投资。而发展中国家基础设施建设则长期滞后，成为经济发展的重要瓶颈。中国对这些国家基础设施的投资可满足对方之急需，对增加当地就业、促进经济发展有重要意义。其四，以国家资本对基础设施投资为先导，可带动民营企业的对外投资，也可带动国内相关的劳务输出和产品出口。这在西方国家政府收缩福利开支，居民收缩消费的背景，可以培育西方国家对中国产品的投资需求，缓解全球经济持续低迷造成中国出口下滑的压力。 第三，创造条件，促进民间对外股权投资的便利化。作为全球第一的人口大国和全球第二的经济大国，中国的巨额外汇资产不可能只由官方背景的机构来投资或管理。未来全球金融市场将越来越不稳定，通过QDII以金融市场作为投资领域不足以规避日益增长的美元风险和西方主权债务风险。创设更多私募股权国际投资基金，实施国家外汇储备化整为零、化官方为民间的资本输出策略，对国家海外资产的保值增值有重大意义。因此，笔者建议政府出台相关鼓励政策，吸引资历和品行兼优的海内外华人金融投资精英成立国际投资管理公司，创设私募股权国际投资基金；借助民间投资智慧及其人脉关系实施国家的资本输出战略。给更多为外国金融机构所用的华人金融高级人才提供施展其才能的新型平台，为增进我国国民福利做出积极贡献。具体鼓励政策可以包括以下领域：一是借鉴国际惯例，实施免税或税收减免政策；二是取消相关审批制度，提供更大的跨国投资便利；三是鼓励国有企业或资金盈余单位认购此类基金以促进其发展；四是允许商业银行根据投资项目的收益和安全状况提供30%-60%不等的杠杆收购融资。 第四，强化海外的商业存在要求政府重新审视资本账户开放的项目和次序，从鼓励吸引外资转变为鼓励资本输出。需要制定和实施鼓励民营企业对外投资的国家政策，加快推进以强国战略为导向的外汇储备资产和人民币资本的海外配置。国家政策需要重点关注和支持能够为中国增加市场主导权的（如购买跨国企业和各类交易所的股权）、促进产业输出的（如在发展中国家或新兴市场经济国家设立国家产业园区等）、促进产业升级和产业价值链延伸的（研发、品牌、销售渠道等）等重要领域的各项民间投资。 最后，政府在鼓励民间企业对外投资的同时，需要通过体制和机制的变革促进国内有效率企业组织的发展；通过更好地发挥股票市场融资功能和并购功能，促进产业资源更大力度地向有效率企业组织的集中，培育和强化企业的所有权优势（产品、技术、资金、管理、品牌、网络和配套服务），为企业成功的跨国投资创造必要的条件。近年来，中国一方面大力吸引跨国企业投资，一方面又大规模积累对外债权，这种以国内股权置换国外债权的政策反映的是中国有效率企业组织稀缺的深层次问题。这种状况是国内不良的商业环境和抑制性的制度安排造成的。因此，中国需要深化体制改革，加快培育国内有效率的企业组织，推进国内产业的重组和整合。 五、 后期：激进释放人民币的海外供给 （一） 主权货币海外投放的途径 一国主权货币的海外投放可分为境外净资产的积累、境外资产-债务同步增长和境外净债务积累三种途径。这三种途径可以是先后继起的，但本质上是相互支持、相辅相成的。 境外净资产的积累在这里主要表现为国际货币发行国政府以本币进行的海外官方援助；民间企业、金融机构和个人以本币进行的海外股权、债权和实物资产的投资或积累，包括接受外国企业和政府在岸发行本币计价的国际债券。与此种途径的人民币海外投放伴随的是非居民用人民币对本国出口商品和服务的购买，其在国际收支流量方面表现为经常项下的顺差和金融（包括资本）项下的逆差，在国际投资头寸等存量指标方面表现为国际净资产头寸的增长。其本质在于（人口红利和全要素生产率提升等因素形成的）本国产出超过本国支出的盈余部分与海外实物资产、金融资产（代表对未来商品和服务的购买力）的互换。英国早期、日本战后经济高速度增长时期和中国现阶段作为经济贸易大国的崛起和主权货币国际化初期通常采取此种途径。相反，认为货币的海外投放只能通过贸易逆差进行的观点是十分片面的，他们把美国的特例（可能是一国经济和货币开始走下坡路的表现）当作一般规律了。其实国际经验表明，一国货币崛起时都是通过海外净资产的积累支撑本币不断强盛；反之，贸易逆差方式输出本币是债务的不断积累，而债务的持续积累只会削弱而不是增强本币的国际地位。 海外人民币的此种投放或债权积累有助于消化我国的过剩产能，但是较多海外人民币的回流会减少海外人民币的存量，从而与促进海外人民币使用的初衷不符。在此情况下，我国政府需要鼓励各国央行和境外投资者更多持有安全可靠、流动性充分、收益率适当的人民币国际资产。人民币国际资产的供给首选人民币计价的海外优质资产市场的开发。比如海外人民币计价的大宗商品市场及其衍生品市场的发展；人民币计价的国际企业股票交易市场的发展；以及各类人民币计价的票据、大额存单和债券市场。近期获息英国政府有意发行人民币计价的国债，这将产生很好的示范效应，助推离岸人民币国际债券市场的形成。这一人民币海外投放阶段与“稳健创造国际需求”的人民币国际化前期相吻合。这是因为人民币的海外净投放取决于中国的贸易顺差与离岸人民币市场的拓展程度，只能稳健而无法激进。 人民币国际资产供给的重要组成部分是我国国债市场的发展及其国际化。我国政府可优先考虑与中国签订货币合作协定的重要伙伴国家央行投资中国政府债券，包括国债、高信用等级的地方政府债券和央企的债券。并加快其市场规模的扩张以提供良好的流动性。 这时人民币国际化进入激进释放人民币资产海外供给的后期阶段，境外人民币的投放转变为境外资产与负债的同步积累。它表明人民币国际化借短贷长的全球银行模式开始营运。它需要中国政府取得良好的国际信用，通过对外发行AAA级国债，筹集低成本资金；需要中国企业和金融机构完成全球布局并拥有了良好的国际竞争力，从而可以借助本国低利率和宽松的货币信贷环境，实现有效的对外直接投资和证券组合投资，在促进东道国经济发展的基础上获得高额投资回报。 本币境外投放的第三个阶段即是境外债务的积累。表现为国际收支流量中经常账户的逆差和资本金融项下的顺差。在国际投资头寸存量上表现为国际净资产的下降或净负债的增长。这也是上世纪60年代和本世纪前10年美元海外投放和美国政府不断积累外债的典型形态。总结美国经验，我们在排除境外资产积累引起的境外债务增长后，可将境外债务积累的其他起因分解为以下几种类型：一是战争开支的上升；二是负债消费的上升；三是可贸易产业发展滞后导致对进口的过度依赖；四是进口资源以节约国内资源的开采和使用；五是吸引国际顶尖人才，以实现和维护科学技术和经济金融的全球领先地位。前三个起因导致美元国际地位下降，甚至引发美元危机；后两个起因有助于提高美国的潜在增长能力。只要经济增长率保持在外债利率水平之上时，其对外净债务仍可以从上升转而下降，并将债务规模维持在可持续范围内。借鉴美国经验，人民币国际化的成功道路要求中国保持强大的可贸易产品生产与出口能力；对外债务的积累必须有助于海外的战略资源和高端人才的引进和有效利用；努力维持高于对外负债成本的经济增长率和税收增长率。 （二） 激进释放人民币海外供给的策略 2020年前，中国需要为激进释放人民币的境外供给做好以下准备：（1）中资企业和金融机构海外业务网络得以拓展与建成；（2）中国经济金融成功转型，经济可持续发展得以实现，在岸以国债市场为核心的资本市场具有了足够的广度、深度和流动性；（3）政治体制改革成功推进，法治社会建设基本完成；政府的国际公信力得到大幅度提高。（4）与此同时，由贸易盈余支持的对外投资得到持续的推进。与之前贸易盈余主要转变为对美国国债等美欧国家货币计价金融资产的积累和官方资本输出不同，此时的对外贸易模式已从之前的垂直分工体系（从资源国家进口资源，从亚洲国家进口中间产品，在中国完成加工组装，并向美欧最终市场出口并积累其金融资产）转向面向新兴市场经济体和后起发展中国家的水平分工体系（制成品与资源之间的贸易或基础设施投资品出口与民间多元的人民币债权、股权和实物资产的积累），人民币在计价、结算和信贷中得到较为广泛的运用。（5）中国政府通过多个官方双边协定引入有利于人民币计价的商品市场和金融市场发展的条款，并拓宽和完善了人民币的回流机制。 在此条件下，政府可选择国际货币环境相对稳定或极端动荡的时期，推动境外人民币供给的激进释放。具体政策可以由以下组合构成：（1）将上海建成全球一线的在岸型国际金融中心；对各国央行和国际投资者全面开放由国债市场主导并实施宏观与微观审慎管理制度的在岸金融市场体系；大力发展以人民币计价的在岸型国际债券市场体系，通过更高的交易效率、更充分的流动性和币值的稳定性吸引各国政府、跨国企业、金融机构发行和交易各类人民币国际债券。（2）中国人民银行可与新加坡、伦敦、日本、中东地区和欧洲等离岸人民币金融中心所在地国家央行合作，定期投放人民币流动性以满足国际市场需求，促进人民币离岸金融中心的健康发展。（3）激励中资金融机构成为全球最活跃最有竞争力的跨国金融机构；并与国际金融机构合作联合开发更多海外人民币金融市场和金融产品，适应全球贸易、投资和风险管理的客观需求。（4）主导国际金融组织引入以人民币为基准的国际金融统计和数据分析报告。（5）积极倡导人民币与主要国际货币之间的政策协调与国际浮动汇率的有效管理制度，为人民币成为更多国家和地区的稳定货币锚奠定基础。 通过海外人民币的激进释放的各项举措，迅速扩大人民币国际化的地域覆盖面，突破后起货币国际化发展的临界点，迅速建立和扩大人民币国际化的网络外部性，并进入规模创造更大规模的收益递增发展阶段。 六、结论 本报告得到以下主要结论：人民币国际化的意义在于规避现行国际货币体系不稳定影响，促进中国从GDP大国走向经济金融强国的全面改革进程。在全球经济重心向亚洲转移并呈现出多极化趋势的背景下，人民币国际化有助于促进具有内在稳定机制的多极化国际储备货币体系的形成，通过人民币为载体的亚洲国际金融市场的一体化发展增进全球金融平衡发展。人民币国际化的最低目标是在国际经济金融活动中发挥计价功能，以规避国际汇率波动对中国经济的伤害；其终极目标在于帮助中国成为有助于全球经济平衡发展和福利增进的“地区或全球银行”，建成金融强国，实现国家利益与全球福利兼容的可持续发展。人民币国际化前期需要通过资本输出和经济金融转型创造稳定的国际需求，在后期条件成熟时实现资本项下人民币的完全可兑换，以激进的方式释放人民币资产的海外供给。这种“前期稳健、后期激进”的推进策略有助于网络外部性的形成和风险的控制。 （参考文献、注释略） 原文来源：《战略与管理》2014年第二辑