魏加宁、刘尚希、连平、鲁政委：债务置换=中国版QE？

        债务置换的含义

CF40：债务置换推出后，有观点认为此举是“中国版QE”，您对此如何看待？ 刘尚希：这显然是一种假设，假设置换债是由央行购买，就可能会引发基础货币的投放、扩大货币供应，成为中国版的QE。从发布的最新政策来看，不是由央行进行购买，显然就不会引发基础货币的投放，使债务货币化。所以这只是一种猜想，从现实来看，不会变成中国版的QE。而且从当前及未来走势来观察，中国也没必要搞QE，常规货币政策仍有空间。 鲁政委：关于这个问题，现在的讨论很多，但取决于如何定义QE。第一种定义，是认为QE是一种非常规的政策，非常规政策指当利率降无可降时，央行被迫强行继续向金融体系注入流动性；第二种定义，是认为货币政策更多承担财政政策应该承担任务；第三定义，则认为QE是一种宽松。 对于第一种定义来说，此次置换当然不是中国的QE，因为中国的利率还没有降到零，我国的货币政策还有空间，特别是目前存款准备金率仍高达18%，还谈不到QE。QE是指即使金融机构不缺钱，央行也会大规模地向金融机构注资，但现在中国的金融机构还需缴纳18%的存款准备金，所以就不存在这个问题。对于第二种定义来说，这一次债务置换可以认为是符合的，中国的货币政策的确承担了本来应该由财政政策来承担的任务，不仅如此，包括央行面向政策性银行的PSL操作、支持“三农”、小微等，它们都具有货币政策承担财政政策使命的意味。对于第三种定义，债务置换当然是一种宽松。 在中国的宏观政策讨论中，其实需要更多前瞻性地对政策的必要性进行理性思考，而不是只用“贴标签”的方式进行区别，忽略了对问题本质的探讨和正确政策的采纳，那样反倒会酿成更大风险。 连平：我认为，此次债务置换与西方的QE有实质性的区别，不能简单地将其理解为中国版的QE。在西方量化宽松（QE）是一种货币政策，主要指各国央行通过公开市场购买政府债券、银行金融资产等做法，量化宽松会直接导致市场的货币供应量增加。 此次置换的地方债纳入了央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围，这只是增加了地方债的流动性，最终是否抵押以及接受多少抵押来投放流动性，将受到商业银行需求和央行货币政策选择等多方面因素的影响，完全不同于QE下央行预先确定规模并主动购买的模式。同时，央行通过这种形式所投放的流动性有到期期限，并不会导致央行资产负债表的永久扩张。而QE所产生的流动性是永久性的，两者之间也有明显的差异。 从政策选择的角度看，之所以西方要通过QE对市场投入流动性，主要是由于其货币政策工具箱以价格型工具为主，数量型工具较少。金融危机后，在市场流动性极度匮乏的情况下，利率等价格工具难以发挥对市场的调节作用，调控效果十分有限，因此只能通过QE来直接注入流动性。而现阶段的中国市场，总体流动性增长较为平稳，并不存在流动性缺乏问题。即使需要增加市场流动性，可供选择的货币政策工具也很多，如降低长期处于高位的存款准备金率等。总体来看，当前中国的市场环境无须QE，即便流动性有所不足也不必用债务置换的方式来搞QE。因此将债务置换说成是中国版QE，不是理解上的逻辑错误，就是别出心裁的拉郎配。

        债务置换的创新之处

CF40：财政部推出采用定向承销方式发行地方政府债券这一举措的背景是什么？ 刘尚希：当前，我国地方政府性债务到达了比较高的水平，在此情况下，地方政府的债务负担、债务风险已经加重，为了化解地方债务风险，同时提高地方政府在稳增长方面的积极性，所以现在采取债务置换方式来解决问题，是一个非常有利的措施。 置换债券发行方式是政府指导下的市场方式，利率的确定是政府规定利率区间，市场在这个区间内发挥作用。这既总结了地方政府债券以往发行经验，也充分考虑了现阶段地方政府债券市场的实际情况，在市场还不成熟的条件下，政府指导是必要的。如果说创新，则主要体现在把置换债券纳入抵押或质押品范围，增强了债券的流动性。这为置换债券顺利发行创造了条件。 连平：今年地方政府偿债压力不小，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元。在地方政府收入增长放缓、偿债压力加大的背景下，此次发行地方政府债券及一系列相关配套措施的推出有其必要性。 CF40：此次采用债务置换方式的创新点是什么？ 连平：为保证地方政府债券的顺利发行，与以往的地方和公司债券不同，这次发行在制度设计上进行了一系列创新。 从发行方式看，改变以往财政部代理发行的模式，以省级地方财政部门为发行主体，统一了地方政府作为发行主体的权利和义务，突出了省级地方政府在债务发行和偿还中的作用；同时，在置换限额内将有一定额度采用定向承销方式发行。 从债务用途看，主要用于置换地方政府的存量债务，其中定向发行的部分将由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展并予以置换。 从债券功能看，将地方债纳入到部分货币政策操作工具的抵押品和质押品的范围，意味着地方政府债与国债和其他政策性金融债一样，获得了抵押品的资格，增强了地方债的流动性。 正是有了这些制度创新，现行的地方政府债券对投资者的吸引力将大幅提高，这将会在发行利率上有所反映。预计此次的发行将充分体现出地方政府债券相对较低的信用风险水平，与其所要置换的债务相比利率水平会有明显的下降，从而推动地方债务成本向正常水平回归。 刘尚希：创新主要体现在把置换债券纳入抵押或质押品范围，增强了债券的流动性。这为置换债券顺利发行创造了条件。 鲁政委：此次债务置换的创新在于“定向置换”。根据文件可以看出，当年的“贷款”必须采用定向置换，当年的“非标融资”文件使用的措辞是“可采用”。由于今年要到期的债务可以完全被置换，就不会出现遗漏，因此降了低协商成本。

        缓解地方政府偿债压力

CF40：采用定向置换方式对于化解我国地方政府债务问题将带来哪些积极影响？ 连平：这次的债务置换有助于推动我国地方政府债务管理体制改革的进程，形成符合国际惯例和中国实际的地方政府融资模式。总体来看，对我国地方政府债务问题将发挥三个方面的作用。 一是债务置换是化解地方政府存量债务风险的有效手段。通过合理化解存量债务风险，能提高地方政府的融资能力，进而对地方政府投融资体制改革形成良好的环境并带来推动作用。二是债务置换能减轻地方政府的偿债压力。现阶段地方政府投资需求仍相对较大，而收入增长放缓和存量债务按期偿还都加大了地方政府的短期资金压力。从财政收入情况看，2014年我国一般公共财政收入仅比上年增长8.6%，为近23年来首次跌破两位数，而今年1-4月财政收入比上年同期增长5.1%，增幅继续回落。这些财务压力使得部分地市级和较多的县级政府流动性吃紧。债务置换则在一定程度上延长了地方政府偿还债务的周期，有效解决了短期流动性问题。三是债务置换有助于降低地方政府的债务成本。此次债务置换是用新发行的债券置换存量的贷款及其他高成本的负债，如前所述，以省级政府为发行主体的债券融资成本与原先相比将大幅降低。预计不同期限的地方政府债利率会在4%-6%的区间，将明显低于银行贷款或者信托类融资等存量债务8%-10%的利率水平。债券置换后，地方政府的融资能力和偿债能力将有效提高。 刘尚希：一是促进地方政府债务结构优化，过去地方政府通过银行贷款、信托、影子银行等途径形成的债务，在进行债务置换后，将使地方政府债务存量结构得到调整和优化。 二是降低地方政府的还本付息压力。今年将有1.86万亿地方政府债务到期，对地方政府而言，还本付息压力非常大。在此情况下，置换债可以缓解地方政府的压力，缓解流动性紧张的状况，避免出现地方政府大面积债务违约风险。 三是为地方政府腾出更多的资金开展城镇化过程中的公共设施和社会基础设施建设，这也涉及到“稳增长”。 四是有利于盘活银行的信贷资产，增加银行的可贷资金，同时也会盘活社会货币资本存量。过去，我们非常关注如何盘活财政沉淀资金，其实应该关注如何盘活社会的货币资金，尤其是银行大量的信贷资金，通过置换债方式，也能优化银行信贷资金的存量。 所以，面对经济下行的压力，需要“稳增长”，稳增长又离不开地方政府的积极性，置换债就是调动地方积极性的重要手段之一。同时，也需要“调结构”，置换债实际上调整了存量债务的结构。这个存量的结构主要是货币资本的存量结构，通过货币资本存量结构的优化来促进实体经济结构、产业结构、产品结构、区域结构等进行调整。所以，这一措施既有利于稳增长，也有利于调结构。 鲁政委：此次操作的目的有两方面：一是使融资更加规范，提高透明度，二是降低融资成本，提高政府负债的可持续性。 从第一个方面来说，根据1994年3月通过的《预算法》，我国地方政府不能单列赤字，地方政府也不具备公开举债的资格。但过去的15年恰好是中国城镇化发展速度最快的时期，需要政府提供大量的基础设施。但与此同时，地方财政收入却无法在短期内满足快速增加的基础设施建设需求，所以地方政府利用融资平台方式向社会募集资金、提供基础设施。所以，融资平台借债所作的事情，事实上是做财政部门应做未做的事情；其本属于政府债务，却未列在政府的资产负债表内。由于大量实质上属于政府的债务，却以融资平台负债的方式存在于财政预算的表外，由此导致中央政府在试图对地方政府债务进行管理设定限额时出现了可能失控风险。 从第二个方面来说，当年金融机构向平台企业提供融资，虽然平台似乎和政府有联系，但这种联系都没有明确的文件作保证，特别是缺乏明确的法律规范，因而，那时连监管机构都在持续不断地警示风险，并明文禁止信贷等融资方式，由此导致出资者忐忑不安，风险溢价上升，加上对信贷等的禁止导致融资平台融资渠道狭窄，由此推高了融资平台的融资成本。此次债务置换，首先明确把参与置换的融资平台债务定性为政府表内债务，逐步置换完成之后，各地方政府的债务总量就会更加清楚透明；其次，与贷款和“非标”相比，债券的流动性相对更好一些。所以，由隐含的政府债务变为明示的政府债务、由流动性低的资产变为流动性高的资产，使得此次债务置换后成本会有大幅下降。当然，即使不考虑以上因素，这几年由于经济和物价下行，货币政策的调整，包括融资平台在内的我国各类融资的成本与前几年相比也都下降了很多，国债下降幅度尤大。几年前，各类融资利率相对明显处于各自的历史高位，目前利率下降到一定水平，进行债务置换有助于降低地方政府的利息负担，从而在长期内，有助于增强地方政府债务的可持续性。 此次债务置换一方面降低了融资成本，增强了地方政府的负债的长期可持续性，最终将降低中国的地方债务风险；另一方面增加了透明度，使得未来对于地方政府债务风险更为可控。 CF40：此次债务置换对于中国经济短期和长期会带来哪些影响？ 刘尚希：非常明显，在短期内将有利于稳增长。我国的经济增长取决于两个动力，一是市场竞争，市场发挥决定性作用；二是地方政府间的竞争。现在经济增长的动力既源于市场竞争也源于政府竞争。我国改革开放30多年来的快速增长，与政府尤其是地方政府横向间的竞争密不可分。新的《预算法》通过后，对地方政府在投融资方面提出了新的要求，目前地方债务规模已经比较大，对地方政府应该如何发挥作用也形成了越来越大的约束。通过地方发行置换债券的方式，实际上缓解了由于大量债务导致的对地方政府产生的约束。对当前的“稳增长”而言非常重要。 实际上，置换债通过货币资本存量的优化来带动和影响实体经济的结构的调整和优化。所以，对经济的长期增长也有正面的效应，可以提高增长后劲，避免经济进一步下滑。当前面临的经济下行压力，取决于结构调整的步伐、结构优化的程度所产生的上行推力。 因此，无论短期内还是长期内，风险都将得到很大的控制，将促进经济可持续发展。 连平：此次地方债务置换的直接目的并不是要解决当前经济增速放缓的问题，而是地方政府债务管理体制改革的重要内容之一。但我认为，从深层次来看，地方政府债务置换能对我国经济的平稳运行起到十分重要的作用，与保增长和控风险之间有着密切的内在联系。 债务置换有助于更好地控制系统性风险。对地方政府来说，近年来财政和土地收入增长放缓的趋势基本确立，随着债务总量的扩大，还本付息的压力不断加大。债务置换能切实解决短期流动性问题，还可以降低债务成本；不但大大缓解了地方政府的短期债务风险，也有助于阶段性化解这一问题。 债务置换将对稳增长起到相当重要的作用。2014年以来，GDP增速进一步放缓，主要是受到房地产市场需求减少和政府消费能力明显下降等两个因素的影响。中国房地产市场波动造成的固定资产投资放缓趋势将长期存在。因此要推动投资增长，如何有效发挥政府这一重要需求方的作用至关重要。而现阶段由于债务压力较大，地方政府的消费和投资能力大大下降。在缺少政府资金投入的情况下，其他社会资金的投入力度也同步下降。债务置换后，地方政府的财务压力将大幅减小，有动力也有能力推动各类项目的建设。未来以城镇化和一路一带为代表的一系列建设项目将带动基础设施投资需求的较快增长，也有助于缓解产能过剩问题。 而对商业银行来说，地方政府债务置换将盘活大量的存量信贷资源，置换后商业银行将有更多的增量资源能用于满足对实体经济的资金需求。这些都将对宏观经济平稳运行起重要的支持作用。不过债务置换后，随着银行对地方政府的敞口不断转化为低风险的债券资产，银行信贷投放的能力和意愿都将增加。而轻装上阵的地方政府的投资冲动和资金需求可能再次扩张，最终可能形成银行信贷继续以各种方式投入地方政府主导的投资项目的现象，使地方政府的隐性债务或与地方政府有直接联系的债务，实质上又获得了一次扩张的机会，应当警惕这种动向。 鲁政委：短期内，有助于缓解中国地方政府资金链紧张的问题，增加投资。中长期也有助于增加地方政府债务的可持续性。 但是，对于未来中国经济和金融市场的发展来说，切实提高政府债务的透明度，规范政府负债管理，才是宏观经济得以良性运行的根基。所以，需要继续坚持不懈地推进地方政府预算管理的规范化

        提高银行资产流动性

CF40：此次财政部提出将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。此举对我国银行业发展将带来哪些影响？ 刘尚希：一是会影响银行的资产收益率，对银行带来相应压力。因为相对而言，置换债的收益率低于银行贷款的收益率，银行只能通过其他活动弥补这方面的收益。 另一方面，对银行而言也是好事，可以进一步盘活其信贷资产，获得更多可贷资金，有更多的选择。根据规定，地方政府的置换债可以作为抵押品，商业银行可以以此做抵押或质押，向中央银行或其他金融机构进行融资，相当于持有银行银行增加了一个新的融资手段，可以进一步缓解商业银行资产运作方面的压力和资产流动性不足的困境。与此同时，这丰富了货币政策操作手段。不仅对于银行，企业如果获得了置换债券，也可以作为质押品，这样就扩到了银行的抵押或质押范围，所以对银行风险防控也有积极作用。所以，整体而言，发行置换债券对银行业会产生蝴蝶效应，影响将是多方面的。 连平：此次地方政府债务置换，将对我国银行业的平稳发展产生两方面的促进作用。一方面，债务置换有助于银行业资产质量的稳定。虽然地方政府债务的资产质量稳定可控，但长期以来其潜在风险受到市场的普遍关注，也是影响商业银行未来不良贷款走势的重要因素。债务置换后，商业银行相关敞口的信用风险将得到明确的地方政府信用保证，对资产质量平稳运行意义重大。另一方面，文件规定允许地方政府债券纳入银行抵押品范围将有效提高商业银行资产的流动性。原先以贷款为主的地方政府债务流动性相对较差，虽然资产证券化等形式也是形成流动性的可选方案，但交易流程相对复杂、交易成本也相对较高。而将地方政府债券纳入货币政策工具的押品范围后，相关资产的流动性将大幅提升，有助于提高商业银行整体流动性管理的能力。同时，银行以地方政权债券抵押获得的流动性支持如果能与相应的债券资产形成一一对应关系的话，也可能对降低银行的资金成本有一定帮助。 鲁政委：这一方式是本来就应该采取的方式。按照过去的公开市场操作，能被纳入抵押品范围的只有国债和政策性金融债，即都是风险权重为0的主权或准主权债券；但自去年以来，央行也在考虑将信用债或贷款纳入公开市场操作范畴，比如PSL就接受贷款作为抵押品。地方政府债券是发展中所出现的新债券品种，此前没有明确规定。但按照占用20%的风险权重来说，高于政策性金融债券的0风险权重，但显然低于贷款100%的风险权重。因而，规定地方债可以纳入央行公开市场操作抵押品范围，是对抵押品规范的完善。由于此类债券规模较大，此种完善有助于在紧急时刻向商业银行提供融资，帮助商业银行获得现金支持。 CF40：地方政府债务置换对我国债券市场发展将带来哪些影响？ 刘尚希：我国债券市场的发展还不完善，有待进一步激活。至今来看，我国的债券市场仍是割裂的、碎片化的。为了使债券市场发挥更大的作用，地方政府置换债在一定意义上也能倒逼或促进中国债券市场的发展。我国的债券市场相对比较单一，而且分为几个板块，此次债务置换相当于为债券市场增加了新品种，且置换债在未来也可以上市交易。虽然目前不是完全通过市场化方式发行，规定了采用定向承销方式，会有浮动利率，但对于债券市场的发展而言，也有积极的撬动效应。 连平：此次地方政府债券发行不但对解决我国的地方政府债务问题有利，从长远看也有助于我国债券市场的发展。一是进一步丰富了市场交易品种。虽然地方政府债券本身并不是新的券种，但这次的发行通过一系列创新已经赋予了地方政府债券完全不同的内涵，其未来的信用风险、市场风险和流动性风险表现也将与传统意义上的地方政府债券有明显的差异，将为市场参与者提供更多的选择。二是有助于债券市场规模进一步拓展。随着这次地方政府债券的发行，这类债券的存量和发行量都将快速上升，这将为债券市场带来新的投资者和增量资金的投入。未来国债和金融债仍将在债券市场占主导地位，但随着地方债发行的增加，原先企业债中城投债的大部分将被逐步置换，地方债也有望超过企业债成为市场地位仅次于国债和金融债的较为活跃的大市值交易品种。三是债务置换计划有助于债券市场以风险为基础的收益率曲线进一步完善。以往以城投债为代表的地方政府性债务虽然有政府信用的支持，但收益率居高不下，明显不符合收益与风险相匹配的基本原则。未来地方政府债务收益水平的回归将从根本上改变这种状况，推动市场形成合理的风险管理环境。

        债务置换的操作性风险

CF40：债务置换方式在实际操作中会产生哪些问题？ 刘尚希：会存在操作性的风险，由于目前是采取偏向市场化方式，虽然采取的是定向方式，但置换债也需要有投资者来购买，在操作过程中需要仔细考虑，关键在于让债权人、债务人以及利益相关者达成协议，形成共识，这样才可以大大降低操作性风险。一味地用行政办法来规避操作性风险也不可取，关键是提高法治化程度和水平。 鲁政委：首先，虽然置换的仍然是地方债，但其流动性与地方政府公开发行的债券并不相同。对于投资者即参与置换的机构而言，已经规定了其最低的量、期限、利率。所以，这样的定价与以投资机构、公开拍卖市场债券的方式是有差别的，其定价并不能视为完全市场化，只能视为类似私募的方式。 站在金融机构资产负债表的角度来看，在贷款、债券和现金之间，存在一个合意的配比。现在要求金融机构把这部分贷款置换为债务后，导致其贷款与债券之间的配比出现失衡，金融机构可能不得不调整其持有的债券比例，这时，即使置换债券暂时不能上市流通，金融机构可能选择出售部分其他债券以试图“再平衡”。因此，虽然当下债券市场利率受到降息的强力抑制，但可能会导致未来一段时间债券市场利率上升。债务置换对于中国债券市场的发展而言，只是在特定的历史时期一次性的现象（不是指时间上的一次性，而是这一件事情解决后就不应该再存在这个现象），不应该成为一种常态，因为这种方式不是市场化行为，投资者能够进行风险防范的所有要素均已全部被规定了。 在此次债务置换过程中，需要关注金融机构的风险，也就是投资者的风险。如果把把债务置换与特别国债进行比较，就会看得更清楚一些。特别国债是指假设需要被置换的额度全部由央行购买，仅仅借助于某一家金融机构作为通道，类似于当年向外汇储备发特别国债时借由农行发行，最后额度全部被央行购买。债务置换与特别国债的相同点，在于其都是把地方政府的隐性债务变为标准债务，降低了政府的融资成本。两者的不同点在于，特别国债在降低了商业银行信用风险的同时，也使得未来利率风险也与商业银行无关了。此次置换，的确消除了商业银行的信用风险（包括减少了风险资本的占用），但却使得利率风险成为了一个难以管控的风险。金融机构管控利率风险的方式，无非是这么几个层次：一是选择“要”或“不要”，但在置换面前只能“要”；二是选择“多要”还是“少要”，但在置换面前至少必须要贷款那么多量；三是选择期限，但置换确定了期限的比例；四是对利率进行选择，觉得风险高的利率可以投高一点，但置换规定了可以投标的利率上限。目前的三年期、五年期、七年期和十年期国债利率都已经跌到了历史的极低水平。如何防控未来的利率风险，是一个巨大的挑战，这个财政部和中央银行在接下来的置换中都需要考虑。 不仅如此，此次债务置换还有很多未尽事宜，因为置换债属于新品种，所有相关的内容都应该进行重申，过去对于地方自发自还债务都有的规定，此次是否自动沿袭这些规定？比如，是否有税收优惠？风险资本占用如何规定？是否有集中度的考虑和要求？在新巴塞尔协议的两项流动性监管指标中，置换债如何折算？虽然“暂时”不允许上市流通，何时可以上市流通？计入MLF、SLF和国库券招标的折现率如何计算？短期内地方政府可以采取哪些配套政策？未来是否会一直延续？以上问题都尚不清楚。 CF40：与定向置换相比，是否有更好的其他措施用于解决地方债务问题？ 鲁政委：建议发行特别国债，借助一个中间过手机构后，完全转给央行，因为央行的盈亏都是由财政部负担。为何要采取这种方式？因为央行不能直接从财政部购买国债，只能从二级市场购买，所以需要寻找通道，比如现有的三家政策性银行。 此次债务置换存在三个方面的问题：第一，作为投资人的金融机构被排除在此次置换条款的协商之外，在几乎所有置换要素都被规定了之后，金融机构在长期利率风险面前束手无策；第二，虽然置换的债务记在了地方政府头上，但地方政府在法律上不能破产，中央政府对地方政府仍负有无限责任，地方政府债本质上等同于国债，但却因为被作为“地方政府债”而风险权重为20%，在降低融资成本需求迫切的当下，这种成本的付出是完全没有必要的；第三，由于债务被记在了不同地方政府头上，因而人为造成了地方债市场的分割，降低了其流动性，也影响了我国债券市场的国际化，如果这些债券财政部统一对外发行，国债容量的扩大会极大地提高债券市场的流动性，同时也是其更容易为国外廉价资金所追捧，有助于推进中国债券市场和人民币国际化，当前西方发达经济体普遍的零利率给保险公司和养老金的偿付造成了巨大压力和风险，他们需要寻找高收益资产，由于对中国不了解，大多数时候他们只能信赖主权债，而国外货币当局更多持有中国国债，就意味着人民币更大规模地进入了储备货币行列。 CF40：有一种观点认为这一次文件发布主要是财政部主导，央行和银监会的配合相对弱一些，您如何看待这三个部门之间在债务置换方面的协作？ 刘尚希：债务置换毫无疑问涉及多个部门，需要几个部门密切协调、配合。之所以由财政部主导，是因为政府债问题毫无疑问是由财政部门主导。由于化解地方存量债务风险，用置换债券替换银行贷款也涉及到银行，所以银监会、人民银行也加入其中。要把置换债券作为抵押或质押品，作为货币政策操作的一部分，显然需要人民银行加入其中。所以，这种安排的主次是由事情性质决定的，其实部门之间无所谓主次。对于这个问题，由财政部牵头，人民银行和银监会密切配合，实际上不仅对于化解地方政府债务风险，控制财政风险有好处，而且对于控制银行风险和丰富货币政策手段也有好处。作为政府部门，显然需要密切配合，我认为不应该在谁主谁次的问题上进行争议。 鲁政委：这次发文财政部、央行、银监会都列在其中，在事前这几个部门应该进行了比较充分的沟通，但还是有一些上文提及的令市场感到不够清楚的事情，希望今后能够避免，或者让市场机构作为利害相关方参与此前方案的讨论。

        地方债务风险的治本之策

CF40：未来化解地方政府债务的根本性措施是什么？ 刘尚希： 化解地方债的根本措施是对地方政府职能进行准确定位。地方债源于地方政府的职能，地方政府职能越大，需要做的事情越多，因此花费也越多。在自身财力不足的情况下，就需要融资，在这一点上，如何科学划分中央与地方政府的事权就非常重要。在城镇化发展背景下，地方政府仅用预算内资金难以完全满足公共设施、基础设施建设的资金需求，所以需要进行融资，这也是一个常态。举债就会有风险，因此需要进行风险管理，使风险可控，同时使举债更加透明，提高资金使用效率，与地方经济增长和区域经济发展形成良性循环。 鲁政委：对于地方政府债务的风险，我一直认为，只要不存在对是外国居民负债，，就只会存在流动性风险，而没有信用风险。因为在一个经济体内部，主权信用本身就是被界定为“无风险”的，在最差的情况下，即使政府当期财政收入无法偿还当期负债，也永远可以借新债还旧债。这其实就是日本政府负债率如此高，但却没有发生债务危机的原因，因为它欠的是本国国民的债。与之不同的是，欧债危机中相关欧洲国家欠的是外国人的钱（包括同处于欧元区的其他经济体）。为何美国政府负债率很高但是也没有发生债务危机，因为全球没有哪一个经济体认为美国会倒闭，只要美国政府继续承认债务，就不会出现问题。从债务负担的角度来说，债务问题首先是一个经济增长问题，没有经济增长而硬性压缩负债，历史上几乎没有成功的先例。只要中国仍有良好的长期增长前景，债务偿还不会成为难题。所以，在控制债务风险时，要把握好节奏，不要把流动性风险变为信用风险。 魏加宁： 面对当前经济下行、失血严重的局面，理论界存在着三种主张：一种观点主张“输血”，加大力度投放信贷，增加货币供给；另一种观点主张“动手术”，加快改革，尽快“止血”；还有一种观点就是所谓的“新常态”，类似于“打麻药”、“打止痛针”，让人们暂时适应一下经济下行的“新常态”。 问题在于，如果“输血”、“打麻药”、“打止痛针”的目的是为了“动手术”，那么不仅是应当的，也是必须的。但是，如果只“输血”、“打麻药”、“打止痛针”，而不尽快“动手术”，那么就有可能延误病情，等到“麻药”和“止痛针”的药劲儿一过，我们将悔之晚矣！ 总之，关键要处理好“输血”、“打麻药”与“动手术”之间的关系。中央银行从金融机构手中购买地方债券的方式来投放货币，就是要“花钱买机制”，因此必须以促进改革为目的，以改革成败为标准，为全面深化改革“铺路搭桥”、“顺水推舟”。

        信贷资产证券化前景广阔

CF40：近期国务院决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，您如何看待我国信贷资产证券化的前景？ 刘尚希：应该进一步推进资产证券化，因为资产证券化有利于金融机构，尤其是银行资产进一步盘活，使处于沉淀状态的资金能够有效地运转起来。我国的货币存量应该不少，M2/GDP处于世界高位，但另一方面又感觉融资难、融资贵的状况。因为大量资金周转很慢，而且处于沉淀状态，尤其是银行获得的是短期资金，但发放的是长期贷款，长期的资金难以快速回收，导致资金无法流动，银行信贷资产的流动性很低。而资产证券化可盘活信贷资产，银行可以收回资金，可以发放其他方面的贷款，这对促进实体经济发展非常有利，而且有利于金融市场收益和风险更好地匹配，对于降低银行风险也有积极作用。资产证券化的风险是由投资者承担的，银行把贷款资产打包，进行标准化处理后再进行出售，银行作为中间机构收取服务费，这也是一种风险分散和转移，避免风险积累在银行。 所以，资产证券化的规模应该进一步扩大，当然在扩大的过程中，应加强监管和风险预警。资产证券化等金融衍生产品肯定会涉及风险转移，但从整体角度来看，风险无论如何转移，仍然在金融体系之内。从微观来看实现了风险转移，而从宏观整体观察，可能因此而导致“风险麻痹”，致使风险不断集聚和积累。就此而言，建立健全宏观审慎监管就显得十分迫切。过去的微观审慎监管确实存在很多不足，往往是只见树木不见森林。建立宏观审慎监管体系，增强和改进监管能力，这决定了信贷资产证券化能走多远。 连平：资产证券化无论对实体经济还是对银行的稳健发展都有积极的作用，是盘活货币信贷存量，增强服务实体经济和自身抗风险能力的有效手段。一是资产证券化有利于提高社会资源的配置效率，在保持融资总量可控的情况下更好地实现稳增长目标。同时有助于推动商业银行改善信贷结构的进程，加大对实体经济发展起到关键作用的行业的贷款投放。二是资产证券化可以盘活商业银行已经持有的优质信贷资产，增加银行信贷投放能力，对实体经济将形成很好的支撑。三是资产证券化有利于提高商业银行贷款的流动性，可以有效降低银行体系中长期贷款占比，加快贷款的周转速度，增加中小企业真正需要的短期流动资金贷款的投放。四是商业银行可以通过资产证券化实现风险资产有序增长，改善银行的资本状况。五是资产证券化有利于提高银行流动性风险管理能力，在很大程度上拓宽商业银行的资金来源渠道，改善资产负债期限错配的状况。 2013年8月，国务院决定扩大资产证券化的试点工作以来，金融机构累计发行信贷资产支持证券近4500亿元，余额近3000亿元，资产证券化市场有序发展。但也应看到，目前我国债券市场存在的一些问题仍制约了资产证券化的发展，如市场的深度和广度不足；资产证券化基础资产的选择还过于谨慎，范围也相对偏小；信息披露、风险管理和投资者教育等基础市场制度仍需进一步完善等。可以预计，此次扩大试点规模后，随着市场容量的增加、市场功能的健全和完善，商业银行以及各类投资主体参与资产证券化的积极性将不断提高，未来我国资产证券化市场将进入一个高速发展期。 鲁政委：首先，毫无疑问，资产证券化是未来中国的金融市场、直接融资市场，特别是债券市场发展最大的蓝海，从发展趋势来讲，这非常清楚。 从多个方面来看，中国都到了需要盘活存量资产的阶段。比如，对于中国的房地产业来说，大规模建设新房子的阶段已经过去，下一阶段需要把存量房进行流转，而资产证券化是一种比较好的方式。对于中国的银行业来说，资产负债表上有大量贷款余额，面对比较严格的资本充足率管理要求，流动贷款所占用的资本就需要开展资产证券化。对于中国的地方政府来说，过去投资建设了大量公共基础设施，形成很多可以产生现金流的资产，如果不进行资产证券化，就无法降低负债率和运营成本，因为只能每年定期收费，但是如果开展资产证券化，可以预收未来几年的应收费用，盘活地方政府资产存量。可见，各个方面都到了需要盘活存量的阶段，所以资产证券化的未来前景会非常广阔。 对中国而言，资产证券化最大的障碍和风险是在法律方面。能否真正实现破产隔离和出表其实并不清楚。因为现有的各类资产证券化部门层面颁布的“办法”中，是否与《公司法》、《物权法》、《信托法》和《商业银行法》等产生冲突仍然存疑，特别是目前没有任何一部全国人大层面地法律能够将资产证券化标的的现金流有效地保护起来并设置指向投资人的优先受偿权。资产证券化有光明、巨大的发展前景，但我国目前缺少一部专门的《资产证券化法》来进行统一规范。目前，我国资产证券化规模已经达到上几千亿，此次国务院仍称为“试点”，“试点”就折射出了其与已有法律之间可能存在并不完全契合之处。 以上谈到的是中长期的问题，即便假定上述问题都不存在，对于眼下，资产证券化的大规模发展也存在困难。由于现在银行资金成本仍然偏高，即银行负债成本偏高，此前一直很高，基本处于5%左右，这代表着银行新增负债的资金成本为5%左右，加上过去20%的资本充足率要求，其资金成本已经达到6%左右，而贷款的加权平均利率只有6.90%左右。在此情况下，开展资产证券化时，还需要缴纳一部分中介费，比如律师费、评级费等，这至少要扣100个点以上，此时资产证券化产品的收益率仅为5%多一点时，投资者也不踊跃，因为其资金成本也非常高。更为重要的是，这样做了之后，银行除了承担风险而几乎没有收益。所以，这是当前面临的最大问题。所以，只有进一步降低市场利率，资产证券化才能赢得进一步发展的空间。 对于企业资产证券化来说，由于企业普遍负债率很高，不少优质资产过去已经抵押，由此导致目前无法再进行资产证券化操作。 【原文链接】魏加宁、刘尚希、连平、鲁政委：债务置换=中国版QE？