导读：
问题一：人民币加入SDR，标志着新兴市场经济体在全球治理体系当中的话语权和代表性不断增强，但目前SDR所发挥的作用依然有限。
如何认识SDR？实际上需要回到国际货币体系演进的长周期当中。从19世纪到现在，我阅读全文
问题一：人民币加入SDR，标志着新兴市场经济体在全球治理体系当中的话语权和代表性不断增强，但目前SDR所发挥的作用依然有限。
如何认识SDR？实际上需要回到国际货币体系演进的长周期当中。从19世纪到现在，我们经历了四次重大的国际货币体系改革。19世纪开始以来首先是英镑和黄金共担世界本位货币的第一代国际货币体系；大萧条时期法郎上升，形成了由美元和英镑、法郎主导的第二代国际货币体系；第三代国际货币体系是大家比较熟悉的布雷顿森林体系，也就是各国货币和美元挂钩，美元和黄金挂钩的“双挂钩”体系；1970年代以后，美元和黄金脱钩，从而形成了现在以美元本位制为主体的牙买加体系。中间有一个变化，就是1999年的欧元诞生，使得欧元进入了世界本位货币体系当中。
在布雷顿森林体系下，黄金受自然产量的限制，增长比较缓慢，由于美元与黄金挂钩，供给也相对有限。但与此同时，全球贸易增长非常快，客观上需要更多的国际本位货币的供给，由此形成了储备货币缺口。对于美国来说，一方面需要通过国际收支逆差提供美元供给，使美元有长期贬值压力。另一方面在“双挂钩”体系下，美元要跟黄金保持固定的比价，维持价格稳定，这样就产生了著名的“特里芬难题”。
为了解决这一问题，上世纪60年代末期开始，IMF开始试图寻找一种能够与美元和黄金相互替代的外汇储备资产。在经过长期努力后，IMF在1969年正式宣告SDR诞生。SDR充当“纸黄金”，来解决当时国际储备货币不足的问题。
SDR产生初期，它的价值是盯住美元，价格等同于0.888671克黄金。1971年美元和黄金脱钩，美元开始贬值，但是直到1974年之前SDR还是保持盯住黄金。1974年后才改成盯住一篮子货币。1974年到1981年，一篮子货币选取了16组在世界贸易当中主要的成员国货币，但是由于汇率和利率计算比较烦琐，而且这些国家的贸易额变化比较大，所以在1981年开始盯住美元、英镑、法国法郎、日元、德国马克五种主要储备货币，欧元诞生之后替代为美元、欧元、英镑、日元四种主要储备货币。此后直到2016年人民币入篮，SDR货币篮子才变成五种货币。人民币也因此成为上世纪80年代以来第一只加入SDR货币篮子的新兴市场国家货币。
SDR诞生以后，是否像预期那样承担起了相应职能呢？从实际发挥的职能来看，SDR主要发挥了价值储藏、记帐单位、支付手段的作用。SDR由于价值稳定、兑换方便等特点，被各国作为储备资产持有；SDR货币篮子比单一的货币更稳定，作为报告货币能够让价值统计更为客观；同时，各国向IMF缴纳份额，包括IMF向各国支付利息都是用SDR来支付。
尽管如此，现在SDR也存在一些问题，核心主要是以下三个：一是占比比较低。历史上IMF进行了三次SDR分配，第一次（1970-1972）IMF向12个成员国分配了93亿SDR；第二次（1978-1981）由于国际贸易增加，再次增加121亿SDR；第三次（2009）IMF在当年8月进行了普遍分配，分配了2500亿SDR。实际上，当布雷顿森林体系崩溃以后，SDR原来存在的基础已经不在，特别是发达国家的货币本身就是国际储备货币，并不希望创造更多的SDR。相反，我们的新兴市场国家在这方面的需求和呼声比较高涨。但是，一直到这次危机开始这个事情才被正式提上议程。在新兴市场国家强烈的呼吁之下进行了第三次SDR分配，目前一共是2041亿SDR，只占总外汇储备的2.5%，而且是从1972年的6%下降到目前的占比；二是交易限制，仅仅限于官方部门，不能直接用于私人交易；三是代表性差，这跟最近30年以来新兴市场国家快速增长引起的国际经济格局调整有着非常密切的关系，当前的货币篮子构成并不能代表现在的国际经济金融格局。
为了改善SDR存在的这些问题，我们中国作出了相当的努力。比如，2016年4月同时以美元和SDR发布了外汇储备数据，6月底发布了以美元和SDR作为报告货币的国际收支和国际投资头寸数据，8月世界银行在中国银行间市场成功发行了首期SDR债券，规模是5亿。特别是刚刚过去的G20杭州峰会，各国达成了要一起努力提升SDR作用的共识。在这方面，另一个比较积极的国家是法国。
但是，未来的SDR能否实质上推动国际货币体系改革，承担起应有的职责，成为具有实际意义的超主权货币？其实，关于这个问题的讨论在2009年 G20伦敦峰会期间就已经开始。当时，周小川行长发表了一篇文章《关于改革国际货币体系的思考》，这篇文章里面系统地论述了SDR的作用以及在未来的私人部门更多使用的可能性。文章特别回击了当时比较盛行的“高储蓄责任国”论调，认为这次危机的发生并不是由以中国为代表的东亚地区的高储蓄所导致的，而是因为长期以来国际货币体系的内在缺陷造成的。
我们知道，当前，以美元本位制为主体的国际货币体系具有不对称、不稳定、不协调的特征，而且为美元提供了超额的铸币税独享权、国际治理的一票否决权以及不受约束的货币发行权等超级霸权。因此，要加快推进国际货币体系改革，增加该体系的弹性，增加新兴市场国家的代表性，特别是在短期内以SDR作为超主权货币还很难实现的情况下，只有通过人民币国际化，才能够在一定程度上形成美元、欧元和人民币三元制衡的体系，才能真正缓解当前国际货币体系存在的内生性问题。
问题二：人民币加入SDR，是人民币国际化进程当中具有里程碑意义的事件，但是并不代表着人民币国际化的实现。
首先，人民币国际化是自然演进的过程，具有长期性特征。从历史上来看，国际货币体系改革和替代过程中长期存在着霸权和新兴力量之间的相互角力，而且现行体系的网络惰性也注定人民币国际化是一个长期的过程。我们从美元对英镑的替代来看，美国对英国经济的超越是发生19世纪末期，但是真正的货币替代是在二战之后，也就是布雷顿森林体系建立，中间经历了50年。而且中间还遭遇了一次百年不遇的大萧条和两次世界大战，并由此导致了国际经济、政治格局的大调整，在这种条件下才实现了货币替代。
在未来人民币国际化进程中，一方面人民币要在全球市场上被普遍接受，另一方面要承担起价值尺度、支付手段和价值储藏等部分或者部分职能，实现贸易结算化、金融投资化以及外汇储备化，同时应该沿着周边化和亚洲化、全球化的基本演进路径，这注定是一个长期的过程。
为了衡量当前人民币国际化的程度，中国人民大学国际货币研究所从2012年开始连续五年发布人民币国际化报告，同时首创了人民币国际化指数（RII）。这个指数主要是从货币的职能出发，有三个一级指向、六个二级指标，主要是从货币职能的角度来衡量国际化的程度。指数越大代表着国际化程度越高。理论上如果世界上只有一个货币，那就是100%。从指数对比可以看出，人民币国际化水平近几年实际上是在稳步上升。从2009年人民币跨境贸易结算开始，人民币国际化已经从当年的0.02上升到现在的3.6，六年增长了180倍。同时，从货币职能上来看，理想当中人民币国际化应该是贸易结算、金融投资和外汇储备的三个方面共同支撑，但是目前主要还以贸易结算为主。从2015年开始，金融投资成为主要推动指数上升的因素。
我们可以看到，人民币国际化指数在2015年第三季度达到最高的3.87，之后回落到3.6。原因有很多，有国际经济形势的原因，有国际贸易低迷的原因，当然也有国内因素的原因。我们从SWIFT公布的国际支付货币的份额也可以看到相同的趋势。人民币在第三季度的国际支付额度已经超越日元成为世界第三，但是在今年的6月份已经被加元超越，成为第六。无论如何，人民币国际化指数尽管有小的波动，但总体上是在上升，而且是高速增长。
那么，人民币国际化指数跟主要的国际货币有多大的差距呢？在过去的五六年，其实美元、欧元、英镑和日元的指数变化不大，基本上美元是在55左右，欧元20左右，英镑和日元是4—5之间。在未来的几年，如果按照我们现在的增长速度，人民币是极有可能超越日元和英镑，成为第三大国际货币的。但是，离美元和欧元的国际化程度还差很远，这也为我们之前提到的人民币国际化长期性问题提供了数据支持。
未来人民币国际化应该如何走？其实在我们刚才讲指数的时候已经说明，未来我们要实现贸易结算、金融投资和外汇储备共同推动的局面。这意味着我们金融开放是要进一步推进。我们知道，金融开放是一个涵盖人民币国际化、资本账户开放、汇率自由化等等问题在内的一揽子工程，也就是说这几者之间要协调推进。尽管当前我们经受了暂时的经济困难，但是金融开放的方向并不会改变，只是更需要注意开放次序和节奏的问题。
从资本账户开放来看，我们在1996年已经放开了经常项目，如果按照国际上20年后会放开资本帐户的一般规律，现在或者未来几年已经到了全面放开资本账户的重要时间窗口。目前，我国资本账户的名义开放度和实际开放度均低于主要国际货币，但要高于主要发展中国家的货币。另外，利率市场化去年已经把存款的上限放开了，利率市场化迈出了重要一步。再有就是汇率市场化，去年“811”汇改以来，已经形成了人民币盯住一篮子货币和收盘价的市场化定价机制。尽管当前人民币存在着一定程度的贬值压力，但人民币并不具备长期贬值的基础。
无论如何，未来我们还要继续渐近、稳步、审慎地推动人民币国际化。具体来看，最主要就是借助“一带一路”以及“走出去”等战略的实施，通过贸易与金融渠道建立并完善有利于人民币输出与回流的国际大循环机制。还要继续完善RQFII、QDII2、自贸区、沪港通、深港通等渠道，从政策层面不断放开和鼓励境内机构和个人对外贷款、投资，境外机构和个人能够更大程度参与国内金融市场。同时要加快CIPS二期建设，优化跨境人民币清算安排等金融基础设施建设等等。
问题三：人民币加入SDR，将进一步推动中国金融开放和人民币国际化进程。在这个过程当中潜在的系统性风险不容忽视。
人民币加入SDR需要符合IMF的标准，是在我们金融开放已经达到一定程度的基础上实现的。IMF的标准主要包括两个方面：首先是出口标准，我们在2009年的时候已经成为出口第一大国，而且去年审查的时候也是唯一符合这个出口标准的；第二，“可自由使用货币”标准，具体包括了很多指标，主要是两项，一是人民币在交易支付当中可自由使用标准；二是在主要的外汇市场可自由交易。从第一项大类指标来看，它包括人民币充当外汇储备的占比、在国际银行业负债当中的占比、在国际债券当中的占比以及在这次审查当中新增加的支付结算的份额和贸易融资的份额，这几项指标人民币大概排位是3—10之间。
而且，为了能够符合这些指标我们也做出了一些具体调整，包括向外国央行类机构开放银行间债券市场和外汇市场、滚动发行3个月期限国债以提供人民币代表性利率、加强数据透明度、延长人民币交易时间等，切实解决了实际问题。在去年IMF的审查中，人民币符合了出口和“可自由使用”双标准。
未来，随着人民币国际化的不断推进，我们的开放度不断提升，一定会不同程度地遇到风险，特别是系统性风险产生与蔓延的可能性大增。我们通大概测算并构建了中国的系统性风险指数，可以看到，从2005年到2015年间共出现了七次比较重要的风险点。特别是，去年来系统性风险指数上升得比较厉害，所以在这样的情况下更需要加强系统性风险的防范。
具体来看，就是要尽快通过构建宏观审慎政策框架，来抑制系统性风险，并由此减弱金融危机发生的可能性，维护金融稳定。事实上，宏观审慎政策不是新问题，其实1979年国际清算银行就已经提出，但是很长的时间内只是散落在一些国际组织的文件当中，并没有真正地走进实践或者理论研究当中。在这次金融危机以后，大家发现系统性风险非常重要，特别是我们一直以来重视的货币稳定并没有带来金融稳定。即便是各国能够把通货膨胀控制得很好，但是却无法避免金融危机的冲击。
可以看出，当前无论是在理论上，还是在实践当中，我们构建宏观审慎政策框架都势在必行。从广义上来讲，宏观审慎政策框架首先是对系统性风险进行分析、识别和监测，由此对应地提出宏观审慎政策工具，包括如何抑制金融体系的顺周期性以及减少跨部门的共同风险敞口，也就是解决大而不倒的问题。最后就是完善治理结构并加强与现行宏观经济政策的协调搭配。
从全球范围内来看，宏观审慎监管的改革已经真正进入到国家实践当中，在危机之后大部分国家已经进行了不同程度的监管体制改革。我们详细梳理了各国经验，认为以下五条共性问题可供借鉴：第一，在现行金融监管框架当中增加宏观审慎维度，并明确宏观审慎政策的具体实施部门。第二，除了维护货币稳定之外，央行应当被赋予更多的保障金融稳定和加强金融监管的职能。第三，要从功能机制上理清货币政策、宏观审慎、微观审慎和行为监管四者之间关系，并加强相互之间的协调配合。第四，加强金融数据的综合统计，作为系统性风险防范的数据。第五，加强危机处置，同时加强金融消费者保护。
我们相信，如果能够尽早构建符合中国实际的宏观审慎政策框架，真正加强系统性风险的防范，就一定能够保障人民币国际化稳步推进，同时也能够为创建创新、活力、联动、包容的世界经济贡献力量！
