导读：
一、香港离岸人民币市场的形成
香港的人民币业务从个人业务开始：2003年清算行建立，2004年可开展存款，兑换，汇兑，信用卡四种业务。2010年有两个重要的举措，一个金管局公布了人民币诠释，中心思想就是涉及到跨境流动阅读全文
一、香港离岸人民币市场的形成
香港的人民币业务从个人业务开始：2003年清算行建立，2004年可开展存款，兑换，汇兑，信用卡四种业务。2010年有两个重要的举措，一个金管局公布了人民币诠释，中心思想就是涉及到跨境流动的业务由人行管，流到香港去的部分可按照本地法律、监管及市场需要发展业务。另外是签了一个补充协议，允许帐户转帐。2010年下半年开始，金管局允许银行保留头寸，有了这样一个头寸，各家银行之间就有交易和需要。所以市场是从2010年8月份正式开始的。
早期的市场不成熟，个人的业务、贸易业务带来的存款，尤其是贸易的结算，一年时间导致人民币大量流出，从2010年的7、8月份到了2011年的中期，已经从600亿增加到6000亿，这是主要的资金流出。钱流出以后又出了问题——香港本地不需要人民币，除了境内机构在香港发债及允许境外三类机构到境内买债券外，大量人民币存在清算行。后来为了解决这个问题，李克强总理提出“促回流”，提了六个措施，这六个措施目前为止构成香港人民币中心或者人民币的核心业务，包括：在香港发行国债作为一个制度化的发展，扩大境内机构在境外发行人民币的债券，允许RQFII到跨境投资等。市场成立一年后，香港人民币中心就成立起来了。
二、“811”汇改后离岸人民币市场波动
“811”调中间价下调1000点，离岸市场汇率贬值4000点（6.7%），主要是由于市场已有贬值预期，中间价下调令市场误解，把贬值预期全部释放出来了。
（一）离岸市场的新特征
今年春节时央行行长周小川说，我们不能让投机力量主导市场情绪，人民币国际化本身是波浪型前进。观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，但会逐渐回到相对稳定的状态，人民币国际化还会继续推进。归纳起来，整个离岸市场有三个基本的特征。
第一个就是离岸波动大倒扯在岸汇率。2014年以后双向波动形成。离岸汇率波动大有几个原因，一个是离岸市场从只有香港一个地方，变成现在的欧美。欧洲几个清算行2015年成立，美国的交易量也上来了。交易时段本来是八个小时，现在是变了24个小时。参加者变得复杂，原先香港市场都是以贸易商为主，但是到了2015年以后突然有一些国际炒家进来。这种情况下，波动肯定会大。
第二个特征是点差扩大，诱发跨境套利。中国是贸易顺差国，推动货币走出去是有难度的。允许一定范围点差，鼓励企业使用人民币，促进人民币流出。但“811”后，即期点差扩大至一千点，远期点差三千点。两层含义，离岸市场对人民币没有信心，即远期都出售人民币，远期点差拉的更大。远期点差扩大了以后，被国际炒家利用了。
第三个是流动性紧张造成的拆息倒挂。以前香港人民币流动性很宽松，2014年以后开始上升，811以后几次抽紧。并导致境内外资金成本变化，2014年境外资金比境内便宜，但2015年第四季度境外高出境内三个百分点，成本太高，业务就没有办法做了。
（二）典型的跨境套利行为
在这些汇率、利率点差背后的一些因素，有可能威胁到宏观调控。这个背后的因素是跨境套利和做空人民币。有几种形式。
典型无风险的套利。香港是一个转口贸易中心，利用香港的平台公司，国内出口到香港再到欧美，改变结算方式（美元结算、人民币结算），从而获得利差。
香港没有平台公司，也可以通过转收环节进行跨境套利。货物直接出口到欧美，原来收的美元做国内的结汇。现在通过结算行到境外结汇。通过转收款结汇，在很多银行当时是一个很重要的业务。
第三种机制是套汇。代理行模式下，如果一家贸易商支付到境内，想用人民币结算，香港市场没有人民币怎么办？可以向结算行要求以境内汇率购买人民币，但必须是真实贸易背景，银行必须审核贸易单据。被部分贸易商利用，兑款美元，在境外卖掉。结果有外资银行因此而受到处罚。
做空人民币主要是国际炒家即期抛远期买，另一种是价外期权。期权价的定价原理是时间值加上内在的值，内在值取决于当时的定价和现在价格的差距，不可能实现的价格就是价外。国际玩家2015年初的时候就已经布局，用的是价外期权，当时市场汇率6.2，还在升，没有人相信会跌至6.5、6.8，结果811后真的跌至6.5，国际炒家全赚了。有点以小博大的意思。
中国政府很坚持实体，如果做人民币国际化不给实体经济带来好处就没有意义。所以，套利及做空肯定是接受不了的，因此就有了调控措施，如控制跨境资金流出。后来拆借也不让做了，代理行的融资也不让做了。
预期管理在什么时候重要？最开始是去年8月份，当时人民币贬值了以后人行出来讲话，人民币没有长期贬值的趋势。采取行动以后9月10日稳了。一直到12月份，市场又恐慌了。人行1月份的时候又开始说话，春节又稳了。英国脱欧的时候预期管理非常成功，该说的时候要不断地向市场上发出信息。
公开干预全球央行都会做，有的是公开说的。日本央行会告诉市场买了多少，给市场明确信号，央行在外汇市场的作用挺大的。另外一块做的很好是国际间的合作。美国政府未必是希望强美元。任何一个国家货币稍微弱一点对经济是有好处的。G20会议上提出六个字是非常关键的，即密切讨论沟通。中美就汇率问题已取得很大的进展。美财长说，中国政府在汇率方面有正确方向，他希望中国干预。这次特朗普上台还是希望人民币升值。2月份美国财长有一篇文章说，中国需承诺人民币不会大幅度贬值。G20会议很成功，华尔街日报说，“人民币不会贬值，G20听到了，市场呢？”中国政府在预期管理和国际合作是成功的，人民币现在汇率是有波动，波动比别的货币小，这个市场是认可的。中国在国际上树立一个地位。
三、离岸人民币市场热点探讨
第一，离岸市场越做越大，交易规模已经超过了境内，市场定价权会不会丢掉？我的结论是，CNH从来没有离开过在岸市场的主导。首先理论上来说不可能，什么叫做汇率？汇率是指两个货币单位购买力，购买力平价首先比较本币，不可能是香港的购买力和美国的购买力比较。香港只能是港元汇率。
第二，由于资本管制，资金流动受限制，所以说肯定有一个CNH和CNY。但是事实上，CNH一直围绕着中间价在波动的。CNH对中间价的差距，超出以后马上就被拉回来了。中间价和CNH波动历史图，从2010年开始到现在，全都符合它的波幅。所谓的套戥，就是中间价在这儿，CNH和CNY之间相互作用拉近，往中间价格拉。
香港人民币市场是以真实贸易背景发生起来的，是在岸市场的延伸。另外参与者是一样的，一个是境内贸易商在香港的平台公司。香港投资商在国内设厂做贸易结算在香港，都是同一个老板。贬值的时候贸易出去，结算用美元，到香港的换成人民币，再安排与境内人民币结算，人民币就流回了，市场上人民币少了，促使反弹。反过来，当人民币升值，向国内出口，以人民币结算，把人民币在香港购汇。一般都是远期结算，三个月以后人民币汇率升了，就是赚钱的，这样人民币流入了，汇率就下跌。这是2012、2013、2014年的情形。
第二，人民币大量回流，人民币贬值了。按照这个套利机制，为什么现在人民币回流以后，变成大量流出？去年10月之前企业和个人端的人民币全部流回，这是符合套利规律的，但是突然发现去年10月份以后到今年的九月份，又出现了一个净流出，而且越来越大，净流出两万多亿。为什么会出现这种情况？“811”并轨以后，没了点差，套利机制不起作用了。还有一个原因是国内兑换较难，于是选择人民币结算，人民币就是这样流出去的。
人民币从境内大量流向境外，为什么境外人民币存款反而大幅减少？原先累计人民币净支付与香港人民币存款高度吻合。2014年第一次分离，因为台湾、新加坡清算行建立起来，香港存款被分流。去年10月后第二次分离，但其他离岸市场人民币存款没有增加。主要是由于兑换成美元，成为美元存款。银行持有人民币头寸增加。
为什么香港人民币存款减少，流动性又没有恶化？银行有了头寸以后，当市场流动性宽裕的时候，就会将人民币摆布出去。境内价格好，买债券或者代理行存款，另外存入人民币清算行，清算行存到央行。当流动性紧时，减少清算行存款，把代理行存款调回来。通过这些途径，保持流动性。由于香港资金池比较小，，市场波动就非常大。
第三，中间价新增机制改革了，改革以后原来的套戥机制是否没有用了？点差可能消除。中间价形成机制改革有利于三种汇率的并轨。原先只取收盘价，但是4点半以后变化这么大，黑天鹅这么多，第二天肯定一开始就有变化了。改革后加上收市后人民币资金供求关系，令中间价与离岸价格相当接近。保持一篮子货币稳定，可以让中间价和CNH值差价变得很小。
至于资本项目套戥机制，中国资本项目的确没有开放，不可能象美元、欧元那样离在岸汇率完全相同。两种情况都是可能出现。一种就是资金流动渠道很多，如资金池，银行第一时间可以拆借出去。还有一种业务，加速资本项目套戥，就是互换业务。由于资金价格变化比其他快，互换率迅速反应出来，是按小时、分钟计的，报的人民币存款利率是按照小时计的，吸引人民币资金流入流出，促使CNH向中间价靠拢。
当人民币长期弱或者美元长期强的时候，企业调整资产负债，如原先在美元市场上的融资变成的人民币的融资，同样也可以使得这个市场上人民币供求发生变化。所以说，如果资本项目管制还存在的话，我个人认为是有套戥的。但是这一点基本上是没有得到验证的，大家一起来观察。
