冯明：为什么“人无贬基”会错看汇率走势？

“人无贬基”最近成为一个热门词汇，有人将其评选为2016年的年度成语，认为这四个字深得古代成语的精髓，与叶公好龙、掩耳盗铃等经典成语有异曲同工之妙，都微妙地蕴涵着讽刺意味：一方面，主流媒体宣称人民币汇率不具有大幅贬值的基础；而另一方面，人民币兑美元汇率却从6.1贬到了6.9，贬值幅度超过10%。 这当然只是开玩笑的说法，不必当真；但是，对于人民币汇率的讨论却是很严肃的事情，不能不当真——其一，汇率是一个基础价格，直接或间接地影响着开放经济中的所有物价。人民币作为世界第二大经济体和第一制造业大国的法定货币，人民币汇率可以说是全球经济系统中成千上万个价格里最重要的之一。其二，对人民币汇率走势的判断，直接关系到企业和居民的资产估值以及资产配置策略。其三，在人民币贬值的过程中，中国的外汇储备已经由接近4万亿美元减少到3.1万亿，加上贸易顺差带来的外汇流入并扣除非美元外汇资产缩水的因素，实际资本流出数额也在一万亿之上。其四，人民币汇率当前正处在一个较为特殊的窗口期：一方面， “8.11”汇改迈出了重要一步，但是人民币汇率形成机制改革尚未完成，仍在路上；另一方面，当前国内外经济形势及经济政策取向呈现分化格局，特别是美联储加息和特朗普上台之后的政策调整很可能对原有的国际经济秩序带来冲击。 因而，分析预判人民币汇率走势成为当前讨论宏观经济形势绕不过去的一个焦点问题。然而，正是在这一焦点问题上，不同观点之间存在较大的分歧。分歧产生的原因在于不同观察者所采取的观察视角和所操拿的分析工具有所差异。 传统的汇率分析通常侧重于从宏观经济基本面来看问题，所拿捏的理论工具是国际经济学和开放宏观经济学中的汇率理论。从这个角度出发，很多人得出”人民币汇率不存在持续贬值的基础”的结论。 首先，中国经济增速尽管有所下降，但不论是相对于美国，还是相对于世界经济，仍然是较高的。第二，在开放经济学理论中，看汇率是否均衡最重要的一个参考是看经常项目收支是否大致平衡，目前中国的经常项目仍然保持着较大额度的顺差，据此，很难认为人民币汇率存在高估、有贬值压力。 传统的汇率分析看漏了三点 但是，传统的汇率分析看漏了如下三点因素。这三点都与金融市场有关。 一是，”被动的人民币汇率形成机制”遇上强势美元周期，造成的扭曲需要修复。 “8.11”汇改之前，盯住美元的人民币汇率形成机制导致人民币币值被动跟着美元走。最典型的是2014年下半年到2015年第一季度，受美国经济复苏和美联储加息预期影响，美元出现了一轮强势的上涨热潮，美元指数由80上升到100，涨了25%。而在此期间，人民币兑美元汇率中间价和市场即期价格几乎没有动。这就导致人民币兑其他货币的汇率被动地跟随美元大幅升值。之后在”8.11”汇改期间人民币兑美元汇率一次性贬值，可以看做是对之前扭曲的修复；但修复仍是不完全的，远低于之前跟随美元被动升值的幅度。 简言之，对于2015年第三季度以来人民币兑美元汇率贬值的认识，必须建立在”被动的人民币汇率形成机制”遇上强势美元周期这一背景之上。对此，政策当局已经做出了回应，即推进人民币汇率形成机制改革——”8.11”汇改实现了”收盘价汇率+一篮子货币汇率”定价规则，2015年12月11日央行进一步明确了这一规则。 “收盘价汇率+一篮子货币汇率”定价规则意味着人民币向浮动汇率迈出了重要一步；但是仍需注意，即便前期的扭曲全部消除，在该规则下，只要美元指数走强，也必然意味着人民币兑美元汇率中间价下调。这一制度刚性从央行货币政策报告公布的公式中显而易见。

图：当”被动的人民币汇率形成机制”遇上强势美元周期。数据来源：Wind数据库。

二是，非对称的货币再配置需求加剧了贬值压力。 汇改的导向意义是明确的，即人民币将逐步实现与美元脱钩。以往，由于人民币与美元挂钩，扣除稳定的升值或贬值预期之后，持有美元和持有人民币是等效的，所以与中国相关的国际贸易、国际金融参与者几乎不需要持有大量人民币，也不需要大规模操作人民币远期资产对未来不确定性进行对冲锁定；而当人民币与美元脱钩之后，在人民币汇率浮动或者半浮动的背景下，不论是境内企业和居民，还是境外企业和居民，就都产生了货币再配置的需求——境内企业和居民需要再配置外币资产，境外企业和居民需要再配置人民币资产。 在脱钩预期之下，理论上会产生双向的货币再配置；但在实践中，过去一年多时间以来表现出来的主要是境内企业和居民再配置外汇的需求，例如居民购汇、海外买房，再如企业归还美元外债、突击式地并购海外资产等；而境外再配置人民币的需求暂时没有表现出来。 造成这种对称性的原因有两方面：一是因为人民币在纠正前期扭曲的过程中存在贬值预期，在这期间内持有人民币会受损，是不划算的。这一因素的影响是暂时的。二是由于人民币离岸金融市场太薄、在岸金融市场开放度又较低，境外企业和居民再配置人民币的渠道仍然不畅，需求受到抑制。这一因素的影响是长期的。 三是，资产价格变动倒逼汇率调整。 一般认为实际汇率变动依靠两条”腿”来实现：一是名义汇率的调整，二是国内外相对物价的调整。但实际上还有第三条”腿”——国内外资产相对价格的调整，这一点在传统的汇率分析中往往被忽略。 但是，在全球货币”大宽松”、实体经济投资需求不振的环境下，第三条”腿”的作用越来越重要。过去几年，以消费品篮子衡量的相对物价调整不大，中国CPI和美国CPI之差的变动几乎可以忽略不计。而国内外资产相对价格则发生了大幅变动——主要是由中国一二线城市房价的上涨来实现的。根据”百城住宅平均价格”数据，2015年到2016年10月一线城市房价上涨了40%以上。相对于一二线城市房价而言，人民币的购买力显然是大幅度下降了。既然经济基本面不支持这么大幅度的实际汇率上升，那么第三条”腿”的上调必然会通过另外某一条腿的下调来对冲。要么是一般物价通缩，要么是名义汇率贬值，两者必居其一，现实中发生的是后者。 前段时期广受争论的”保房价”还是”保汇率”问题，本质上就是实际汇率三条”腿”动那一条的问题。有反对者认为房地产和汇率是两个市场，硬生生地放在一起来谈没有意义。这种观点是错误的。房地产可以说是影响当前人民币汇率的最重要的因素之一。要知道中国居民70%以上的资产配置是在房产上。而且影响汇率的主要是一二线城市房价，三线以下城市房价变动对汇率的影响很小。这是因为参与外汇市场的居民绝大部分在一二线城市。 2008年金融危机之后，主流经济学届反思的一大重点就是，如何将资产价格纳入宏观经济分析。传统经济学理论中，这一点是缺失的。典型的是货币政策理论：过去，中央银行货币政策的政策目标是盯住通货膨胀，即一般消费品物价变动。宏观经济理论和央行货币政策思路的渊源很大程度上来自于1970年代”滞胀”。但危机表明，问题恰恰不是出在一般消费品物价上，而是出现在资产价格、特别是房地产价格上。全球经济形势已经发生深刻转型——就一般消费品而言，1970年代全球还是短缺经济，而现在早已是过剩经济。短缺经济天然地容易滋生通货膨胀；然而在过剩经济中，除非来自资产价格传导，否则很难想象会发生普遍性地通货膨胀。短缺经济下非常需要管理通胀的宏观经济学，像美联储前主席沃克尔这样能驯服通胀的中央银行家也容易被赞誉为英雄；而在过剩经济中，强调控制一般物价的宏观经济学和中央银行家则失去了用武之地。宏观经济学和中央银行应该更多关注资产价格。 其实，不仅货币政策需要考虑资产价格，汇率政策同样也需要。美元是超级国际货币，美国经济学家和政策制定者可以不太关注资产价格对汇率的影响，但对于中国而言，汇率政策非常重要，必须加强研究，推动汇率理论与时俱进。 遏制贬值预期需要在改革和金融市场建设上下功夫 一般而言，基本面分析侧重于长期，而金融市场分析侧重于短期。但通过上述讨论我们可以发现，造成人民币汇率下行压力的三个因素并不局限于短期，都是需要通过结构性改革和长期制度建设来加以改进的：

首先，要改变”被动的人民币汇率形成机制”，就需要进一步深化汇率形成机制改革；第二，要纠正非对称的货币再配置需求，就需要加强人民币在岸和离岸金融市场建设、提供更多可供海外投资者购买的优质金融资产；第三，要解决一二线城市房价快速上涨的问题，就需要在建设用地指标配给、城市规划、住房体制改革等方面多管齐下。

【原文链接】【FT中文网】“人无贬基”看漏的三点因素