范希文：我国债券市场对外开放与金融机构国际化

一、债券市场的对外开放 （一）债券市场对外开放的挑战 债券和资本市场的对外开放是非常具有挑战性的问题，因为它暴露了一个国家的资本外逃风险。我1995年进入金融行业，之后在美国待了20年，亲眼目睹了1997和2008年两次大的金融危机。回顾全球过去20年的经验，这样的例子不胜枚举：当危机来临时，如果国家已经开放，资本已经进入，此时经济危机会导致资本外逃、物价飞涨、外储流失、经济进一步恶化。前两年在拉丁美洲和中欧国家可以屡屡看到这个现象，所以这是巨大的挑战。 1997年危机之后，国际上经济学界做了很多实证研究，有一些经济学家发现资本市场对外开放跟GDP增长关系并不大，有的经济学家甚至认为两者之间没有关系。最近，美国经济学家雷因哈特和马古德（C. Reinhart and N. Magud）提出，一定的资本项下的管制有利于资本投向期限较长的债券，从而可大幅减小资本流动的短期行为和由此带来的汇率波动。从这个角度出发，中国资本市场对外开放的主题应该是债券市场的开放，应该是中长期、流动性适中的资产的开放，而不是以股市为核心的资本开放。 （二）中国债券市场中的困惑 中国市场已经发展到了全世界任何一个希望在全球配置资产的资金管理人都不可忽视的地步，中国的债市规模已经达到60多万亿，处于全球第三位。在国外投资人所看重的几个方面，中国的债券市场都是具备的，如收益率、波动率、相关性。 海外配置资产很大程度上是希望将资产配置于相关性较低的资产，从这个意义上说，中国债券市场优于类似的发展中国家，甚至优于一些发达国家。如图是7月初国库券的收益率曲线，包括中国、日本、美国、欧洲，可以看出中国的国库券收益率不管何种期限都高于其他国家国库券的收益率。另外，从收益率的波动率和相关性来看，我国债市也非常好。我国国债收益率和美国国债收益率的相关性不到18%，和日本国债收益率的相关性则更低。如果看收益率的波动率，我国低于其他国家。根据2008到2017年10年的数据，很多国家的利率从正变为负，波动很大。而2010年以后，我国国库券的收益率是全面高于其他国家的，同时汇率相当稳定，即便从2014年开始慢慢形成贬值预期，汇率贬值的幅度也相当低，去年约为6%左右。 困惑就在于，我们有了国际债券市场经理人希望看到的这些基本条件，但是中国64万亿的债券市场，却只有1.3%是国外持有的，甚至低于韩国市场10%左右的规模。 （三）存在的问题 第一，对冲成本的问题。目前可以进行套期保值的工具，一是远期（forward）或期货，二是无本金交割外汇远期（NDF，non-deliverable forward），三是期权。但是它们的成本都较高，forward、NDF的成本是一年2%左右。因此若完全对冲，我们虽然有很好的收益率利差，但考虑成本后的对冲结果其国外投资会无利可图甚至是赔钱的。运用期权的成本比2%还要高。通常，对冲的费用水平应该与两国之间利差相当，但我国现在的费用水平高于此利差。结果是，外国投资者只能选择将一部分钱配置到收益率高很多的信用债而不配置于利率债，但问题是国外投资人不一定能看懂信用债；或者就只能选择部分对冲以减少对冲成本。实际上，海外持有的中国债券90%-95%都是国库券和准国库券，很少有信用债。 第二，债券评级的问题。之前很多老师也都提到了，我不再赘述。 第三，微观结构的问题。我国国债利率的利率倒挂现象、M型的利率曲线形态，在世界上不多见，一些外国人无法理解。这跟我们的资产负债管理、投资的习惯、监管环境、投资人的风险理念都有关，而且和借短贷长的现象有密切联系。其中还有很多包括市场在内的细节上的问题。如我国债券交易中交易员微信、QQ使用频繁，但是在国外，监管方规定交易员无法使用微信、QQ这些方式来交易。因此这是中国的特色，这些都是市场结构问题。 第四，法律环境的问题。如果想让海外资本进入信用债市场，很多围绕信用债、发行人的法律机制、法律环境一定要健全、完善，比如破产法、公司法、证券法都要完善。外国资本进入后，如果发现有违约产生，应该有一个可以预期的程序，让外国投资人明白抵押品将如何去处置，债权人行权的机制等等。法律环境及法律的执行程度，更根本的市场监管问题，我们都需要进行考虑。 （四）解决问题的方案 其实讲问题的同时也就是在讲方案，我再强调两点。 第一是要注重沟通。因为海外投资人思考的逻辑框架和方法论与我们是不同的，所以需要不断磨合和交流，这会使得我们看到他们的问题，同时了解他们如何认知我们的问题，这个交流过程很重要。运用海外投资人懂得的语言和习惯的思维去交流，去展现我们资本市场的特点，这是非常重要的。 第二是要注重行政性管理。一个市场对境外投资者巨大的吸引力归根到底在于政策的稳定性，境外投资者非常担心市场规则的任意变动。例如，我国为了打击那些需要借人民币的做空者，将离岸市场的隔夜利率升到60%，这虽然抑制了做空，但几乎剥夺了市场流动性，这是有代价的。我们应该高度重视行政性管理和政策稳定。 二、金融机构的国际化 金融机构国际化主要需关注以下两点问题。 第一，机构业务国际化的问题。自2015年回到中国，我深感中国急需建立银团贷款市场。发达国家比如美国，都有很完整的银团贷款市场。2015至2016年，中国企业的海外并购爆发式增长，这需要强大的融资能力，但我们融资的速度、效率仍有差距。特别是在大型的国际并购项目中，要组建一个银团是非常困难的，每家都想当牵头行，不断争抢。国际兼并要遵守国际准则，有严格的节奏和时间节点，不能随意拖延，因为我们是有竞争对手的。银团贷款市场是海外并购重大的核心竞争力，因此中国应该积极打造自己的银团贷款市场。 第二，海外整体战略布局的问题。我们还不善于应对海外债券评级，存在很多制度成本和沟通成本，一些国内优质企业的海外公司债券常被国际评为垃圾债。这些公司其实是很好的企业，但是评级很低，究其原因，第一是我们还不善于沟通，不善于展现自己；第二是制度问题，制度的不完善导致我们表现出一些缺失，比如诚信问题。因此，如何在海外做整体的战略布局，如何提高我们的自信度，这是我们应该开始考虑的。