丁志杰、田园：我国近年来巨额跨境资本交易损失

国家外汇管理局公布的有关数据显示，国际金融危机爆发以来，我国遭受巨额跨境资本交易损失。2009年至2015年一季度，我国作为债权国对外输出净储蓄累计超过10万亿美元，却产生近1.3万亿美元的国际投资亏损，吞噬了我国这一时期所有的经常账户顺差。巨额投资亏损导致国家财富大量流失，同时还造成国内融资难、融资贵等问题。党中央和国务院应高度重视这一问题，总结过去应对国际金融危机的教训，调整对外金融战略和政策，以提高对外开放和跨境资本交易效益。 2008年国际金融危机爆发以来，我国超万亿美元的经常账户顺差“不翼而飞”。2009年到2015年一季度的国际收支平衡表数据显示，我国货物贸易顺差累计19431亿美元，经常账户顺差累计12760亿美元，资本账户顺差215亿美元，对外净资产即对外净债权理应增加12975亿美元。然而，国际投资头寸表显示，我国对外净债权从2008年末的14938亿美元降至2015年一季度末的14038亿美元，反而减少了900亿美元。 经常账户顺差主要被跨境资本交易损失所吞噬。2009年到2015年一季度，我国对外资产折合成年度数累计为297710亿美元，投资收益为10835亿美元；对外负债累计为190089亿美元，支付的成本为23499亿美元；国际投资净收益为负，亏损12664亿美元。其中，国际收支平衡表上反映出来的投资净收益亏损仅为3348亿美元，其余多达9316亿美元亏损来源于对外资产负债价格和汇率变动，即存量估值效应，按照统计规则没有反映在国际收支平衡表上。表外的高额国际投资净收益亏损，加上国际收支平衡表上净误差与遗漏项目逆差4559亿美元（主要是未统计到的资本外逃），吞噬了这一时期的所有经常账户顺差。 跨境资本交易损失的后果极其严重。 （1）这一时期我国对外净资产即对外输出储蓄为107621亿美元，不仅没有收到利息，反而付出12664亿美元保管费。 （2）这一时期我国投资净收益亏损与经常账户顺差基本相当，相当于我国通过多出口获得的美元收入，经金融渠道几乎全部回吐，又白白送出去了。（3）这一时期我国外汇储备增加17840亿美元，由于对外净资产不增反减，所以所有新增外汇储备都是负债形成的，收益成本倒挂使得巨额外汇储备成为我国沉重负担。 “国外损失国内补”还是当前融资难融资贵的重要原因。 （1）国际储蓄负收益提升国内储蓄价格导致融资贵。对外净资产是我国储蓄的国际部分，这一时期我国对外输出储蓄超过10万亿美元，但收益率竟为-11.77%，抬升了留在国内的储蓄价格，造成我国高储蓄和融资贵并存。 （2）被动提升的存款准备金率冻结流动性导致融资难。为了对冲巨额外汇占款，央行不断提高存款准备金率，使得商业银行在中央银行的存款准备金超过GDP的三分之一，这部分资金被冻结无法使用造成融资难；为了弥补这部分低收益资产的损失，商业银行必须提高贷款利率，把这部分成本转嫁给实体经济，造成高利差。 内外因并存导致我国跨境资本交易损失严重。从国际上看，金融危机爆发后主要发达国家纷纷采取量化宽松放水，全球处于超低利率状况，出现零利率甚至负利率，严重影响我国对外资产收益率。从国内看，没有采取必要措施抑制资本流入，试图利用外汇储备“蓄水池”隔绝其影响，造成国内利率不断抬高，反而导致更多套利性、投机性资本进入，使得我国成为发达国家量化宽松的“泄洪区”。这一时期，我国对外资产收益率为3.64%，与其他国家相比也不算很低；但我国对外负债成本率高达12.36%。这意味着，我国3.4美元对外资产的收益才能抵得上外国在我国1美元资产的收益，成本收益严重倒挂才产生如此严重的跨境资本交易损失。 主客观因素共同导致跨境资本交易损失被忽视。 （1）由于统计规则原因，国际投资净收益巨额亏损在国际收支平衡表仅能体现26.4%，接近四分之三的表外亏损无直观反映，使有关管理部门没能及时意识到问题的严重性。 （2）由于存量估值效应等对外资产负债损益在发生时难以统计到，要在以后数据修正时才能体现。例如2009-2011年这三年我国对外净资产就向下修正5204亿美元，修正滞后导致未能及时暴露问题的严重性。 （3）担心问责也有可能是有意忽视的原因。例如2015年一季度我国按最新国际标准公布国际投资头寸，其中证券投资负债项下就多出了4366亿美元负债，这是历年来我国公司境外上市股权负债增加的结果，不当问责可能会使有关管理部门决策时有所顾虑。 必须高度重视巨额跨境资本交易损失。巨额跨境资本交易损失是对外开放尤其是金融对外开放低效益的表现，是过去长期政策累积的结果。如果任其发展下去，可能还会进一步恶化。这不仅影响当前我国经济稳定和发展，甚至会影响我国经济崛起和中华民族复兴大业。因此，党中央和国务院必须予以高度重视，有关管理部门必须直面问题，果断采取措施加以扭转。鉴于这一问题的解决涉及诸多方面，这里仅提出三点原则性建议。 第一，全面深刻反思我国应对国际金融危机政策的教训。以美联储加息为分水岭，国际金融危机及全球货币博弈将进入下半场，近期全球经济金融动荡表明下半场也将极其复杂。上半场我国遭受重大损失，反思过去不是问责而是向前看。总结得失尤其是经验教训，避免犯类似错误或者在错误的方向上一直走下去，调整下半场战略战术，争取主动减少损失进而转危为安。 第二，统筹考虑对外金融战略和政策。21世纪以来出现金融主导全球化的新趋势，跨境资本流动成为影响全球国际收支乃至世界经济格局的重要因素，决定各国参与全球化的利益分配。我国传统对外开放模式和政策难以适应这一新态势，必须以提升开放效益为着力点，实施新一轮高水平对外开放，促进对外开放模式转型。其中，人民币国际化、人民币汇率制度、外汇储备管理、资本项目可兑换、国际货币金融合作等我国对外金融政策，必须加强科学领导和决策，协调统一推进，防止各自为政，杜绝因为部门利益而使国家整体利益受损。 第三，积极推进全球治理变革。我国巨额跨境资本交易损失的另一面，是金融主导的全球化趋势下，发达国家的剪羊毛行为。很多新兴市场国家也有同样遭遇，归根结底反映了国际货币金融经济秩序的不合理。2016年我国将作为主席国主办G20峰会，要充分利用这一契机，集思广益谋划此次峰会议题，基于我国改革开放实践并站在维护全体发展中国家乃至世界利益的高度，推动国际货币格局、汇率制度安排和跨境资本流动管理改革。 要应对好近期全球金融市场动荡。随着美联储加息临近，二季度以来全球金融市场动荡加剧，新兴市场国家将来还会遭遇更大冲击甚至危机。我国必须要有预案，预案的关键是要可控。 （1）跨境资本从流入转向流出是必然的，要采取措施防止大规模集中流出，不宜采取堵的方式，而是疏导套利性投机性资本有序流出。 （2）外汇储备是重要的缓冲，可以顺势减少外汇储备，把外汇储备中的水分挤出去，制定有关战略时应以对外净债权而非现有外汇储备规模为基础，避免冒进，降低流动性风险。 （3）在保持汇率基本稳定的基础上转向相对弱势人民币汇率政策，人民币汇率不宜大幅度贬值或快速贬值。 （4）可以动用部分外汇储备和其他国家外汇资产如中国投资公司，在香港市场和通过沪港通买入H股和A股，这不仅有助于稳定国内股市，也是国家外汇资产运用国内化的尝试。 《应高度重视我国近年来巨额跨境资本交易损失》一文有关数据处理及说明 经常账户状况是影响一国债权债务变动的重要因素，此外误差与遗漏项、资本与金融账户下资本品账户也有影响，但不大。2005-2008年，我国对外净债权的增加基本等于该时期经常账户顺差。然而，2009-2015年一季度，我国经常账户顺差累计12760亿美元，但对外净债权没有增加反而减少了900亿美元。巨额顺差消失，主要是表外的估值效应，致使这样一个严重的问题一直没忽视。所有数据均来自国家外汇管理局国际收支平衡表和国际投资头寸表。 表1 国际收支差额与净债权变动情况　单位：亿美元

项目	2005	2006	2007	2008	合计1	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015（1）	合计2
货物和服务	1246	2089	3080	3488	9904	2201	2230	1819	2318	2354	2840	738	14501
经常账户	1324	2318	3532	4206	11380	2433	2378	1361	2154	1482	2197	756	12760
投资收益	-176	-71	37	222	11	-157	-381	-853	-352	-945	-599	-62	-3348
非息经常账户	1500	2390	3495	3984	11369	2589	2759	2214	2506	2427	2795	817	16108
净误差与遗漏	229	36	133	188	587	-414	-529	-138	-871	-629	-1401	-577	-4559
净债权变动	1313	2325	5479	3057	12174	-33	1975	4	1781	1295	-2196	-3726	-900

1、数据来源：除净债权变动一项来自于中国国际投资头寸表，其余各项来自中国国际收支平衡表； 2、国际收支平衡表中，资本与金融账户中的资本品项目亦影响经常账户余额，但数额非常小，2005-2008合计为143亿美元，2009-2015（1）合计为215亿美元，可以忽略不计； 3、非息经常账户=经常账户-投资收益； 4、净债权变动为当年年末净头寸减去前一年年末净头寸计算得出； 5、2007年净债权变动高于非息经常账户，原因是2007年存量调整效应为正，1783亿美元；除2012年、2013年存量调整为455亿美元、412亿美元外，其他年份均为负； 6、合计1显示，2005-2008年间，净债权变动主要来自于经常账户，错误与遗漏项目主要来自于未统计到的贸易往来。合计2显示，2009-2015（1）期间，大量经常账户余额并未转化为对外净债权，且错误与遗漏项目主要表现为未统计到的资本流出； 7、合计数值因小数四舍五入有微调，如货物与服务合计1表内数值相加为9903亿美元，但实际统计数值相加为9904亿美元，下同。 表2中国对外资产负债与损益表2005年-2008年　单位：亿美元

		2005	2006	2007	2008	合计
净资产		4077	6402	11881	14938	37298
资产		12233	16905	24162	29567	82867
外汇储备		8257	10808	15473	19662	--
收益	表内	359	502	766	1027	2,655
	表外	-409	152	886	-682	-53
资产收益率		-0.47%	4.49%	8.05%	1.28%	3.58%
负债		8156	10503	12281	14629	45569
成本	表内	536	574	729	805	2644
	表外	-128	222	-898	686	-118
负债成本率		5.55%	8.53%	-1.48%	11.08%	6.08%
净收益	表内	-176	-71	37	222	11
	表外	-281	-70	1783	-1368	65
净收益率		-13.37%	-2.69%	19.91%	-8.54%	0.24%

1、数据来源：数据均由中国国际投资头寸表与国际收支平衡表计算得来。其中表内收益与成本来自国际收支平衡表，表外收益与成本为计算的存量调整； 2、2005-2008年间，累计净收益率为0.24%，可以说我国对外资产收益与对外负债成本大体相当，这也是该区间内经常账户余额基本上都转化为对外净债权的原因。 3、表内数据为国际投资头寸表年末数据。计算资产收益率（成本负债率）时，使用本年度年末资产（负债）与上年末资产（负债）平均值，表3相同。 表3中国对外资产负债与损益表2009年-2015年一季度　单位：亿美元

		2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015（1）	合计
净资产		14905	16880	16884	18665	19960	17764	14038	107621
资产		34369	41189	47345	52132	59861	64087	63808	297710
外汇储备		23992	28473	31811	33116	38213	38430	37300	--
收益	表内	990	1288	1277	1500	1662	1831	557	9105
	表外	519	284	21	791	1213	-894	-202	1731
资产收益率		4.72%	4.16%	2.93%	4.61%	5.13%	1.51%	2.22%	3.64%
负债		19464	24308	30461	33467	39901	46323	49769	190089
成本	表内	1147	1669	2130	1851	2607	2429	619	12452
	表外	2610	203	1295	336	801	2097	3704	11046
负债成本率		22.04%	8.55%	12.50%	6.84%	9.29%	10.50%	35.99%	12.36%
净收益	表内	-157	-381	-853	-352	-945	-599	-62	-3348
	表外	-2091	80	-1274	455	412	-2991	-3906	-9316
净收益率		-15.07%	-1.89%	-12.60%	0.58%	-2.76%	-19.03%	-24.96%	-11.77%

1、数据来源：与表2相同； 2、2015（1）的资产收益率与成本负债率为年化值； 3、2009年以来，我国对外净收益一直为负，尤其是合计表外净收益达到-9316亿美元，亏损幅度接近表内亏损的3倍，整体亏损达到-12664亿美元，由表1可知，该区间累计经常账户余额为12760亿美元，亏损几乎葬送了全部的贸易顺差，成为其消失的最主要渠道。