谢亚轩：M1何能预测经济走势？企业投资意愿是关键

一、过去M1对通胀和股市有预测魔力 2014年之前M1和上证综指、以及CPI走势相关，我们认为这种现象存在的核心在于经济和政策的变化可以影响企业的投资意愿。一是，过去经济存在明显的周期性，不同阶段企业的投资意愿会显著变化。过去中国经济存在明显的经济周期，即经济扩张和收缩交替出现，会经历衰退、萧条、扩张和繁荣四个阶段。当经济处于扩张和繁荣时期，企业对经济的信心开始恢复、投资意愿增强；当经济处于衰退和萧条阶段，企业对经济前景悲观，投资意愿减弱。 二是，经济进入萧条阶段，政府往往通过逆周期的宏观调控（包括货币和财政政策）刺激需求增加，让企业对未来经济的信心逐渐恢复。此时，M1同比增速的上升，往往意味着企业存款活化，在宽松货币政策和积极财政政策的配合下，带来经济基本面的改善。M1包含非金融企业活期存款，2016年5月该占比为42%。M1的快速上升，往往意味着企业活期存款增加超过季节性需求，资金来源或者是定期存款转化，或者是银行贷款发放，或者是企业债券发行及股市融资。如果是定期存款的活化，暗示企业对未来经济预期的好转，未来有望增加投资。如2009年底至2010年经历过一轮典型的企业定期存款转活期存款。如果是银行贷款和债券发行超过季节性的投放，暗示着较为宽松的货币政策，及良好的融资环境，如2009年上半年。其次，M1还包含机关团体活期存款，2016年5月该占比为43%。M1同比快速上升如果是机关团体活期存款的增加所推动，则意味着财政政策较为积极，政府在加杠杆。如在“四万亿”政策的推动下，机关团体存款同比增速从2009年12月的35%迅速增长至2010年1月的147%。在宽松货币或积极财政政策的配合下，这意味着经济的基本面有望出现改善，股市最为领先反映这一预期变化。企业投资增加，需求上升推动通胀上行。 二、当前M1对通胀和股市的预测魔力失效 不过，2015年之后M1的走势与上证综指、CPI的走势出现背离。我们认为过去促使他们走势相关的原因发生了变化，核心在于企业投意愿不足。具体来说。一是经济进入新常态，潜在经济增速不断下移，这导致企业对未来信心不足。在逆周期的宏观调控下，经济波动被人为“烫平”，经济周期理论失效。中国人口结构老龄化，部分过剩行业占用了较多的资源和资金，经济结构调整带来GDP中枢的持续下降。稳增长作为第一重要目标，积极的财政政策配合稳健偏松的货币政策，有效的缓解了经济下行压力，也减弱了经济周期的弹性和波动幅度，2014年至今经济单季度回升的最大幅度仅为0.1个百分点，季度下跌的幅度在0-0.3个百分点之间波动。这是大类资产的经典配置规则美林时钟基本失效的根本原因。 二是，企业活期存款增加的资金来源之一是贷款的发放、以及债市融资，并非定期存款向活期存款的转化，这意味着企业预期并未发生好转。本轮企业存款的上升与居民存款低增共存，这导致居民消费需求不足，也难以吸引企业增加投资改善供给。此外，政府存款可能有部分用于偿还未来到期的债务，导致可使用资金增幅有限。08-09年与11-12年房地产周期带动整体经济改善，居民存款的同比增速也出现上升。而本轮则不同，M1的上升是通过居民加杠杆来推动，居民存款增速维持相对低位。 此外，当前货币政策相对中性，财政政策保持积极。从图7可以看出16年初至今政府加杠杆推动企业活期存款改善。但存在一个使用上的问题，地方债券发行的主要目的是为了偿还到期的存量政府债务，其中大部分是用于置换银行贷款。财政部部长楼继伟曾表示国务院准备用3年左右的时间进行全部存量债务的置换。因此，虽然2016年地方政府负有偿还责任的债务到期的规模在3万亿左右，今年预计将发行地方债券超过5万亿，其余部分可能被用来偿还未来到期的部分，这意味着可动用的资金并不如看上去那么多。 三是，不同行业的资金分布存在结构性失衡，钱多的行业投资意愿不足导致整体资金使用效率降低。企业活期存款上升最重要的原因是房地产销售的改善。这意味着资金较多流向房地产和建筑业，其他行业受益较少，而这些行业已经处于周期的顶部，周期景气的持续性存疑，这导致他们的投资意愿低于过去。同时，其他行业手中资金增长有限，很多行业存在“融资难”的问题。这导致本轮经济反弹的高度受到制约。1-5月的房地产投资同比增速为7.0%，回落0.2个百分点，但是1-5月固定资产投资同比增速超预期降至9.6%，降幅为0.9个百分点，房地产行业一枝独秀。 房地产和建筑业的手持现金增速最高，连续两年企业债发行正增长，非金融其他行业的资产负债表中的货币资金同比增速处于历史波动区间内，甚至历史较低区域，并且企业债净融资规模为负。 三、本轮M1快速上升主因是房地产销售和发债 我们再总结一下2015年至今M1上升的两个原因，房地产销售的持续改善和发债规模的增加。2015年发债规模增加较快的主体是企业，此外还有非银通道业务的快速发展；2016年发债规模增加较快的主体是地方政府。 1、房地产企业存款的上升： 这是2015年至今M1上升的最重要原因，房地产企业的终端销售逆转，带来企业存款的大幅上升。企业存款的活期占比约在四成，2011年2月高点曾至47%，近期的低点为2015年2月35%，这与商品房销售面积触底的时点也一致，16年5月升至39%。 2、企业债和非银通道业务规模的上升 2015年企业债大量发行，推动资金流入实体经济，企业存款增加。针对实体经济反映的“融资难、融资贵”问题，央行解决的办法是多次下调利率，并大力发展多层次融资。债市迎来发展良机，社会融资规模中企业债券融资规模不断创新高。 不过，虽然信用债大量发行，但是最受益的是房地产和建筑业，其他行业受益较少。2015年采矿、制造业和交通运输行业信用债净融资规模增加较多，但到了2016年，净融资规模变为负值，只有房地产和建筑业仍遥遥领先于各行业。 超季节性的贷款投放推动M1上升，这不仅来自于银行表内贷款，如图7，也来自于银行与非银机构的通道业务规模大幅增长。如图14。通道类业务银行会指定资金用途，类信贷业务占比较高，采用这种业务模式主要是为了规避监管机构对于存贷比、贷款投向、不良率等考核。以证券公司通道业务投向为例，2015年末该占比为30.6%，规模超过2.7万亿，这些资金最终流入了实体，企业手中的钱变多了。这也是宏观审慎管理体系MPA推出的重要原因，从今年开始广义信贷把银行对非银机构的债权规模也纳入监管之内。 3、地方债券的发行 地方债券的大量发行增加政府存款，这个原因对2016年以来M1的上升有较强的解释力。上文图7也显示出16年之后地方政府加杠杆对M1的贡献更大。地方债券发行的主要目的是为了偿还此前到期的存量政府债务，其中大部分是银行贷款。财政部部长楼继伟曾表示国务院准备用3年左右的时间进行全部存量债务的置换。因此，今年预计将发行地方债券超过5万亿，而用于置换今年债务到期的部分约在3万亿，预计未置换的地方债券规模会增加政府存款，如下图，但未置换的部分能有多少可用于投资存在不确定性。政府存款的同比增速从16年1月的历史低点7.73%上升至14.3%。 补充说明一点，政府存款会首先变为财政存款，所以央行有关负责人就4月份货币信贷数据答记者问提到，地方债务置换会导致财政存款的增加，但财政存款并不同计入M2和M1中。但是，财政存款会下拨，形成机关团体存款，如果以活期的形式存放就会影响M1。最近出台的财政部81号文要求加快资金下放。受此影响，虽然5月发行的地方债券只有4月的一半，但是5月机关团体存款上升5825亿元，远高于4月的2317亿元，仍低于4月未置换的地方债务约6500亿元。 四、未来预测魔力恢复的关键——企业投资意愿 因此，如果要恢复水晶球的预测魔力，即本轮M1的上升想有效传导到股市和通胀，改善经济主体投资意愿才是治本之方。那么，如何观察经济主体的投资意愿？ 从企业部门来看，我们使用净资产收益率减去融资成本来衡量企业的预期投资回报率。从历史情况来看，在2014年之前，M1同比增速的上升，与企业投资回报率同步波动，即企业投资意愿也出现回升。但是，在2014年之后，企业的投资回报率低位波动，特别是2015年下半年至今还在持续回落，这反映企业投资动力不足。 从居民部门来看，我们使用央行对城镇储户调查的未来预期指数季调值来观察居民消费需求，该指标略领先于通胀水平。从历史走势来看，08年和12年均有居民通胀预期的回升，暗示居民消费需求的增加，这会带动企业投资意愿的回暖，但是在2014年之后未来物价预期指数仍在低位波动，反映居民消费需求并不旺盛，企业没有动力增加投资。 总结来看，如果观察到企业投资回报率的上升和居民消费需求的增加，这可能意味着企业投资意愿的改善，这样M1的上升对股市和通胀的传导才会更为有效，水晶球的预测魔力才得以恢复。 【原文链接】作为水晶魔球的M1—货币研究系列专题之一