姚余栋：在全球流动性背景下谈人民币国际化

全球流动性的稳定和有序供应与世界经济金融的可持续性密切相关，为我们审视观察国际货币体系的变迁提供了一个重要的视角。 未来市场需求仍将是人民币国际化前景的决定因素。全球流动性需求、储备货币多元化和财富管理分散化的国际趋势，将为人民币市场接受度提高提供有利条件。而人民币跨境使用和离岸市场发展是否可持续，取决于宏观经济是否稳健以及金融改革开放进展。 纵观近几十年国际货币规则的发展历史，全球流动性的供应和周期性波动都是不可忽视的问题。当前以美元等少数主权货币为国际货币的体系中，虽然放弃了国际货币对黄金的固定比率可兑换性，但国际货币的国内职能与国际职能仍然存在冲突。短期来看，国际货币发行国主要根据本国经济决定流动性供给量，全球流动性供给可能存在周期性的短缺和泛滥。长期来看，国际货币发行国的货币扩张面临杠杆率限制，随着传统国际货币发行国经济、贸易和投资在全球占比下降，全球流动性供给存在结构性短缺。 要实现全球流动性的“供应有序”需要解决两个问题：一是测量全球流动性，二是全球流动性的供应规则。 衡量全球流动性的一种方法是，以构成SDR篮子的四种货币（美元、欧元、英镑和日元）的总供给量来度量全球流动性状况，即把美国、欧元区、日本、英国的货币供应量，按IMF公布的汇率换算为SDR，分别加总后得到以SDR计量的全球货币供应量。 规则方面目前普遍关注麦克洛姆法则，即货币增速由长期名义GDP增长目标、货币流动速度的长期变化趋势，以及对经济周期变化的反应共同决定。测算表明，国际金融危机爆发后，全球流动性需求上升。2009年和2010年，符合麦克洛姆法则的全球基础货币增速分别为15.7%和13.5%，但实际上这两年全球基础货币供给增速放缓，分别为9.9%和2.1%，导致许多新兴市场经济体外币流动性短缺，爆发“美元荒”。2011年至2013年，主要储备货币发行国过于宽松的货币政策又导致全球流动性过剩，非储备货币发行国普遍面临资本流入的压力。2015年全球基础货币增速可能达到19%，仍高于全球经济增长的需要。但未来两年，如果发达经济体退出量化宽松货币政策，则可能引发断崖式全球流动性短缺。 全球流动性的有序供应对世界经济持续均衡发展至关重要。短期内既应避免全球流动性泛滥，也要在量化宽松过程中防止全球流动性断崖式短缺。一是主要储备货币发行国应实施自律的宏观经济政策，同时要建立外在约束和监督机制。二是应加强全球、区域和双边金融货币合作，提高危机防范和救助能力。三是应加强对全球流动性的监测，完善衡量全球流动性的指标体系。 全球流动性的新变化为人民币国际化提供了良好机遇。目前，美、欧、英、日四大经济体在全球GDP中的占比从70%降至50%以下。如果国际货币体系没有对全球经济实力变化做出调整，国际货币发行国对全球流动性的调整会更加力不从心。未来，若四大经济体在全球经济中的占比进一步降低，国际货币体系必然需要新的国际货币以避免全球流动性短缺。人民币国际化可以补充全球贸易投资对流动性的需求，这既是应对全球经济低增长的需要，也有助于维护国际货币体系稳定。 近年，人民币国际化取得积极进展。2009年启动了跨境贸易人民币结算试点后，跨境人民币业务政策框架逐步建立，人民币跨境使用从贸易结算扩展至资本项目和金融市场交易。 未来市场需求仍将是人民币国际化前景的决定因素。全球流动性需求、储备货币多元化和财富管理分散化的国际趋势，将为提高人民币市场接受度提供有利条件。而人民币跨境使用和离岸市场发展是否可持续，取决于国内宏观经济是否稳健以及金融改革开放进展。 近一段时期，中国金融改革有序推进：沪港通启动；人民币汇率形成机制进一步完善；存款保险制度和大额存单相继推出；2015年6月人民银行允许境外人民币业务清算行及参加行进行银行间债券回购交易；启动自由贸易账户的人民币和外币功能，积极探索投融资便利化和利率市场化改革。各类企业和个人在跨境交易中有更多机会使用人民币，给贸易结算、投融资和企业资金管理带来了切实的便利。随着人民币汇率波动浮动扩大，跨境人民币业务特别是人民币中长期投融资可降低汇兑风险的优势更加明显。 未来，我们应继续立足于实体经济的需求，在全球流动性短缺的背景下把握人民币国际化机遇。一是应继续推进中国金融市场改革，提升金融市场化水平，推动利率和汇率市场化改革。二是在中国经常项目保持顺差的情况下，通过资本项目逆差实现人民币“走出去”。可以结合“一带一路”建设，设立人民币海外投资基金，加大人民币对外投资，并通过经常项目回流，实现人民币的双向良性循环。三是应进一步推进资本项目可兑换，提高国内金融市场开放程度，完善人民币资本项下流出和回流途径，提高人民币跨境投融资便利程度，增强人民币资产的流动性和吸引力。四是继续完善人民币跨境清算体系，加快相关基础设施建设。 原文来源：《私人银行》杂志第十四期