马骏：利率走廊机制的六条重点

导读: 近日“利率走廊”成为热门话题。央行昨日下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。那么，关于“利率走廊”我们需要知道什么？本文为您介绍利率走廊的作用机制、最优利率走廊上限的确定,及相应政策建议. 1什么是利率走廊？ 利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。 一些文献认为，与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。此外，利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。 2利率走廊降低利率波动的作用机制 本文构建了两个简单的理论模型，来解释利率走廊能够降低利率波动和降低货币政策操作成本的机制. 第一，现有文献主要从商业银行的流动性偏好角度探讨利率走廊的有效性，而本文的模型从中央银行以降低市场利率波动为目标的角度，解释利率走廊的作用，并计算最优利率走廊的上限和操作成本；现有文献只求解最优利率走廊不同，本文模型还求解了公开市场操作与常备便利操作应该如何结合来同时降低市场利率波动和央行货币政策操作成本。 第二，本文模型引入了商业银行和中央银行的信息不对称性，将商业银行的流动性需求冲击分为可测和不可测两种，进而讨论利率走廊如何应对央行可测与不可测的冲击。 第三，本文模型区分了不可测需求的外生和内生部分，解释了“预防性需求”的产生原因，证明了利率走廊通过预期引导减少了央行不可测的“预防性需求”冲击。 模型一是用博弈论模型，解释两个银行在对未来流动性没有充分信息的情况下，为了保证自身不出现流动性风险，可能产生竞相囤积流动性(挤兑其他银行) 的行为，从而导致市场利率飙升乃至银行由于流动性危机而倒闭的“坏均衡”。 由于这种可能的存在，就有必要采用利率走廊，将出现流动性危机的预期彻底消除，将出现“坏均衡”的可能性降低到零。 模型二是在利率市场中引入央行不可观测到的货币需求冲击。如果没有利率走廊，央行只用公开市场操作来平衡可观测的需求冲击，在不可测冲击较大的情况下利率就会波动很大。如果建立了可信 的利率走廊，即使有很大的不可测冲击，利率的波幅也会被限制在走廊之内，从而降低了利率波动，减少了公开市场操作的需求和调控成本。 利率走廊化解暂时性流动性冲击的作用机制 本模型用博弈论原理来解释利率走廊可以避免利率由于暂时性流动性冲击出现过度波动，降低非理性的机理。

• 模型设定. 假设银行间市场有两类银行，i=L、B，银行 L 为市场的净拆出方，银行 B 为市场的净借入方，当发生暂时性较大的流动性冲击时，银行 L 会对银行 B 进行 挤兑。银行 B 的资产负债表如表 1 所示，从负债方看，银行 L1、银行 L2 都为银 行 B 提供 1 单位的流动性，银行 B 的净资本为 E。银行 B 存在期限错配的问题， α(2+E) <1， 此时只要有一家拆出银行不续作拆借，提取流动性，银行 B 就会出现流动性风险，即短期流动性资产不足以清偿短期负债，这时银行 B 就需要将 非流动性资产转换成流动资产，同时会产生一个流动性转换成本 C，这里假设 C>E，即转换成本高于银行 B 的净资产，另外，为方便分析，假设银行 B 没有其他存款。
• 模型求解. 如果银行 B 不能将非流动资产向央行抵押获得流动性，那么只要任何一家银 行不继续展期，银行 B 就会面临流动性危机。如果两家银行都不挤兑，那么各自的收益为 1；如果一家银行选择挤兑，那么该银行将获得银行 B 的全部流动性，而另一家银行的存款将发生违约；如果两家银行都选择挤兑，每家银行获得 α(2+E)/2，剩余的存款仍然将发生违约。
• 

表 2 为央行不提供流动性支持情况下的挤兑收益情况，其中的灰色阴影区为 银行 B 发生违约的情形。表 2 中存在两个纯策略均衡，如果银行 L1 相信银行 L2 不会选择挤兑,那么银行 L1 的最优选择也将是不挤兑,但如果银行 L1 相信银行 L2 会选择挤兑,那么银行 L1 的最优选择也将是挤兑。但在央行建立利率走廊机制的情况下，银行 B 可以将非流动性资产抵押给央行来获得流动性支持，此时表 2 的收益矩阵将变为表 3。在这种情形下，银行 B 只会在银行 L1 和银行 L2 都选择挤兑时，才会发生违约。单个银行挤兑并不会影响另外银行的收益，但自身要承担 e 的成本。表 3 中仅存在一种均衡，无论银行 L2 选择挤兑或不选择挤兑，银行 L1 的最优选择都是不挤兑。 表 4 为央行不提供流动性支持情况下的挤兑收益情况，其中的灰色阴影区为银行 B 发生违约的情形。表 4 中存在两个纯策略均衡，如果银行 L1 相信银行 L2 不会选择挤兑，那么银行 L1 的最优选择也将是不挤兑，但如果银行 L1 相信银行 L2 会选择挤兑，那么银行 L1 的最优选择也将是挤兑。但在央行建立利率走廊机制的情况下，银行 B 可以将非流动性资产抵押给央行来获得流动性支持，此时表 4 的收益矩阵将变为表 5。在这种情形下，银行 B 只会在银行 L1 和银行 L2 都选择挤兑时，才会发生违约。单个银行挤兑并不会影响另外银行的收益，但自身要承担 e 的成本。表 5 中仅存在一种均衡，无论银行 L2 选择挤兑或不选择挤兑，银行 L1 的最优选择都是不挤兑。 利率走廊缓解市场流动性“预防性需求”的作用机制 Berentsen 和 Monnet (2008)，Bindsel 和 Jablecki (2011)，孙国峰(2014) 等研究发现中央银行通过设定利率走廊,使用常备便利操作可降低市场利率波动性，越宽的利率走廊对应越大的利率波动性。利率走廊不仅降低了市场利率的波动性，并减少公开市场操作的需求，因此可以降低货币政策的操作成本。但是，一个尚未解决的问题是，一旦利率触及利率走廊的上限，央行必须通过常备借贷便利向商业银行提供所需的流动性，而这种流动性操作也是有成本的。 我们认为，利率走廊通过预期引导减少了央行不可测的“预防性需求”。所以，利率走廊不仅可以减少公开市场操作的需求，也可以降低常备借贷便利提供流动性的需求。本节构建了一个商业银行的动态流动性需求模型，将不可预期的流动性冲击分为两类，解释了利率走廊如何通过降低商业银行对流动性的“预防性需求”来降低操作成本的机制。

• 流动性预防性需求的理论解释

假设央行不可预期的市场流动性冲击分为两种：纯外生冲击和市场参与者内生冲击。市场参与者应对纯外生冲击而产生的流动性需求是适应性需求，市场参与者因为信息不对称而产生的额外流动性需求是预防性需求。所以，央行不可测的流动性需求包括是适应性需求和预防性需求。预防性需求是一种内生性的投机和警惕行为。在一个信息不对称的世界里，可能出现未来流动性短缺，甚至导致市场参与者参与挤兑的传言。一方面，一些商业银行面对未来的市场流动性需求的不确定性，存在未来利率飙升的预期，因而在当下对流动性产生了投机性需求；另一方面，每家商业银行都警惕自己被理解为存在流动性短缺风险的对象，导致需要囤积流动性资产来为可能的挤兑压力做准备。这种“预防性需求”用Vt 表示, 下面用模型来推导这种“预防性需求”是如何产生的。

• 两期商业银行流动性偏好模型

在微观经济学理论中，这种预防性需求动机可解释为预防性储蓄，根源在于行为者对未来不确定性（而不是风险）的趋避性。建立一个简单的两期商业银行流动性偏好模型，市场参与者（商业银行）最大化他们的目标函数。 由公式分析可得：如果走廊上限是可信的，商业银行在第一期便可确信在任何情况下它都能在第二期用最高为走廊上限的利率借到流动性，因此商业银行不需要在第一期做额外的流动性囤积，第二期的流动性需求等于不确定性时的流动性需求，第三阶泰勒展开项为零。因此，央行不可测需求中的商业银行流动性“囤积需求”会减少，可信的利率走廊降低了不可测需求冲击Vt。图3说明，在没有不可测需求冲击Vt 的情况下，常备借贷操作的幅度减小，节约了调控成本。   3 最优利率走廊上限的设定 利率走廊降低了市场利率的波动性，减少公开市场操作的幅度和次数，也通过预期引导减少了央行不可测的“预防性需求”，从而减少了常备借贷操作的调控成本。如果没有利率走廊，常备借贷操作就不是央行必需的货币政策工具，但是公开市场操作的调控成本大大增加，市场利率的波动性也会变大。那么，利率走廊与公开市场操作和常备借贷操作是什么关系？信息不对称对公开市场操作和常备借贷操作有什么影响？在央行以稳定利率为目标的前提下，最优的利率走廊是什么？本节将构建一个中央银行的最优利率走廊下静态模型来解释这些问题。 现有文献关于最优利率走廊政策主要讨论两方面的问题，一是从商业银行向中央银行贷款或存款成本的角度探讨中央银行最优利率走廊宽度(Berentsen和Monnet，2008；Goodhart，2009；Perez-Quiros 和 Mendizabal，2010)，二是从最优的货币政策操作的角度讨论了货币数量工具和利率工具的结合(Martin 和 Monnet，2009；孙国峰和蔡春春，2014)。其中，Berentsen 和 Monnet(2008) 建立了一个包含中央银行和货币市场的一般均衡模型，探讨了商业银行向中央银行取得短期贷款时需要抵押品情况下的最优利率走廊的宽度。他们认为最优的利率走廊宽度与抵押品的成本有关，且利率走廊的宽度与抵押品的回报率正相关。 Goodhart(2009)认为利率走廊的参数可以成为灵活的货币政策工具。与 Goodhart(2009)相似，Perez-Quiros 和 Mendizabal(2010)建立有强烈流动性偏好的商业银行准备金需求模型，发现商业银行持有准备金的数量与利率走廊的非对称系数有关，他们认为利率走廊的宽度和利率走廊的非对称性系数可以成为央行调整拆借市场利率和流动性的两个政策工具。孙国峰和蔡春春(2014)探讨了央行借贷便利工具在控制利率波动上的作用机制，并基于中国货币市场的数据进行实证分析。他们认为当冲击导致银行体系系统性流动性短缺时，中央银行可通过增加流动性工具(常备便利借贷操作)和调整政策利率(利率走廊上限) 相结合的方式减少操作成本。Martin 和 Monnet(2009)认为单纯的利率走廊不能实现最有效的分配，而应该与商业银行持有准备金和使用贷款便利工具的成本有关，最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合。 本节通过构建一个中央银行的最优利率走廊下静态模型来解释最优利率走廊和利率走廊的系数可以成为央行调整拆借市场利率和流动性的政策工具。与上面的文献对比，本模型有三点不同：一是引入信息不对称，来解释对公开市场操作和常备借贷操作的影响；二是建立了利率走廊上限与公开市场操作和常备借贷操作的成本的关系；三是假设央行以稳定市场利率为目标，来推导最优利率走廊。 无利率走廊下公开市场操作的幅度和市场利率最大波动 根据公式推导可知：央行不可测利率冲击越大，市场利率的最大波动幅度就越大。可信的利率走廊将利率限制在走廊的上下限内，降低了市场利率的波动性。 利率走廊下常备便利操作和公开市场操作的幅度 由常备便利操作幅度公式推导可知，利率走廊上限越高，央行常备便利操作幅度就越小，这是因为走廊的宽度决定了市场利率触及利率走廊边界的频率以及央行需要使用多少常备便利贷款保证利率走廊不被突破；由公开市场操作幅度公式推导可知，利率走廊上限越高，央行公开市场操作幅度越大，这是因为走廊越宽，央行就需要越多的公开市场操作使市场利率回到目标利率。因此，利率走廊的宽窄决定了央行使用两种货币政策（常备便利操作、公开市场操作）的幅度和成本。那么，什么样的利率走廊上限能够最小化利率波动性的同时节约央行的调控成本？通过最优化模型可以解释。 最优的利率走廊 在央行以稳定利率为目标的前提下，最优的利率走廊是在央行操作成本一定的约束条件下最小化市场利率波动的利率走廊上限。首先假设一个简单的央行利率政策目标函数是最小化利率的最大波动(尽管实际情况有很多目标，但利率走廊的使用首先是为了稳定利率波动)。由最优利率走廊表达式可知，决定最优利率走廊上限的因素有四个模型参数和两个冲击：央行使用常备便利操作的成本系数 、公开市场操作的成本系数、央行对利率波动的厌恶系数、商业银行的流动性需求弹性，以及纯外生性利率冲击的幅度。央行对利率波动的容忍度越小，最优利率走廊上限就越低。央行可测的外生性利率冲击越大，最优利率走廊上限就越高。商业银行的流动性需求弹性越大，即对利率波动越敏感，最优利率走廊上限就越低。常备便利操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越高。公 开市场操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限越低。所以，最优利率走廊是在最小化利率波动下的两种调控方式的平衡和取舍。本文作者的结论证实了 Martin 和 Monnet(2009)以及孙国峰和蔡春春(2014)的观点，即认为最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合，以实现二者的优势互补。与孙国峰和蔡春春(2014)以及 Martin 和 Monnet(2009) 模型相比，本文的不同之处有三点：一是解释了预防性需求产生的原因以及利率走廊降低预防性需求的机理；二是求解了最优利率走廊上限，推导出了最优利率走廊如何由公开市场操作和常备便利操作的参数决定的公式；三是解释了公开市场操作与常备便利操作的优化组合可以降低市场利率波动和央行操作成本的机理。 根据本文模型分析可发现，外生性冲击越大，央行就需要设置越高的利率走廊上限以降低利率走廊被触及的频率。商业银行的流动性需求弹性越大( b 越小)，流动性需求的波动就会越大，为减少利率走廊被触及频率，最优利率走廊应该越宽。在没有利率走廊的机制中，央行不可测的利率冲击越大，市场利率的波动幅度就越大。而可信的利率走廊将利率限制在走廊的上下限，降低了市场利率的波 动性。最优利率走廊受操作方式的成本系数、对利率波动的厌恶系数、需求弹性 和纯外生性冲击的幅度影响。 4结论与政策含义 通过对利率走廊的理论研究，以及对实施利率走廊系统的各个国家的操作框 架和操作经验的分析，作者发现：一是利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性，当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑” 压力，同时当市场上出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能。二是利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分的信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量。三是最优利率走廊宽度的设定取决于常备借贷便利、公开市场操作的成本比较，以及商业银行流动性需求的利率敏感度和外部冲击的频率、幅度等内外多种因素。基于这些理论研究和国内外经验的分析，可以得到下面的启示： 第一, 我国有必要建立利率走廊操作系统。从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多的困难。主要原因在于由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。在 2012 年 1 月-2015 年 6 月间，如果用变异系数(标准差除以平均利率)来衡量，我国隔夜 SHIBOR 的波幅是美元、日元、韩币和印度卢比隔夜利率波幅的约 2-4 倍。 利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价的基础，才可能培育出未来 的政策利率。另外，走廊还有助于降低中央银行的公开市场操作的使用频率和幅度，降低操作成本，有助于提高货币政策透明度。 第二，建立利率走廊实施路线图。从我国当前的情况来看，建立完备的利率走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。在上述能力基本建立之后，可以进入第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的(显性)的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。 第三，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，应该在最高决策层面弱化将 M2 增速作为货币政策中介目标的作用，给予 M2 增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。 第四，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。今后应进一步完善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。