盛松成：解读剪刀差

什么是M0、M1、M2？ 我们国家的货币供应量简要地说，它分为三个层次，就是M0、M1、M2，M0就是流动性货币，现在总共六万多亿。M1是流通中的货币加上单位活期存款，为什么加上单位活期存款，而不加个人活期存款呢？因为单位活期存款可以开支票，和现金是一样，也是流动中的资金，但是我们个人活期存款现在不能开支票，所以历史上就没有把它放进去。当然以后如果修订的时候，应该把我们的银行卡下的活期存款，应该可以修订进去的。现在已经有17万亿了，但是这是另外一回事，今天由于时间关系，我没法深入地展开这方面多研究。M2就是M1加总货币。什么意思呢？实际上就是现金加上所有的存款。我们的M2呢，现在已经差不多快150万亿了，所以有些人不懂，觉得货币超发，好像是150万亿都是现金，其实没有那么多，现金也就6万亿 。请大家看，这个图说明得很清楚，就是我们的M0现金就6万亿，M1是44.3万亿，这是狭义的货币。但是我今天主要要分析的是M1，我们M1的构成部分当中，请大家看，主要的是我们企业的活期存款，占了42%，然后还有机关团体的活期存款，大家可能不了解机关团体的活期存款里面，地方政府融资平台也在这里面。大家都以为是一般的机关团体活期存款，不是的 ，地方政府融资平台贷款，也在这里面。所以这两块如果上升、下降，恰恰是反映了企业的情况。大家看到了吗？我们这个数据表现得很清楚，就是现在M1为什么会增长那么快，实际上主要还是企业的活期存款增加了特别多。它增加的速度高到30%多，而我们的M1呢，也已经高到24%、25%左右。好 ，那么这就引起了我们一个考察，我在好几个月前，我就发现这个问题了。就是我们M1，实际上是从去年10月份开始，超过M2，剪刀差越来越大。我们就在研究，为什么M1会这么高的增长？从历史上来看，最近20年，大概有6次左右M1的高增长，M1的高增长呢，都伴随着经济的向好。而且不仅仅是经济的高增长，包括CPI、发电量等等，都是伴随着的。大家还记得吗？今年3月份的时候，有一个比较短暂的、经济比较好的征兆出来，我发现那时M1又是高增长。我们就做了研究，我甚至写了一个Paper，准备发表的，说明经济比较好。还好我还比较慎重，没发表。为什么，我想再看一看。结果从4月份到最近的7月份，M1不停地升高。高到什么程度？高到M1-M2剪刀差创历史新高。现在大家都知道，经济不可能这么好，所以我就深思，文章当然也没发，我就在想，当前的情况怎么回事？恰恰相反，新的时代、新的经济运行出现了新的情况，我们的M1这么高增长，M1和M2的剪刀差，恰恰和历史情况相反，说明我们经济下行的压力比较大，请大家看。 M2为何缓增？ 我就请大家看这个图，从去年10月份开始，剪刀差越来越大。大家看到了吗？我们的6月份剪刀差我已经感到很大了，7月份又比6月份高了两个多百分点，而且是历史最高。我们前一次的剪刀差，是在2010年的时候，但是也还没那么高。我们现在剪刀差，大家把M2和M1一减就出来了，相差一倍以上，差不多是15.2个百分点，这是历史上最高的剪刀差。那么我想简单的先看一下，因为剪刀差肯定你也要分析M2，你不能单单去分析M1。我们M2这一次只有10.2，应该说确实是比较低，从数字上来讲，10.2是比较低的，我们6月份M2还是11.8，7月份一下子到10.2，这背后有四五个客观原因，我非常简单地说： 第一，救市的因素。去年7月份的时候，大家知道，股市是波动比较大，所以为了救市，进去的资金有多少呢？近1万亿。这个1万亿就形成了什么呢？形成了证券业金融机构，在商业银行的存款。这个存款，叫非存款类金融机构在金融机构的存款。非存款类金融机构在金融机构的存款，它是计入M2的。我们2011年开始就计入M2了，为什么？全世界都这么计。所以我们也计入M2的，所以这是一个因素，如果把这个因素扣掉是多少呢？是11%，这个因素正好是0.8个百分点，我们算了一下。因为现在M2，差不多是140几万亿，所以你接近1万亿的话，就0.8个百分点，差不多就11%了，已经到了11%了，如果这个因素扣掉的话。这个因素是短期的扰动因素，从统计学的角度讲。 第二，我们也要客观的看到，实事求是的讲，企业贷款是比较疲软的。我们整个人民币贷款是多少呢？我们今年7月份人民币贷款增加了4600多亿，我们同比去年的7月份，少增了1万亿，比今年的6月份少增了9000亿。那确实是增速比较慢。贷款少增说明存款肯定也少增，因为存款是贷款派生出来的，所以M2就少。平时我们的贷款，一般都在13%、14%增速，这一次12.9%，相对来说也比较低。 大家再看到，问题还在这个地方，这就是说什么呢？我们企业的贷款在7月份是负增长的，我们大量的贷款，基本上都到个人的，我们4600亿的贷款，个人贷款有4500亿。而个人的中长期贷款，增长了4700亿。个人的短期贷款是负增长的，为什么个人的中长期贷反增长了那么多呢？是因为大量的房贷，新增房贷几乎超过了我们整个贷款的增长。 第三个因素就是表外融资。姜行长刚才也讲到了，我们最近监管有点趋紧，对于风险控制比较严格。所以我们的表外融资，下降得比较厉害，尤其请大家看，未贴现的银行承兑汇票是负增长的，连续几个月都负增长。这一次负增长了多少呢？100%多，也就是一下子减掉了一大笔。那么这个未贴现银行承兑汇票减少以后，为什么会影响货币供应量的呢？因为一般你未贴现的银行承兑汇票，银行会向你要求贴现的收取保证金存款，从50%到80%。那么现在未贴现的银行承兑汇票有5000多亿的下降，那么你的保证金存款可能就要下降三四千亿，一下子就下来了。那么这个反映了什么呢？反映了我们监管的趋严，风险的防范，这是应该的。同时，大家也可以注意到一点，说明什么呢？说明我们企业之间的交往，没有以前这么频繁。因为承兑汇票，就是企业之间的交往。企业之间的交往，是要商业银行来保证叫银行承兑汇票。我银行承兑汇票的减少，除了监管以外，也有一种因素，就是经济相对比较冷，企业与企业之间贷款比较少，从贷款、投资个方面来看企业的总体压力都比较大。所以我们分析经济应该怎么分析呢？尤其是短期经济的分析，你应该从多个纬度、多个角度，从经济、金融多个角度，全都一看，你才能看得出，经济压力确实是比较大。 实际上M2低，还有几大原因，例如有一个很重大的原因，这就是财政存款。大家可能不了解，财政存款的变化，是我们M2变动的，往往是短期比较重要的一个因素。因为财政存款呢，它是不计入M2的。如果财政存款增加，一定是意味着企业存款减少，倒过来也是。7月份我们的财政存款增加了4000多亿，6月份财政存款减少了3000多亿。那么财政存款增加以后，这个4000多亿，是不算在M2当中的，但是同时，一定是企业存款减少了。不是企业存款减少了，就是个人存款减少，你财政存款哪来的？肯定是企业或者个人来的，税收来的。所以你这个4000多亿，就一下子又把我们的M2打下来了，这个是短期的扰动因素。所以实际上的M2呢，并没有那么低。那么你把这几个因素加上去，是超过10亿的。而且我的预计是什么呢？我们从下个月以后，我们会超过11%，甚至逐渐接近12%，都完全可能的。所以大家不要太担忧。我昨天就说过，不是，有很多扰动因素。当然我们一定要承认，经济下行压力也是比较大的。 M1为何激增？ 下面说M1，M1为什么那么高？这个是更应该引起我们关注的。M1高也有几个原因我刚才已经说了，M1主要是企业的活期存款。企业为什么放那么多的活期存款？是因为企业持币观望，谨慎投资，不一定找得到好的项目。刚才好几位演讲嘉宾都谈到这个问题了。就是我们要为企业投资创造条件，进行垄断行业的改革，等等。这些短期数据实际上很能反映长期的经济走势的。同时请大家看，实体经济的制造业投资和民间固定资本投资，数值上面都有，都是几乎历史最低。一个是2004年以来，一个是2012年以来，因为2012年以后，我们才有民间投资的统计数据，以前没有的。制造业投资是从2004年以来历史最低的。又从一个方面说明，我们的货币信贷实际上是和实体经济相符合、相配合的，说明经济下行压力比较大。然后还有一个因素，就是我们活期存款的机会成本降低。什么意思呢？定期存款现在我们是1.5%的利率，活期存款是0.35%，没有相差多少。所以降息也好，什么也好，这要考虑到很多问题的。负利率未必是好事，像安倍政策搞的负利率，未必是好事。未必说你负利率以后，企业一定会投资，一定会怎样，不一定的。我们现在的活期存款0.35%，一年期定期存款1.5%，已经比较低了。如果再低下去的话，活期存款不可能再低了，再低就是多少？再低接下去就接近0了。那么你一定是定期存款还要下降，还要下降的话呢，它这个利差就更收窄，更收窄的话呢，那就更不投资了，更多的钱，它就全都爬在活期存款账户上。因为活期存款，机会成本降低了嘛，如果你把利率上升一点，它可能去搞别的东西了，搞理财了，现在理财也下来了，搞定期存款了。所以大量的钱就爬在活期存款账户上，持币待投资，持币观望，这也是一个非常重要的因素。 还有，房地产销售，我们就发现房地产销售是怎么回事呢？房地产销售以后，大量个人的定期存款减少了，全都成了房地产企业的活期存款了。为什么呢？我去买房啊，买了房以后，房地产企业拿到钱以后，未必投资。现在是怎么样呢？我们的购房的贷款大量的增加，我刚才都已经说了，我们的购房贷款一个月就增加超过4000亿了。那么我们的房地产投资，企业投资的增速在下降。所以从某种意义上讲呢，我们去库存是非常好的，所以从金融角度，可以反映出很多问题。去库存确实是去掉了，但是从M1的角度讲呢，它就大量的房地产的活期存款，它趴在账上了，它不去投资，这又是一个原因。然后地方政府的债务置换，对M1的波动，我刚才讲了，它就趴在机关团体活期存款账户上。为什么呢？因为债务置换有一个过程，按理说从理论上讲，你债务置换以后，应该马上还银行的贷款，还银行的贷款呢就没事了，你不可能有这一块东西的。但实际上不是这么回事，第一 ，时间差；第二，地方政府融资平台，它能够不还总是拖拖拉拉的，能不还就不还，所以它会形成一段时间上的活期存款，这一段活期存款，就会在机关团体活期存款账户上。所以呢，我们M1就特别的高。所以也是有客观原因的。 总结 我的结论是货币政策是有效的，但是是有限制的，是有约束的。它必须与积极的财政政策相配合。单一的货币政策，是难以有效地降低企业的经营成本的。所以我在今年2月份和3月份，我都发表了两篇文章。一篇文章是，我是觉得应该通过降税，降低企业赋税，我是写了八九千字，详细论述了。第二呢 ，我觉得应该提高我国的财政赤字率，这我就不详细说了。最后我想讲一句话，这就是说什么呢？我们的供给侧改革，应该与需求侧改革相结合。因为总体讲需求侧改革呢，是中短期的。供给侧改革呢，是中长期的。是不可能你什么三个月、五个月，就解决供给侧改革的。所以两个相结合，货币政策和财政政策相结合、相配合，这就是我今天发言得出的两个结论，供大家参考，谢谢大家！