王去非：解析互联网货币基金快速发展对金融运行及金融管理的影响

在互联网技术的助推下，我国货币基金规模已突破1万亿元人民币。截止2014年2月底，成立的89家基金公司中共有69家发行了178只货币基金，有42只可以实现快速取现，其中包括35家基金公司的货币市场基金“T+0”业务和7只互联网理财产品（余额宝、理财通、网易现金宝、百赚、零钱宝、平安盈、民生如意宝）。由于互联网技术与金融的“联姻”，使原本申购存在门槛、赎回存在时滞的货币市场基金拥有了媲美活期存款的便利性和流动性，同时还具有高收益。2013年货币市场基金平均收益率为4%，是同期活期存款利率的11倍多。 一、“宝宝类”理财产品在本质上是货币基金 无论是余额宝、理财通、零钱宝，亦或其他“宝宝类”理财产品，其本质是通过网络渠道而建立的货币市场基金。以规模占货币基金总量一半的余额宝为例，其成立于2013年6月，截止2014年2月底，短短不到八个月时间，余额宝用户数量已达8100万，相对应的天弘增利宝货币基金规模也超过5000亿人民币。借助余额宝，天弘基金也从一家小规模的基金公司一跃成为全国资产规模最大的基金公司。 （一）“宝宝类”理财产品投资标的分析 余额宝等“宝宝类”理财产品具有“两高一低”（高收益、高流动性、低门槛）的特征，吸引了大量的投资者和资金进入，背后的原因在于理财产品所对应的投资标的——同业存款能够支撑这个高的收益，同时满足流动性的需要。以余额宝为例，其投资标的中，同业存款高达90%以上。需要说明的是，同业存款利率高低与银行的流动性紧密相关。因此“宝宝类”理财产品的高收益是基于目前银行间市场流动性依然偏紧这一大背景下的产物，具有明显的阶段性特征。当银行流动性宽裕时，同业存款利率自然会下滑，而以同业存款为主要投资标的的“宝宝类”理财产品的收益率也将同步下降。 目前，在银行负债类产品中，利率可以协商的有同业存款和协议存款两种，由于不受利率管制且资金规模较大、谈判地位较高，银行流动性较紧，因而与一般存款相比，实际会获取比较高的利率。“宝宝类”货币市场基金与银行签订的存款合同虽然名义上称之为协议存款，但其实质应属于同业存款。同业存款和协议存款两者之间的异同详见表1。货币基金类同业存款相较于其它类同业存款的特别之处是一般都会签订“提前支取不罚息”的条款，而签订该条款的根本原因是货币市场基金公司为了规避相关监管规定。早在2005年证监会发布的《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定，“货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”。2011年10月底，证监会又发布了货币市场基金新规则，规定有存款期限、但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定的“定期存款”。此新规意味着只要定期存款允许提前支取不罚息就可以不受比例限制。在实际操作中，一方面，由于现阶段银行有吸收大额资金解决流动性紧张的需求，另一方面，货币市场基金并不会轻易提前支取且在签订该条款的同时往往会适当让利给银行，因此货币基金公司与银行一拍即合，货币基金公司将大量资产配置在定期存款（同业存款），并签订提前支取不损失利息条款，从中获取高收益。

资料来源：周文渊（2014）），有删减、添加。

（二）“宝宝类”理财产品与传统货币基金的异同 “宝宝类”理财产品本质上就是货币市场基金，并不是严格意义上的金融产品创新，但是它们利用互联网技术、电商网络和社交网络平台等，使得货币基金产品更加普及、便捷和为大众所接受，也使得这些互联网货币基金具有与传统货币基金不一样的特点。 一是营销渠道网络化成本低。相比传统的基金公司直销和通过银行或券商等第三方销售平台，“宝宝类”理财产品的互联网销售具有一些显著的优势。如互联网企业原有的用户基础是潜在的客户群体，降低了宣传和客户挖掘费用；互联网技术带来的便捷高效，有效地降低了运营成本。 二是客户体验更加良好。如每日及历史收益实时呈现；通过网络申购和赎回，不受时空的影响，特别是在中国网民数量超过6亿，手机网民突破5亿的情况下，客户可以随时随地进行操作。虽然目前许多货币基金也支持网上申购赎回和T+0交易，但用户在申购或赎回时必须切换到其它平台上操作，存在体验“断点”，而余额宝与支付宝实现无缝对接，可在支付宝的平台上直接使用，同一平台效应极大地提升了用户体验等。 三是投资者门槛大幅度降低。禀承“开放、平等、协作、分享”的互联网精神，“宝宝类”理财产品最可贵之处是极大地降低了投资者门槛，此前基金门槛普遍在1000元以上，但是现在门槛降低到1元，原本被传统金融拒之门外的闲散资金，通过互联网金融产品加快聚集。同时，“宝宝类”理财产品发挥了“鲶鱼效应”，激活了低迷的基金市场，使得各类传统基金纷纷降低投资门槛来应对互联网货币基金的挑战，从而使更多弱势群体受益。 四是流动性大幅度提高。传统货币市场基金在赎回时受限较大，赎回申请在15:00之前提交则资金在T+2日到账，15:00之后提交资金则在T+3日到账。而余额宝在流动性上则宣称2小时内到账客户指定账户，从实际使用的情况来看，为了避免发生大规模赎回甚至“挤兑”，余额宝采取了多种流动性管理措施。据了解，余额宝赎回主要有三种方式：一是通过网上购物的方式赎回，这类赎回约占17%。由于从买家完成支付到资金解付给卖家平均在6天左右，所以，余额宝完全可以迅速满足投资者的赎回需求；二是转移至支付宝账户，这类赎回约占25%。根据最新的规定，这类赎回单日单笔不超过5万元，单月不超过20万元；三是转账至银行卡，这类赎回约占58%。对于这类赎回金额限制较严格。目前，只有招商银行卡可以有5万元的单户单日赎回上限，其他银行卡最多不超过单户单日1万元，光大银行和平安银行甚至最多不超过单户单日5000元。近期，余额宝计划将招商银行卡单户单日5万元的赎回上限下调至2万元。由于余额宝户均金额只有几千元，因此对于绝大多数投资者而言仍具有相当高的流动性。 五是收益率较高。“宝宝类”理财产品采用直销模式，其费率比一般货币市场基金要低。如“余额宝”的总费率为0.63%，约比一般货币市场基金低0.05个百分点（见表2）。因而处于同一市场状况下，“宝宝类”理财产品具有高于一般货币市场基金收益率的条件。

（三）“宝宝类”货币市场基金并非绝对安全  

货币市场基金是一种保守稳健型金融投资产品，一般情况下具有低风险的特征。但低风险并等于无风险，货币市场基金的风险主要来自流动性风险和系统性风险，在特殊情况下也可能发生亏损，同时互联网货币基金还面临着一定的政策性风险。 流动性风险和系统性风险是货币市场基金的主要风险。在发生流动性风险的状况下，由于需要马上变现，就往往需要折价“大甩卖”各种债券、票据等，且基金管理费用属于刚性支出项，因而在特殊情况下也会发生基金净值跌破面值的情况。货币市场基金的诞生地——美国，自上世纪70年代第一只货币基金创立至今，就曾发生过两次净值跌破1美元的大规模兑付风险。其中，美国历史上最悠久的货币市场基金——主要储备基金就受到2008年雷曼兄弟倒闭影响而跌破1美元面值，从而引发投资者大量的恐慌性赎回。余额宝的“祖师爷”Paypal货币基金在美国横空出世之际也是市场明星，但同样面临系统性风险和市场利率波动的不利影响，2008年为应对次贷危机影响，美联储启动了量化宽松政策，将市场利率维持在零附近。受其影响，Paypal货币基金2009年收益率下降为0.12%，到2011年进一步下降至0.05%。实际上，即便是0.05%的收益率也不是Paypal货币基金的真实收益，而是Paypal公司贴补的结果。最终，在客户大量赎回和市场零利率的双重挤压下，Paypal货币基金被迫清盘予以终结。 在我国，货币市场基金也曾发生过流动性危机，基金公司的年报透露，2006年国内几家大型基金公司的多只货币基金遭遇重大流动性风险，几家管理公司被迫用自有资金填补了损失，保住了货币基金面值不跌破。 从中可以发现，货币市场基金是市场利率波动的被动接受者，其盛衰受宏观经济形势和系统性风险的决定性影响，与其它投资品一样，货币市场基金并不能包盈不亏，更不能保证持久而稳定的高收益。 另外，货币市场基金还面临着一些政策性风险。例如货币基金投资同业存款是否需按照一般存款进行管理，缴纳存款准备金；同业存款提前支取是否罚息；货币基金公司风险准备金的计提比例是否会提高等。尤其是对于互联网货币基金还面临着更多的监管政策的不确定性，如银行须按照“了解你的客户”的监管要求，其发售理财产品时有规定的流程如第一次办理时客户需到柜台面签，银行要履行当面提示风险的义务等，而通过互联网发售就省略了这些流程和环节，根据监管一致性原则，互联网发售是否需要同样遵循该原则，如果是，互联网发售所特有的低成本、高便利性等优势就将大受影响。 二、对金融运行和金融管理的影响 以余额宝为代表的金融服务创新以“标准化、碎片化”的方式，使得更多寻常百姓能够获取原来主要面向高端客户的理财服务，“宝宝类”理财产品的出现和发展符合普惠金融理念。并且，客观上也推动了商业银行重视用户的体验与感受，着力提升服务质量，满足客户不同层次的理财需求，更好地保障金融消费者权益。但是，也要看到“宝宝类”理财产品的发展壮大对经济金融运行所造成的实际影响和对金融管理带来的挑战。 （一）分流了一般性存款，影响了商业银行放贷能力  互联网货币基金发展对银行最直接的影响是存款大量分流。较高的收益率和流动性使得“宝宝类”理财产品成了活期存款乃至定期存款的替代品，导致个人存款加速向互联网货币基金聚集。仅余额宝在不到一年时间里就从无到有规模迅速发展到5千多亿，粗略估算就分流了5千亿左右的一般性存款。应该说今年以来浙江省个人存款负增长与此关系甚大。在存款下降的情况下，为应对存贷比考核，商业银行将会减少贷款发放，而贷款的下降又会导致派生存款的减少，进一步加大商业银行揽存的压力。 （二）增大了商业银行流动性管理压力 “宝宝类”货币基金为了提高收益率，往往采用多方询价、货比多家的经营策略，其追逐高收益的特性会使大额资金短期内在各家银行之间快速流动，造成商业银行资金来源的稳定性下降，流动性管理难度加大。商业银行为应对“宝宝类”货币基金的冲击，需维持较高的备付金水平，这在一定程度上降低了商业银行的资金使用效率。 （三）抬高了银行运营成本 一方面，如前所述，“宝宝类”货币基金的发展壮大，对商业银行放贷能力和流动性管理都产生了较大影响，相应的也增大了商业银行的运营管理成本；另一方面，“宝宝类”货币基金的资金大部分来源于银行储户，这部分资金到基金公司转了一圈后，最终仍旧回流到银行体系。但这一回流的结果是，在提高了投资者收益的同时也实实在在地增加了银行的资金成本。 （四）推动了利率市场化步伐 个人活期存款通过货币基金渠道了获得了准市场化的存款利息收益，在一定程度上间接实现了存款利率的市场化。在存款利率尚未放开的背景下，如果互联网货币基金的规模扩大到一定程度，存款利率管制就可能形同虚设，将大大弱化央行基准利率调控的效果，倒逼利率市场化的开放进程。 （五）对货币供应量指标产生扰动，影响了货币政策中间目标的有效性 当前，互联网货币基金对货币政策的影响还比较有限，但是随着“宝宝类”理财产品规模的不断壮大，对货币政策的影响将会逐渐显现出来。首先，互联网货币基金对个人存款和第三方支付机构客户保证金的大量分流，将对商业银行一般性存款造成影响，进而影响银行放贷能力和货币乘数，从而对央行的信货总量调控产生影响。其次，根据金融统计制度规定，除保险公司同业存放外，其他同业存款均不计入各项存款。货币市场基金若以协议存款存放银行，则计入M2；若投向债券市场等其他领域，则不计入M2。货币市场资金在不同市场的快速流转导致存款和货币供应量指标起伏波动较大，将直接影响货币供应量中间目标的有效性。 （六）给现有金融监管体制带来挑战 一是互联网货币基金在业务交叉、产品交叉下已经形成混业经营的模式。以余额宝为例，该业务模式涉及第三方支付机构、货币市场基金和同业存款，监管职能分属于央行、证监会和银监会，对余额宝进行有效监管需要央行、证监会和银监会的协调配合。二是互联网金融的风险及传导模式给现有金融监管带来较大的挑战。目前，各类互联网货币基金几乎都与第三方支付机构绑定，但是由于第三方支付机构在客户信息确认和安全保障、支付流程等方面还难以与传统金融机构相媲美，存在的潜在风险更大。同时，互联网货币基金参与群体更为广泛，风险传导更快，仅余额宝一个产品就拥有8000多万户的客户数，一旦出现问题，影响力和涉及面将更大，因此从某种意义上讲余额宝已经具有系统重要性影响地位也并不为过。 三、政策建议 李克强总理在今年政府工作报告中明确提出“支持互联网金融健康发展”。因此，对于包括互联网货币基金在内的互联网金融，管理层应该坚持鼓励创新和强化监管并重的原则，一方面互联网金融发挥促进金融深化，提高金融效率的积极作用，鼓励其创新发展；另一方面鉴于互联网金融的特殊性及其蕴藏着很多潜在风险，对货币调控和金融监管也带来了一系列挑战，需要相关部门加强监管和完善制度。 （一）加强功能监管，完善金融监管协调机制   鉴于互联网金融往往业务交叉跨界、参与主体广泛复杂的实际，一是要充分发挥人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度的作用，“一行三会”等金融主管部门要在联席会议制度的框架下，明确分工，加强协作，形成合力。二是监管模式要从以往侧重于机构监管转为以功能监管为主。针对不同类型的互联网金融业务，按照其业务行为的性质、功能和影响，来确定相应的监管部门实施监管。三是要加强监测预警，制订好应急处理预案，严守不发生区域性和系统性风险的底线。 （二）注重健康发展，调整和完善法律法规体系  在立规建章的过程中，一方面要在坚持金融服务实体经济、服从宏观调控和金融稳定为原则的前提下，给互联网金融创新发展留有足够的政策空间，另一方面，要与时俱进，根据互联网金融发展变化趋势，从宏观审慎的高度，及时调整和完善法律法规体系，特别是要将消费者权益和投资者保护作为立法和监管的起点和基础，同时对于同一市场和同类业务应当保持监管标准的一致性，使各类市场主体在统一的监管原则和框架下开展公平有序的竞争，以避免混业经营中的监管套利扰乱金融市场。 （三）加强流动性管理，加快推进利率市场化   商业银行长期以来资产期限错配造成的流动性短缺为同业存款提供了巨大的市场需求和无风险高收益，这也是互联网货币基金能够保持高收益的根本原因，但是这种畸高的无风险收益对实体经济发展并无益处。为此，金融主管部门要引导商业银行加强流动性管理，合理审慎配置资产规模与期限，从需求端源头降低银行业金融机构对同业存款的依赖度；此外，证券业监督管理部门可以考虑适度提高基金公司的风险准备金计提比例，并要求与银行未支付利息严格挂钩，以防范货币基金的流动性风险。同时，加快利率市场化步伐，消除套利空间。 （四）加快建立多层次资本市场，丰富投资产品   互联网货币基金的投资标的非常集中，绝大多数投资在同业存款上，这并不利于货币基金市场发展，从长远来看，也是不可持续的。为此，应积极完善货币市场和债券市场，在保证货币基金稳健性的前提下，扩大货币市场基金的可投标的物范围，从供给端给予货币基金更多选择，使货币市场基金更多地投向短期债券、短期票据等直接融资工具，促进金融市场的完善和发展。 （五）建立完善互联网金融协会，强化自我约束   通过协会指导行业标准和规则的确立，制订自律公约，引导从事互联网金融业务的企业履行社会责任，推动同业监督，强化信息披露和消费者权益保护，规范行业发展，更好地为实体经济、社会大众服务。 （六）强化投资者教育，加大消费者权益保护力度  各类“宝宝类”理财产品如此受追捧，还由于产品背后的互联网金融巨头的影响力，许多投资者认为阿里巴巴、腾讯、百度等这个互联网金融巨头肯定会为自己销售的产品承担最后兑付的责任，完全无视产品可能存在的风险。部分“宝宝类”理财产品在发行之初，比较忽视风险揭示，甚至违规制定和宣传“最低收益率”。为此，应该加强投资者教育，让投资者明白“宝宝类”理财产品其实货币市场基金，虽然属于比较保守和稳健的投资产品，但是依然存在着各类风险。相关部门要加强互联网金融产品销售端的监管，对于夸大收益率、违规宣传销售的互联网销售平台及背后的金融机构，要依法依规予以处罚。同时，要加大互联网金融消费者权益保护力度，畅通诉求渠道，化解消费纠纷，维护互联网金融消费环境的和谐与稳定。 【原文链接】中国金融论坛 | 2016年第28期：解析互联网货币基金快速发展对金融运行及金融管理的影响