邓海清：相似的通胀，相反的货币政策：欧央行与美联储货币政策解析

相似的通胀，相反的货币政策 首先讲讲欧央行和美联储的货币政策目标。欧央行的法定目标是维持欧元区的物价稳定；美联储的法定目标是促进充分就业和物价稳定。两者对比，欧央行仅盯住通胀，而美联储还多一项充分就业；值得注意的是，两家央行都不盯住经济增长。 欧央行和美联储采用的具体通胀指标是不同的，但这并不是问题的关键。欧洲央行的通胀目标是2%的HICP，HICP中文名“调和消费者物价指数”，由欧元区各成员国的CPI加权平均得到，可以简单理解为欧元区的CPI。美联储的通胀目标是2%的长期PCE，PCE的中文名“个人消费支出物价指数”，与CPI相近但是不相同，主要差别在于：（1）CPI的“篮子”相对固定，而PCE则允许动态调整；（2）PCE中房屋的权重要显著小于CPI；（3）PCE包含政府为家庭进行的支出，因此PCE中医疗权重高于CPI；（4）PCE包含金融服务的应计成本，而CPI不包含。但是，从图中可以看出，美国PCE和CPI相差并不大。总体而言，在通胀目标方面，欧央行和美联储均采用CPI或相近指标，可以近似认为区别不大。

　　 图1 美国PCE和CPI区别不大

　　说完了看哪些指标，再来看看这些指标现在的情况。国内外都有很多人讲，欧元区面临通缩威胁，美国通胀要比欧元区高得多，但真的是这样吗？ 事实并非如此。根据已经公布的最新数据，先看包含食品、能源的通胀，10、11月欧元区HICP均为0.1%，9、10月美国PCE均为0.2%，欧元区和美国的通胀差异可以忽略不计。从趋势上看，欧元区HICP和美国PCE在2015年之后是几乎是趋同的。再来看核心通胀（去除食品、能源），10、11月欧元区核心HICP分别为1.1%、0.9%，9、10月美国核心PCE均为1.3%，欧元区和美国的核心通胀差异仅为0.3%。整体而言，2015年下半年以来，欧元区和美国的通胀水平（包含食品、能源）非常接近，而核心通胀（不包含食品、能源）仅差0.3%。

图2 2015年以来，欧元区和美国通胀水平相近

　　

图3 2015年下半年以来，欧元区和美国核心通胀收敛

　　那么问题来了，如此相似的通胀数据，为何美联储要加息，而欧央行却要降息呢？ 有观点认为，主要原因是失业率的不同。我们认为，失业率只能解释一部分。美国失业率5%，欧元区失业率11%，两者确实相差很大。但是，需要注意欧央行并没有促进充分就业的责任，失业率并非欧央行货币政策目标。在本次欧央行会议公报中，德拉吉也并未提到就业方面的问题。再看美联储，9月议息会议中表示“在看到劳动力市场有些进一步好转且对通胀在中期将升向其2%目标方面抱有合理信心时，上调联邦基金利率目标区间将是合适之举”，也可以看出就业情况并非美联储加息唯一决定因素，中期2%的通胀信心是加息的必要条件。 那么欧央行和美联储货币政策分化究竟是为什么呢？我们认为，主要问题出在央行采用的通胀指标上。简单说，欧洲央行更看重HICP，而美联储更看重核心PCE。具体解释一下，欧央行盯住的是在0%附近的HICP，而忽视1%附近的核心HICP，所以欧央行认为欧洲还在通缩的边缘；而美联储盯住的是1.3%的核心PCE，而忽视0%附近的PCE，所以美联储认为2%的通胀目标是可以实现的。此外，美联储认为“通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及非能源进口产品价格的下跌”，同时认为“能源与进口产品价格下跌”是“临时影响”。我们由此推断，更深层次的原因在于，两家央行对于大宗商品价格的看法不同：欧央行认为长期通胀应当包含大宗商品价格走低因素，而美联储则认为大宗商品价格走低只是短期因素，不能作为预测长期通胀的依据。 金融市场巨震，欧央行宽松不及预期，原因为何？ 国内很多人看到欧央行降息10BP，第一反应都是欧债收益率下降、欧元走弱、美元走强、大宗商品下跌，但是金融市场的表现完全相反。截至北京时间12月4日2点，长期欧债收益率暴涨超过10BP，欧元兑美元暴涨2.9%，美元指数暴跌2%，布伦特原油暴涨4.5%。这是为什么呢？尽管存在《金融时报》乌龙消息这个插曲，但是显然不可能是主导因素。在证实是乌龙的一瞬间，市场就会进行修正，而修正之后欧元依然暴涨，显然有其他原因。 我们认为，欧元暴涨的原因在于，欧央行宽松力度远低于市场预期。金融资产的价格反映的是当前的市场预期，而一旦当前的市场预期被证伪，那么金融资产价格必然出现大幅调整。此前欧央行行长德拉吉曾多次在不同场合表示，“欧央行将采取一切可能的行动提高通胀水平，可以考虑加大购债规模或范围、延长购债时间等手段”。这些言论使得市场对欧央行加大宽松力度形成了一致预期，包括将每月600亿欧元的购债规模上调至750亿-800亿，降低利率20BP等等。同时，这些预期已经充分反映在债市和汇率上，10月中旬至昨日，10年期欧债下降20BP，欧元兑美元下跌7%。谁也没想到，此次欧央行决议让市场大跌眼镜，不仅降低利率幅度为市场预期下限（仅为10BP），而且并未上调购债规模。市场预期严重落空，市场剧烈调整也就不奇怪了。 那么紧接着的问题是，为何欧央行出尔反尔呢？德拉吉的发言中并未透露出足够的信息，市场目前仍处于猜测之中。我们认为，可能的原因包括：（1）欧央行开始参考核心HICP，而不再仅仅盯住HICP；（2）由于中东局势恶化，大宗商品价格可能出现潜在的大幅波动，而这将显著影响HICP，在未来不明朗时不宜过度宽松；（3）欧元区经济在趋势性好转，2014年6月以来欧元区GDP同比由0.6%恢复至1.6%，与2003-2005年GDP增速相当，且2012年以来欧元区失业率稳步下行（尽管绝对值仍高），德国失业率已经位于1990年以来最低区间；（4）欧元区M3增速在2014年以来快速上升，10月M3同比5.6%，已经处于合理水平，信贷活动亦出现好转迹象；（5）欧洲长期债券收益率仅为0.6%，其中可能已经出现泡沫；（6）美联储12月大概率加息，是一个较为敏感的时点。 整体而言，我们认为欧央行正在“回归理性”。此前欧央行仅仅盯住HICP一项指标来执行货币政策是过于草率的，一方面大宗商品价格下跌是短期因素（美联储观点）且存在不确定性，另一方面完全无视了欧洲经济整体向好的趋势，而且还可能将泡沫从欧洲债市传染至其他金融资产。现在欧央行可能开始像美联储学习，更全面看待各项经济指标，这对全球经济而言都是一件幸事。 美元周期见顶，大宗商品反弹，利空中国债市 美元指数取决于什么？美元指数是美元相对一篮子货币的加权平均价格，其中权重最大的是欧元。从下图中可以看到，美元指数与美元兑欧元几乎是一回事。

　　

图4 美元指数与美元兑欧元高度相关

　　那么美元兑欧元取决于什么？我们认为，最主要的一项是两国的货币政策相对差异。一个直观的表示是，“美国与欧洲长期国债收益率之差”与“美元兑欧元汇率”趋势一致。内在逻辑是，长期国债收益率之差反映了两国央行的货币政策差异（基本面数据+央行如何看待这些数据），汇率与利率差趋势一致，表明汇率在较大程度上也与两国央行货币政策差异有关。

　　

图5 国债收益率之差与汇率趋势一致（利率平价）

　　汇率是两国货币的相对价格，因此与两国都有关系。本轮长周期美元升值开始于2014年6月，与欧央行突然采用负利率时点相符。2015年1月，欧央行决定进行QE，美元指数上涨进一步加速。近期的美元走强开始于2015年10月中旬，与欧央行行长德拉吉开始宣扬欧央行要加大宽松力度时点相近，也与美国非农等数据强劲导致美联储加息确定性显著增强有关。 此次欧央行的决议可能会趋势性扭转美元走势。从欧洲方面讲，欧央行货币政策基调可能发生变化，立场可能由过度“鸽派”逐渐转为中性。从美国方面讲，市场对于美联储12月加息的预期已经达到历史最高，不超预期的加息不会导致美元走强。我们认为，除非欧央行重新开始散布“鸽派”言论、美联储加息力度或措辞超市场预期，否则美元进一步走强的可能性并不高。如果能够进一步确认欧央行的态度转变是长期的，那么本轮美元周期可能就要见顶回落了。 对于大宗商品，其决定因素主要包括供给、需求和货币因素。2014年以来的大宗商品暴跌，既有页岩油等新增供给的原因，也有中国等国家需求减少的原因，还有美元指数走强的货币因素。其中，供给和需求因素是根本原因，而货币因素是触发因素和放大因素，从图中可以明显看到，大宗商品暴跌与美元走强时点是重合的。

　　

图6 美元指数与原油价格呈反相关关系

　　我们认为，2014年以来的大宗商品下跌既有趋势性因素，也有周期性因素。趋势性因素是指，中国进入调结构时期，大宗商品的需求减少是趋势的；同时，供给侧技术革命带来的原油等供给增加也是趋势性的。周期性因素是指，在大宗商品价格下跌过程中，企业将进行去库存，延后投资和消费，导致大宗商品需求进一步减少，加剧价格下跌。这一过程是顺周期的，即没有外部因素的情况下，“价格下跌-去库存-价格下跌”循环很难终止。趋势性因素难以改变，但是周期性因素却可以改变，使大宗商品价格出现阶段性反弹。 如果美元指数出现拐点，那么大宗商品的拐点将提前到来。一方面，美元指数回落将自动引发大宗商品价格上涨，更重要的是“价格下跌-去库存-价格下跌”循环将被打破。此外，从中国企业库存数据来看，目前PMI库存指标和工业企业产品库存指标均回落至低位区间，美元指数走弱、大宗商品价格上涨可能导致加库存过程提前到来，而这进一步将带动大宗商品价格反弹。 最后，我们认为，欧央行宽松力度不及预期，对于中国债券市场是较大利空。主要逻辑是： 第一，通胀上行。如果欧央行货币政策取向确实有变化（包括仍然宽松，但是力度弱于市场预期），那么美元走弱、大宗商品反弹将具有趋势性，这将显著提高中国PPI，并推动CPI上行。 第二，加库存周期。如果“价格下跌-去库存-价格下跌”循环被打破，那么在低库存现状下会出现一轮加库存过程，再叠加财政发力，经济企稳回升是大概率事件。 第三，利好出口。欧元兑美元升值，而人民币很大程度上盯住美元，则欧元兑人民币升值。这意味着，人民币实际有效汇率贬值，将有利于中国企业出口，利好中国实体经济。 第四，利率平价或资本流动角度。欧债收益率反弹，同时美国国债收益率亦出现反弹，从利率平价或者资本流动的角度，利空中国债市。