一文读懂：人民币加入SDR的初评报告（附专家解读）

报告解读 2015年8月5日，IMF发布《特别提款权（SDR）估值方法评估——初步考虑》报告，其要点如下： 一、SDR评估的出发点与指引原则 1. 评估目的在于支持SDR成为国际储备资产。SDR创设作为补充储备资产，目的在于促进国际贸易增长与金融资本流动，保证国际货币体系稳定。 2. 评估原则旨于增强SDR作为储备资产的吸引力，具体包括：对于主要货币，SDR价值稳定；SDR篮子货币应是在国际交易中广泛使用、具有代表性的货币；SDR篮子货币的相对权重反映其在国际贸易与金融体系中的相对重要性；SDR篮子成分应保持稳定，在历次评估中不应轻易变化；SDR评估方法应具有连续性，仅当全球经济中货币作用发生重要变化时才能予以修正。 二、SDR评估法定框架 1. SDR储备资产功能立足于完善的SDR法定评估框架之下。 2. 相关协定条款授权理事会决定SDR评估方法，并服从特别多数。 3. SDR评估方法包含三大关键部分：货币选择标准、货币权重以及SDR评估周期。 （1）货币选择主要由两大标准，即出口与可自由使用； （2）篮子货币权重则是基于各币种在国际储备以及商品与服务出口中的相对份额确定； （3）货币选择与权重调整每五年一次，本轮评估截止日期为2015年12月31日。 三、货币选择标准 1. 现有标准的合理性： （1）理事会对2011年SDR货币选择标准进行综合回顾，支持保持现有标准体系不变； （2）现有选择标准保证了SDR稳定性并反映出国际交易中货币使用的代表性； （3）自2011年1月1日现有货币篮子生效后，SDR对其组成货币的日波动率较低；依据现有标准选择出的成分货币在全球贸易与金融体系中具有较高的应用。

2. 出口标准：

（1）出口是货币入选SDR篮子的第一道关卡。 （2）欧元区与美国位列出口前两位，约占全球总规模的三分之一；中国排名第三，与美国、欧元区的差距正在日渐缩小，已经满足出口标准；日本与英国分列第四、五位；韩国、加拿大等其他国家则在领军集团之外。 3. 可自由使用标准： （1）可自由使用是指广泛应用于国际贸易支付以及外汇市场交易，广泛用于外汇市场并不特别要求在每个外汇市场进行交易，完全可兑换并非可自由使用的充分条件。 （2）指标是评估货币是否广泛使用与交易的间接手段。 （3）在现有货币选择框架下，中国逐步满足出口门槛，评估的关键在于明确人民币是否是可自由使用货币。 广泛使用：一系列指标数据显示，自上轮SDR评估以来，人民币国际使用量快速增长： 官方外汇储备：人民币并未在COFER调查中单独列示。 官方外汇资产：OFA调查覆盖16种货币，结果显示38个国家持有人民币资产510亿美元，全球占比达1.1%。 国际银行负债（IBL）：BIS估计截至2014年底，人民币国际银行存款全球占比为1.9%。 国际债券：2015年第一季度，人民币国际债券余额全球占比由2010年不足0.1%快速上升至0.6%。国际债券发行中，人民币比重也由2010年的0.1%增长到1.4%。 SWIFT跨境支付：人民币使用量快速上升，在过去四个季度里人民币全球份额已达1.0%。 SWIFT贸易融资：2015年一季度人民币稳居世界第三大贸易融资货币，全球占比为3.9%。 广泛交易 BIS数据表明，人民币外汇成交量稳步提升。2013年全球外汇市场，人民币现货交易340亿美元，全球占比为0.8%；人民币所有产品交易量为1200亿美元，全球占比达1.1%。同期美元现货与全部成交全球占比分别为41.3%与43.5%。 区域信息调查显示，人民币外汇交易份额持续上升。 从区域外汇市场活动来看，亚洲人民币交易最普遍，欧洲人民币交易规模小但份额持续上升，北美人民币交易规模较小。 （4）尽管欧元在国际交易中占有相当份额，但是美元仍是最主要货币，这与国际收支仍主要需要使用这两种货币有关。 （5）通过一系列手段，人民币国际使用增长越来越迅速。与2010年相比，特别是人民币通过与全球央行间互换以及贸易支付等，使其国际使用异军突起。IMF将积极敦促中国金融市场改革开放，深化人民币在交易市场的使用，从而为理事会评估人民币是否可自由使用提供帮助。 四、操作问题 1. 跟其他在SDR内的所有货币一样，可自由使用的人民币需要满足一系列操作要求。尤其是SDR构成货币要求合适的汇率、利率进行估值。因此，SDR持有者会要求提供管理人民币利率、汇率风险的对冲共聚，有可交易的权利以对冲相应风险。因此，作为SDR篮子货币，上述要求必不可少。 2. SDR中人民币合适汇率的确定也存在难度，CNY与CNH间仍有偏离，CNH并非完美的人民币汇率风险对冲工具，这需要中国进一步开放资本账户，实现CNY和CNH收敛。 3. 三个月的主权债券收益率可以考虑作为SDR中人民币利率，但这还有待深入细致的分析。 4. 人民币对冲工具种类、规模都在增长。近来中国在相关领域进行了一系列改革，应当确保SDRs使用者有充足的渠道进入在岸市场。

专家点评

涂永红：

读完IMF工作人员将要提交给执行董事会讨论的SDR估值方法评估报告，有以下几点看法：首先，报告重点讨论了人民币加入SDR问题。提出了两个选择，一是考虑SDR的代表性，加入RMB，SDR篮子货币从目前的4种变成5种；二是考虑SDR的操作方便性，用人民币替换日元或者英镑，SDR篮子货币保持不变。当然，从政治上考虑，第一个选择更加可行。其次，这份报告详细介绍了入选SDR货币标准中的“Free usable”的含义，具体体现为国际收支失衡国可以随时得到资金融通，IMF的债权债务可以不受限制地进行清算，外汇风险可以套期保值等等，尽管报告没有提到资本账户开放这个词，但是言下之意，上述三点要求人民币还做不到，因此还不合格。报告进而提出了一个问题：是不是一定要坚持“自由使用”这个标准？再次，报告考虑了SDR篮子货币的份额计算公式的合理性问题，认为当前资本交易与实体经济脱节，例如储备、国际债券与外汇交易、贸易融资之间有很大的差距，因此提出来要增加一些新的指标来衡量资本交易份额，改变计算SDR中各货币的权重计算公式，如果这个意见得到采纳，人民币加入后的权重计算结果就会有所不同。最后，这份报告提出了一些技术问题，例如人民币/SDR的汇率如何确定？其他篮子货币与SDR的汇率都是通过美元进行折算的，美元依旧是一个货币锚，因此人民币/美元的市场汇率仍将对人民币与SDR的汇率有较大影响。此外，SDR的利率是由篮子货币的3月期利率加权决定的，人民币利率选择银行间市场利率还是3月期国债利率？如果选择国债利率，那么完善以国债为基准的中国利率曲线将是IMF和国际社会使用和计算SDR收益率的基本要求。总体上看，这份报告的结论是比较客观、可以接受的，它要求将这次定值检查延期到2016年9月，可以让中国的利率、汇率改革以及资本账户开放措施见到成效，也可以给予国际社会更多时间，做好心理上、技术上接纳人民币的各种准备。

鄂志寰：

近日，IMF發佈《SDR估值方法評估—初步考慮》，表示將现有的货币篮子维持到明年9月，以減少新年第一个交易日推出新的货币篮子帶來的不確定性。輿論分析認爲，人民币加入SDR面臨推遲的可能。

IMF强调延期调整SDR篮子并不是为了让中国有更多时间，而是为了让储备资产管理者做出更好准备。事实上，延期与此前Lagarde "not if but when"的表态一脉相承，可谓意料之中，情理之内。人民币纳入SDR涉及构建货币篮子、平衡资产组合、为储备资产管理者提供更多的工具选择等诸多方面，金融市场需要充分的时间进行更好准备，以控制随之而来的不确定性风险。同时，推迟到2016，也为中国金融市场平滑波动提供了空间。

從目前情況看，人民幣在SDR可自由使用（free usable） 方面較五年前有長足進步，今年年内人民幣仍有較大的可能性通過SDR評估。即使是出現了難以預料的情形，IMF2015年檢討未能給出明確結論，迫於人民幣國際化不斷取得廣泛影響所形成的壓力，IMF也不可能拖延至下一個評估期，而是在明年上半年繼續人民幣加入SDR檢討程序，得出最終結論。否則隨著人民幣在國際儲備職能方面取得突破性進展，IMF將不得不面臨事後追認人民幣國際地位的尷尬局面，著實是明智者所不樂見的結果。

市场普遍認爲，人民幣加入SDR將推動中國金融市場加快發展，促進人民幣匯率市場化和資本帳開放進程，成爲推動人民幣國際化進入新的發展堦段強勁東風。但是，我們更應該看到，人民幣加入SDR也將助力SDR在國際貨幣體系中發揮更大的影響力，將進一步強化IMF的國際影響力，在这个方面双方利益是一致的。

张超：

中国已经成为全球第二大经济体，中国已经成为全球第二大经济体，我们推动人民币加入SDR，其本意是扩大SDR的代表性，拓展其使用范围，进而与人民币国际化互推互助，并提升自己在IMF和全球经济格局中的声望。人民币和中国经济实力获得认可，是一种政治上的诉求。这种诉求是否要通过IMF来满足未尝可知，因为IMF自身也存在体制上的问题。我国倡导建设亚投行从某种意义上讲也包含了我国对IMF的失望。

IMF创造SDR，希望部分取代美元成为全球主要的储备货币。然而，SDR自身设计的缺陷以及IMF成员国利益诉求的不一致，严重阻碍了SDR的发展。到目前为止，SDR在全球储备中所占份额不足4%。SDR给成员国带来的经济利益有限，尤其是受到分配不合理的影响，许多成员国并没有从SDR中获得什么好处。像之前提到的，人民币加入SDR储备货币的篮子，更主要的意义是配合人民币国际化进程，提升人民币在国际市场中的地位和比重。当人民币真正遍布全球的时候，我国在国际经济和金融市场的诸多诉求自然能够得到满足。