夏乐：人民币国际化与汇率改革的内在冲突

一、有关金融改革次序问题的现有理论 从目前来看，有关金融改革次序问题的现有理论主要有：Johnston, Darbar and Echevarria (1997) 提出，资本账户开放与货币政策体系和汇率改革相结合。Sheng（2009）通过总结亚洲金融危机期间的经验教训，认为放松资本账户同时仍盯住美元汇率是造成亚洲金融危机的主要原因之一。Prasad, Rumbaugh and Wang (2005) ，Cappiello and Ferrucci (2008) 认为，中国应当优先增加汇率弹性，再开放资本账户。 根据现有的有关金融改革次序问题的研究，经典的金融改革次序应该是从利率改革入手，其次是汇率改革、资本账户开放，最后才是实现货币的国际化。 二、人民币国际化成为金融改革的目标之一 目前来看，我国金融改革的目标主要有以下四个：利率市场化（2015年形式上完成）、汇率改革、资本账户开放以及人民币国际化。 从目前的情况来看，人民币的国际化的改革先于资本账户的完全开放（或可自由兑换），也先于人民币汇率形成机制的改革（即实现人民币汇率的完全浮动）。这在事实上造成了我国金融化改革次序问题的新挑战。 三、人民币国际化为汇率改革带来的不确定性 根据以上分析，目前人民币国际化的步伐已经快于资本账户的开放和人民币汇率形成机制的改革进程。这在一定程度上造成了人民币国际化与人民币汇率形成机制改革之间的矛盾。这种矛盾主要体现在以下几个方面： 第一、人民币国际化会使得人民币通过贸易途径、资本项下净投资以及出国公民海外使用人民币等途径流出国内，在事实上造成人民币的净流出，而当人民币升值预期逆转时，海外的人民币存量可能会出现回流，这将造成我国外汇储备的进一步下降，形成贬值预期的自我实现 （self-fulfilling）; 第二、虽然目前人民币离岸市场的发展非常迅速，离岸市场在人民币海外定价中起着越来越重要的作用。从近期的数据我们看到，离岸市场的人民币汇率对在岸市场的人民币汇率的影响在不断加强，而中国人民银行对于离岸市场很难进行干预，这就使得离岸市场会通过影响在岸市场来对人民币短期汇率造成压力； 第三、目前已有31个国家和地区与中国人民银行签订了货币互换协议，总规模达3.3万亿元人民币。这一方面会促进人民币在国际市场上的使用，但是另一方面，如果与人民银行签订货币互换协议的这些国家效仿阿根廷之前的做法，为了增加自己的美元储备而大量抛售人民币，那么这就会在短期对人民币汇率带来下行压力。 总体来看，我们认为，目前中国推进的金融改革的目标之间，还是存在一定程度的内在矛盾。在人民币汇率和资本项目开放的改革尚未完成的情况下，会在事实上给人民币国际化进程造成一些负面的影响。未来，央行应该在推进人民币国际化的同时，加大推动人民币汇率制度改革等方面的力度。