导读：
人民币还没有实现可兑换，中国也仍然实施资本管制，但人民币国际化在过去10年依然取得巨大进展，在支付、交易、结算、储备等方面均跻身全球前列，今年更有加入SDR货币篮子的发展契机，这在全球没有先例可循，因此总结其阅读全文
人民币还没有实现可兑换，中国也仍然实施资本管制，但人民币国际化在过去10年依然取得巨大进展，在支付、交易、结算、储备等方面均跻身全球前列，今年更有加入SDR货币篮子的发展契机，这在全球没有先例可循，因此总结其成功经验别具意义。
一、人民币国际化具有政策驱动与市场牵引的双重特征
从过去10年的发展过程看，人民币国际化具有明显的政策驱动与市场牵引的双重特征，前期主要以政策驱动，后期则改由市场牵引。自2003年中国人民银行推动境外人民币业务以来，人民币离岸市场发展的每一个里程碑均与内地相关限制性规定放开息息相关： 如2007年1月，中国人民银行容许合资格的内地金融机构在香港发行人民币债券，2009年以来，中央政府在香港发行人民币国债，由此推动了离岸点心债市场的发展；2009年7月到2011年8月，跨境贸易人民币结算由试点扩展到中国内地所有省市，香港人民币业务由个人向企业和机构业务拓展，市场规模飞速发展，人民币国际化提速；2011年到2013年3月，中央政府实施「人民币合格境外机构投资者」（RQFII）计划，并将RQFII扩展至所有在香港注册和主要经营地在香港的金融机构，香港离岸人民币市场在设计理念和发展模式方面从早期单向的现钞回流内地转变为双向的人民币资金流动，成为全球开发人民币产品和推动人民币广泛使用的开创者和中心枢纽。到了最近两年，自贸区、沪港通乃至“一带一路”再为人民币国际化增添新的动力。
在政策因素之外，离岸人民币业务发展的关键在于是否存在市场需求。中国实体经济、贸易和投资的增长为人民币国际化提供了实实在在的基础。在2014年，中国经济规模折合有10.38万亿美元，为全球第2大经济体；同时中国也是全球最大的商品出口国和第5大的服务出口国；另外中国近年来每年吸收的FDI仅次于美国，而且中国每年输出的ODI在G20当中仅次于美国和日本，金额已经与FDI基本看齐。有此实体经济和金融活动为基础和支持，推动人民币国际化其实是顺应需求，反过来也可以说人民币国际化要达到与中国经济规模相匹配的水平还有巨大的发展空间。
最近几年，对人民币的产品和交易的需求、尤其在金融方面不断上升，并由外围区域向全球扩展，市场力量的作用在加大。全球最大的离岸人民币市场香港的先发优势集中体现为具深度及广度的市场和日益活跃的交易活动和丰富的产品选择，形成了从需求到供给再到需求的良性循环，在较好地满足了人民币市场需求的同时，也实现了自身的持续扩张。经香港银行处理的人民币贸易结算金额从2010年的3,692亿元人民币增加到2014年的62,583亿元人民币，增幅超过15倍，占中国内地人民币贸易结算的绝大部分；在2014年年底，香港人民币资金池总额达11,583亿元人民币（含1,547亿元人民币存款证），约占全球离岸人民币存款的43%；香港点心债未偿还人民币债券余额从2010年底的558亿元人民币增加到2014年底的3,805亿元人民币，增加了5.8倍，成为最大的海外人民币债券市场。
境内试验区与离岸市场之间的跨境金融活动不断深入，也为香港离岸市场带来更多的融资需求和合作空间。自贸区金融创新业务推出以来，内地金融试验区对跨境人民币需求相当可观。前海深港现代服务业合作区最先获准开展跨境人民币贷款，上海自由贸易试验区挂牌后，人民银行在苏州工业园和天津生态城陆续推出跨境人民币试点，广东、福建及天津自贸区亦已挂牌。这些试验区和离岸人民币业务密切相关，对跨境融资需求旺盛，已经成为带动香港离岸市场投融资活动的重要动力。相信随着上海自贸区探索的经验将在更大范围内推广复制，以及改革政策的继续推进，为离岸市场带来更多的融资需求和合作空间。
两地资本市场互联互通建设加快，“沪港通”是内地与香港首次开展股票市场交易互联互通的试验。目前两地监管机构和业界已开始讨论将沪港通框架延伸至现货股票之外的其他产品，如商品、债券及基金等各大资产类别的可行性，也考虑将该模式延伸至其他市场与地区。根据港交所公布的有关计划，除了已经达成合作的上海证券交易所，下一步拟合作的交易所包括深交所、中金所、大连商交所、上期所以及郑州商交所等。随着这一模式的迅速推开，将有利于实现两地资本市场的大规模联通，进一步推动人民币国际化。
“一带一路”战略持续推进，区域项目合作也将为离岸人民币融资活动带来契机。“一带一路”是中国对外开放新战略的重要部分，中国将通过广泛贸易联系与相关国家形成交错的投资合作网络，如同美国马歇尔计划，基于国际战略合作伙伴关系实现人民币的境外货币循环和流通。这些人民币合作项目将带来巨大的人民币贸易结算和融资需求。而香港作为亚洲乃至全球最大的人民币清算平台，可以成为支持“一带一路”人民币清算服务的最核心市场。另外，香港金融机构可以通过银团贷款和发债等方式向“一带一路”基建项目提供人民币融资，也可以通过中国对外工程承包获得大量人民币ODI项目，更好地推动离岸人民币市场进行人民币资金循环和跨境流通。
二、近期人民币国际化的新变化
1、人民币国际化初步具备全球性特征，多市场并存的全球清算行构架显现
继2013年中国人民银行指定新加坡和台湾人民币清算银行后，2014年伦敦、巴黎、法兰克福、卡塔尔（中东）、多伦多、吉隆坡、曼谷、首尔等地又相继任命人民币业务清算行，初步形成全球24小时不间断的全球离岸人民币市场体系，全面覆盖亚洲、欧洲、美洲、中东、欧洲等多个国家和时区，全球清算体系逐渐由原有香港人民币市场为枢纽转变为多市场并存，全面发展的网络构架。
在亚太地区，台湾、新加坡等多个离岸人民币中心初具规模，离岸人民币市场结构和定位呈现差异化。台湾已成为全球除香港之外第二大境外资金池，截至2014年底，人民币存款余额达3102亿元。新加坡是亚太地区离岸人民币发展的另一个重要市场。2014年9月底，新加坡人民币存款为2570亿元，仅次于香港、台湾。由于新加坡政府在发展离岸人民币业务方面十分进取，又凭借东盟枢纽地位，在人民币结算、以人民币计价大宗商品交易，人民币财富管理和资产管理等方面进展不小。
2、香港以外地区债券、外汇交易、RQFII等投融资活动不断活跃
债券市场发展方面，离岸人民币债券市场已从香港一地迅速扩展到其他境外地区。尽管香港仍然是全球最大的人民币债券市场，根据金管局统计，2014年点心债（不含CD）发行量约为1900亿元，较2013年大幅增长近一倍，但全球各地人民币债券市场也开始逐步建立， 2014年台湾宝岛债券发行31档，发行总额达208亿人民币；新加坡人民币“狮城债”发行也趋于活跃，六家银行在新加坡发行了共计115亿人民币的债券；伦敦市场发行了多笔具有标杆意义的人民币债券，比如英国政府成功发行了人民币计价的主权债券，成为首个发行人民币债券的非中国主权国家，世界银行IFC在伦敦累计发行人民币债券32.5亿元，成为伦敦证交所最大规模的人民币债券发行人；法兰克福、巴黎、卢森堡等欧洲地区人民币债券发行逐步兴起，包括巴西、迪拜在内的新兴市场国家也开始发行人民币债券；据不完全统计，非香港境外地区参与发行的离岸人民币债券达1500亿余元。
外汇产品交易方面，根据路透数据，目前伦敦交易的人民币数量已超越香港，占全球人民币市场44%，可交割外汇交易同比增长127%，达到日均424亿美元；除香港交易所提供人民币期货合约产品外，美国CME、新加坡交易所及巴西期货交易所均已推出人民兑美元及当地期货产品。RQFII产品方面，除香港外共10个境外国家和地区获得可投资额度6500亿元。截至2015年2月底，除香港外，新加坡、英国、法国、韩国等地机构申请RQFII额度415亿元。目前纽交所、伦交所均已推出挂牌交易RQFII-ETF产品，为当地投资者提供投资A股、内地债券市场的重要管道。
3、新兴市场人民币业务起步，货币互换和政策性银行贷款成为其主要推动力
多个地区使用人民币互换额度，为当地贸易结算中提供人民币资金，如韩国央行启用货币互换机制，用以支持该国企业与中国企业之间的贸易结算。阿根廷央行也曾在2014年调用人民币互换额度用于该国与中国企业间的贸易结算需要。新加坡金管局根据中新两国间的本币互换协议，为当地的金融机构提供了一整套人民币借贷机制，以促进当地金融机构在当地贸易、直接投资中更便利的使用人民币。
除政府间合作外，政策性银行贷款、跨境项目投资带动拉美、南非等新兴市场等离岸人民币活动。2013年以来，内地主要政策性银行向委内瑞拉、牙买加等国家提供人民币贷款，用于中资企业在拉美的资源性投资、基建投资等；南非主要保险公司尝试以人民币境外直投方式，完成对中国投资。随着中国与新兴市场之间双边贸易不断增长，政府间货币合作加快，更多亚洲区外的新兴经济体成为离岸人民币业务发展的新市场。
而在全球最大的离岸人民币市场香港，在过去10年飞速发展的基础上，也出现一些新的变化：
首先，香港离岸人民币清算增长显著，人民币清算规模超过港币，居香港清算市场重要地位。
2014年人民币RTGS清算额达170.3万亿元，同比增长112.6%，总量超过2013年的全年总交易额80.1万亿元。同期港元RTGS成交金额为184.2万亿港元，约合147.7万亿人民币。显然，自2014年4月起，香港人民币RTGS月交易量超过港币交易量，成为香港清算市场的主要货币之一。
其次，资本项目的人民币在跨境使用中加快增长，成为香港人民币离岸市场发展的新动力。
最近以来，人民币跨境资本项下业务增长明显快于贸易项下。2014年，跨境贸易人民币结算业务累计发生额6.55万亿元人民币，比2013年增长41%；18.6%的跨境商品贸易以人民币结算。跨境直接投资( ODI+FDI)达 1.05万亿元，同比增长97%，显然，资本项目的增长速度大大超过贸易项目增长率，据估计，至2020年人民币跨境投资结算量将超过跨境贸易结算量。从这个意义上讲，下一步香港市场可能把资本项目相关业务做为离岸人民币市场发展的新动力。
还有，外汇交易活动在香港离岸人民币市场的重要性持续上升。
2013年，人民币外汇交易成交金额为17.2万亿元美元，同期人民币支付业务金额为11.16万亿美元。显然，离岸市场各类外汇及衍生产品交易持续上升带动外汇交易相关业务量的增长。预计随着内地资本项目开放步伐的加快，套期保值的市场需求将持续上升，金融衍生产品可能成为下一阶段推广海外人民币产品的重点之一，香港外汇市场的外汇衍生品交易发挥着越来越大的作用。
此外，香港离岸人民币市场资金在一定程度上开始进行全球性配置。
目前，香港是全球最主要的离岸人民币存款集中地。2014年香港人民币存款为10,036亿元，加上存款证，香港人民币资金池规模已经超过1.16万亿。香港离岸人民币资金的使用主要是贷款和点心债。根据金管局数据，截至2014年底，香港人民币贷款余额为1,880亿元，点心债（不含CD）发行量约为1,968亿元，点心债余额3,805亿元人民币。二者累计约为5,685亿元人民币，仅为香港离岸人民币资金池规模的49%左右。显然，目前阶段，香港市场自身无法消化人民币资金池存量，人民币流动性也通过海外地区金融机构的拆借、掉期等形式，用于推动其他的离岸市场的发展。最近以来，其他海外地区人民币贷款快速增长，估算贷款规模已超过香港人民币贷款总额，由此可见，香港的人民币资金正在实现全球性的配置。
三、SDR，人民币国际化的新契机
国际货币基金组织(IMF)将于今年5月份开始其五年一度检讨SDR货币篮子的非正式程序，至10月份时料将有结果，其决定将于2016年开始执行。由于中国金融改革和人民币国际化在过去几年的进展，市场对于人民币在这一次检讨中能够晋身SDR货币篮子普遍持乐观态度。如能实现，有多重意义，因为它等同IMF正式为人民币作为国际储备货币背书，其储备货币地位等同美元、欧元、日圆、英镑，可以为全球央行持有人民币资产清楚障碍，在人民币还未实现可兑换、中国依然实施资本管制之下，这一背书十分可贵，既证明了中国改革开放方向正确，也对未来的改革开放如汇率可兑换和资本帐开放形成进一步的倒逼动力。不过，要达此目标，人民币先要达到IMF关于可自由使用货币的各项标准，另外还需克服美国政府/国会可能行使否决权的障碍。
1、人民币基本满足准入条件
要加入SDR，一只货币要满足两大条件，一是在截止检讨结果生效前12个月的5年期间其商品和服务出口值是全球最大之一。这一条件中国在2010年已经满足，IMF的报告指中国当时已是全球第三大的商品和服务出口国。此外，根据SWIFT统计，人民币是全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币，而前四大支付货币恰好是SDR篮子货币。条件之二是一只货币要符合IMF在Article XXX（f）规定底下的自由使用（freely usable，FU）标准，IMF在2010年的评估认为人民币并未满足该条件，故维持SDR篮子原来四只货币的组合不变。
值得指出的是IMF的报告明确指出一只货币可自由使用指的是其国际使用和交易，不同于该货币汇率是否自由浮动或完全可兑换。换言之，人民币还没有完全实现可兑换、中国仍然实施资本管制乃至人民币的汇率形成机制等其实都不是人民币能否加入SDR的直接障碍，满足IMF关于可自由使用的标准才是关键所在。对此，IMF要看的是一只货币是否被广泛用来作国际支付，以及是否在主要外汇市场上被广泛交易。就此，IMF参考四个量化指标。
指标之一是IMF自身编制的全球官方外汇储备币种构成统计（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, COFER）。COFER目前还没有把人民币单独进行统计，根据COFER在2013年开始对加元和澳元单独进行统计时其在全球已披露币种构成的官方外汇储备当中占比各为1.5%判断，目前全球央行持有人民币作为其外汇储备的比重是低于这一水平的，被归入占比为3.1%其他币种里（2014年第4季）。指标之二是国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）所编制的国际银行业负债统计。BIS所编制的国际银行业负债统计至今也没有把人民币单独进行统计，但该统计主要指的是跨境存款，根据中国自身的统计，在2014年底时离岸人民币存款达到2.8万亿元人民币或4400亿美元，对比BIS的统计，恰好也是仅次于四只SDR货币之后的第五大币种。指标之三是BIS所编制的国际债券市场统计。一来BIS在最新统计中没有单独把人民币列出，二来根据离岸人民币债券市场余额在2014年底时约为4800亿元人民币来推算，它仅相当于整个国际债券市场的0.4%。指标之四是BIS所编制的全球外汇市场交易统计。该统计显示人民币是第九大交易货币，占比为2.2/200。
据此，人民币的强项在于出口、贸易结算和支付，在跨境存款和外汇市场交易量方面也具一定地位，相对薄弱的是作为外汇储备被持有的数量以及人民币国际债券市场。但央行持有量与人民币是否加入SDR其实部份互为因果，IMF应该考虑这一点。在2013年年中，IMF落实其始于2011年的一个行动计划，扩大COFER统计范围，开始单独统计全球官方外汇储备当中加元及澳元的资产规模和比重，令统计币种从原来的五只（美元、欧元、日圆、英镑和瑞郎）增加至七只，有关统计追溯至从2012年第4季开始。在2012年底，加元和澳元分别占已披露币种构成的官方外汇储备1.4%和1.5%的比重。以此为参考基准，2014年第4季已披露币种构成的官方外汇储备规模为6.09万亿美元，取1.5%作为最低比重要求就约相当于913亿美元，以一美元兑6.20元人民币换算，全球央行持有约5700亿元人民币的资产就可以达到1.5%的比重。考虑到目前全球有超过40家央行或货币当局已经或准备把人民币纳入其外汇储备，它们可循离岸市场、QFII、RQFII和中国银行间债券市场四个渠道购入人民币资产，全球超过20家央行包括瑞士、法国、日本、奥地利、澳洲及新加坡等获得了银行间债券市场投资额度等，达标并不难。
另外，人民币国际债券市场的建设发展很快，在岸市场的开放也进展很快。还有，上述量化指标也非机械式运用，IMF也强调了其董事局主观判断的重要性。结合近期IMF总裁Christine Lagarde在访问中国时指人民币加入SDR只是时间而非是否的问题来判断，人民币国际化在过去几年取得的进展应该说基本达到IMF关于可自由使用的标准，通过IMF内部评估的机会不小。
2、美国是否行使否决权悬而未决
过了自由使用的技术关，人民币加入SDR还要过美国否决权一关，这包括两个层面，一是美国政府对人民币加入SDR的取态，二是美国国会的取态，前者相对较为容易争取，后者目前就难以乐观。
IMF的决策分三个层次，涉及基金运作的普通决策如批准贷款计划等只需要过半（50%以上）票数；至于涉及基金运作根本改变的决策如IMF设施设计、改变IMF贷款利率/SDR利率、IMF预算等需要70%以上的绝大多数票才能通过；而最高层次的涉及基金管治架构如修改基金章程、改变执行董事数目、加入新成员、增加配额、重新分配SDR等就需要85%以上的票数支持。目前美国拥有16.75%的投票权，亦即它拥有对IMF最重大决策的否决权。人民币加入SDR涉及SDR货币篮子的改变，会触发许多相关条例的修订，相信属于需要85%以上票数支持才能通过的重大决策，因此美国的取态关键。
美国三权分立，在组织架构上，美国总统有权委任美国驻IMF的理事、候补理事、执行董事和候补执行董事，美国财政部被授权负责管理美国在IMF的代表和事务。在实务上，美国财长往往被提名成为美国驻IMF理事，美国联储局主席就成为候补理事。而根据美国法律，美国国会拥有对美国参与IMF事务的授权和拨款的权力，这包括美国在IMF的配额和投票份额的改变等。就算美国政府不行使否决权，同意支持IMF提出的人民币加入SDR货币篮子，其决定还需美国国会授权确认才能生效。在这一方面，还要面临不小的挑战。在今年3月，总理李克强再次敦促美国支持2011年IMF的改革决定。这一改革主要有四个方面内容：（1）把IMF的配额扩大一倍；（2）把扩大后的配额的6%转移给新兴市场，中国会成为IMF第三大持股人，金砖四国会全部进入头十大持股人的行列；（3）IMF执行董事局全部选举产生，而非有部份委任；（4）欧洲让出两个执行董事职位给新兴市场。这一改革给予新兴市场更大的参与空间，其中中国的投票权重可从3.81%增加至6.0%。至于美国，其投票权会从16.75%略微降至16.5%，但就仍然可以保留其否决权。这一改革是G20的共识，其中美国政府也予以支持，然而时至今日美国国会仍然迟迟未予放行，令美国的行政和立法机构在IMF改革决策当中持相反意见，就连美国的盟友对此也颇为不满。以此实例来判断，就算美国民主党政府支持人民币加入SDR，但共和党控制的美国国会有机会像对待IMF 2011年改革一样不予授权放行。其结果与美国行使否决权无异。
3、人民币加入SDR只是时间问题
如果IMF本身建议人民币加入SDR，各成员国绝大多数予以支持，美国政府也不反对的话，那么美国国会的阻挠只是技术性的障碍，其实不影响市场对人民币国际储备货币地位的认可，加上中国有关的改革努力有目共睹，相信对人民币国际化的影响也会有限。IMF每五年检讨一次SDR货币篮子，下一次是在2020年，但从现在到2020年相信人民币国际化和中国金融开放所取得的进展将远远超过加入SDR所要求的基本条件，届时人民币作为国际储备货币的实早已超出了SDR所能赋予的名。据此，对IMF而言，2015年也是一个微妙的窗口，如果SDR不能在今年纳入人民币，其市场认受性和地位也会受到影响。如果今年的检讨没有结果，IMF有可能在2020年之前另辟一个窗口完成人民币加入SDR的程序。
4、加入SDR是人民币国际化的新契机
人民币如能顺利加入SDR，必能加速人民币作为国际储备货币地位的提升，有利于人民币成为真正意义上的国际货币。首先，它可以扫除全球央行因为人民币缺乏国际储备货币地位而不能持有或具规模持有人民币资产的技术障碍，会触发全球央行和主权财富基金吸纳人民币资产的一轮浪潮。如前所述，要达到全球央行已披露币种构成的官方外汇储备1.5%的比重，全球央行需要增持约5700亿元人民币的资产，光是这一资产置换就颇具规模。其次，它可以进一步促进人民币在跨境贸易和投资结算等方面的使用，在包括原油、铁矿石在内的国际大宗商品定价上赋予中国更多的优势。还有，它有助降低中国在海外借贷成本，有助于中国企业走出去，未来就算中国的经常帐由盈转赤，人民币作为国际储备货币将为其融资提供保证。最后，加入SDR对于中国金融开放也有重要促进作用，进一步倒逼中国更多金融开放改革，包括加快改革外汇管理制度，增加资本项下人民币可兑换等。
