张成思：央行沟通与前瞻性货币政策

前瞻性货币政策理念的提出 随着全球经济运行不断面临各种新局面和新挑战，各国货币当局普遍认识到前瞻性货币政策的重要性。前瞻性货币政策的基本涵义是货币当局基于对未来相关经济指标的前瞻（预测）考虑，相应制定当前的货币政策。尽管前瞻性货币政策是否是最优的货币政策选择仍然存在一定争议，但是前瞻性政策理念在各国央行实践中已然被广为接受，近年来美联储更是将前瞻性货币政策运用到极致。 前瞻性货币政策这一理念的提出，大致有三个彼此联系但并不完全相同的历史背景。第一个背景是上世纪70年代由卢卡斯提出的著名的“卢卡斯批判”，其核心内容是，基于历史数据估计计量模型并进行宏观政策分析或者是政策判断都是不可靠的，因为基于历史数据的时序变量所形成的模型是后顾型（backward-looking）的计量模型，模型中的参数会随样本区间变化而变化，因此基于此类模型得到的相应结论不稳健。为了克服卢卡斯批判提出的问题，近年来在宏观模型的设立过程中，学界强调使用前瞻性模型进行分析，模型中的预期变量替代了传统的滞后形式变量，成为“前瞻性”的标志。 第二个背景是通胀目标制的日益兴盛。第二次世界大战以前也曾有过通胀目标制的提法，代表人物包括经济学界的泰斗埃尔文·费雪和约翰·M.凯恩斯。通胀目标制明确体现出前瞻性货币政策的思想：现行政策的制定和施行将以未来的通胀水平为目标，以确保未来目标的实现。通胀目标制自推出以来在稳定物价和促进就业方面成效显著，至2010年全球已经有25个国家实行该制度。在通胀目标制的带动下，对通胀预期变量的度量以及通胀预测等内容的研究至今仍是学界研究的前沿问题。 第三个背景则更加具体和集中，可以归结为前瞻性货币政策反应方程领域前沿研究的突破，以及与之对应的央行沟通和央行预期管理概念的兴起。因为通货膨胀是货币政策调控的最终目标变量之一，因此货币政策反应方程中的自变量天然含有通货膨胀变量，而通胀目标制的兴起自然助推了通胀预期变量在货币政策反应方程中的重要地位。货币政策调控的另外一个核心变量则是表征实体经济运行状态的真实产出缺口或者真实经济增长率，二者都是基于真实国内生产总值（GDP）计算而得的平稳时间序列变量。 从货币政策反应方程的研究发展脉络来看，最近30年以来最有影响力的有两个代表性规则，即以卡耐基梅陇大学的博耐特·玛卡拉姆教授命名的玛卡拉姆规则和以斯坦福大学约翰·泰勒教授命名的泰勒规则。玛卡拉姆规则关注的是基础货币增长率与名义GDP增长率之间的关系，而泰勒规则关注的是利率对通胀率和真实产出缺口的反应情况。尽管玛卡拉姆规则和泰勒规则所关注的重点不同，但当货币流通速度是联邦基金利率的一个稳定函数时，二者的模型表现形式可以互相转化，本质上是等价的。同时，玛卡拉姆规则和泰勒规则都体现出一定程度的货币政策前瞻性。 前瞻性货币政策实践：中央银行沟通 我们在前面提到，与前瞻性货币政策反应方程相伴而生的是央行沟通和央行预期管理概念的兴起。中央银行希望能够有效地进行逆周期操作，甚至希望“不战而屈人之兵”，主要依靠的就是对市场预期的引导。因此，中央银行需要与公众进行沟通。央行沟通总起来可以归纳为主导型和被动型两种。第一种是通过央行公告、央行的货币政策执行报告以及央行网站上的通知等向公众传递信息，这是一种主动型沟通，是央行利用自身媒体进行沟通的形式，特别是为管理预期而开发的货币政策工具在官方公告中得到了最简洁的诠释，旨在辅助那些可以让经济活动节奏加快、延缓或保持不变的价格型和数量型货币政策决策；另一种是其他媒体对货币政策相关信息或货币政策关注的指标变量（如通货膨胀、经济增长等）运行状况、运行趋势等的报道和评价，受众通过阅读这些媒体新闻而了解相关信息，这种沟通对于中央银行而言是一种被动型沟通。因此，媒体与央行的预期管理有着紧密而又微妙的联系。 对于主动型沟通研究，芝加哥大学出版社出版的《语控经济——中央银行沟通规则》用近乎文学的笔法阐释了中央银行沟通在货币政策传导机制中的重要性，形象地刻画了中央银行怎样使未来变得可见，以及怎样才能使公众对未来的信念和信任成为可能。作者使用实验来研究央行沟通对未来情绪的影响，这些情绪是形成推动市场经济动态变化最根本的预期动力，而将央行行为投射到未来的先行政策将变成影响这些预期的手段。 央行沟通的媒体渠道 尽管《语控经济——中央银行沟通规则》这本专著的研究重点是央行沟通过程中的语言表达方面的艺术和技术问题，但同样折射出现代货币政策传导机制中的一个重要事实，即要实现既定的货币政策目标，需要通过媒体或媒介传递中央银行行为取向的信号，用以影响公众预期（或者说市场预期），进而调控经济增长和通货膨胀等最终目标。 对于央行被动型沟通，主要研究集中于媒体报道与预期变量的关系方面。不过值得注意的是，前瞻性货币政策体系下的媒体与预期关系研究和微观金融领域中媒体与预期关系研究的基本思路是一致的，但是宏微观金融框架下对这一问题的基础学理的来源却存在着截然不同的认识，这种不同认识深刻和微妙地反映了当前宏观金融与微观金融领域的割裂状态。在宏观金融领域，研究媒体报道与预期变量的关系，是以流行病学领域关于公众疾病传播的流行病学模型（Kermack-McKendrick）为理论基础。卡罗尔将该模型引入到宏观经济变量的预期形成机制研究中，提出公众预期的形成会受到新闻媒体报道的传染，这种传染性影响与流行病的传播模式类似。在现代社会中，媒体报道是“传染”公众的信息传播源，公众预期的形成迟早会受到媒体报道的影响和传染。宏观领域的媒体与预期关系研究，与微观金融领域中媒体对微观金融市场定价的影响研究在分析思路和逻辑上非常类似，二者研究的都是媒体报道与价格之间的关系，只不过前者分析的是宏观总体价格，而后者是微观市场价格。有意思的是，这两个领域中的研究几乎从未提及彼此，更不相互引用，而且在理论基础方面各自回溯的跨学科文献完全不同。微观金融领域中媒体与预期（微观价格的预期）的文献所主张的理论框架是传播学领域伊丽莎白·E.诺依曼提出的“沉默的螺旋”理论。从本质上看，虽然“沉默的螺旋”理论与流行病学理论的应用横跨传播学和医学两大领域，但基本思想互相交融，其在金融领域的应用逻辑更是如出一辙，只不过前者被用于分析微观金融的价格变化（资产定价），而后者则主要被应用于分析宏观金融的价格变化（通胀预期）。 央行沟通的策略选择 基于以上对前瞻性货币政策产生的三个主要背景的讨论，前瞻性货币政策可以理解为一套系统的政策框架，涵盖政策目标变量的选择、政策反应形式以及政策传导体系的构建。从政策目标变量的选择上看，预期变量是前瞻性货币政策的核心。从政策反应形式来看，涉及前瞻性货币政策反应方程的研究内容。从政策传导体系的构建来看，前瞻性货币政策强调政策信息传导的载体和信息沟通的方式，以及货币当局秉承的传导理念和传导机制设计。 显然，前瞻性货币政策的制定和实行需要充分重视信息和舆论载体（即媒体）对公众预期的影响和引导作用。特别是在宏观政策调控发生微妙变化的时期，可以考虑通过自媒体主动沟通和他媒体充分合作的沟通方式，通过合作、协作促进相关信息的传递效率，进而实现稳定公众预期和对现实目标的有效管理。 在具体实践中，中央银行需要进一步重视与市场之间的信息沟通方式和沟通策略。根据相关研究结果，中央银行以公告形式进行的主动沟通，并不一定能够改变市场预期，关键要看央行沟通内容的具体表达形式（即谨慎中性的委婉沟通还是立场鲜明的主动沟通），而具体表达形式的预期效果，与经济周期运行的具体阶段紧密相关。我们认为，在经济增长处于上升周期时，中央银行可以选择措辞委婉甚至模棱两可的形式引导市场预期；而在经济增长处于下行周期时，央行则需要采取立场明确、姿态鲜明的沟通方式，明确传达“宽松”意志，这样才可能有效扭转市场的悲观预期，提振市场士气，带动经济走出低谷。从这个意义上讲，中央银行更像一个大型表演的指挥，其指挥时的手势所指需要根据剧情发展的阶段来选择是舒缓还是激昂，把握好节奏便能运筹帷幄，掌控整场表演的大局。