屈宏斌：下半年经济压力仍大 亟需基建补“短板”

华尔街见闻：今年一季度和二季度，我国GDP同比均增长6.7%，但市场普遍预期下半年要维持经济稳定增长仍存在一定挑战，您如何评价上半年中国经济整体的表现？当前中国经济增长面临的最大挑战是什么、下半年经济企稳的关键和当务之急需解决的问题有哪些？ 屈宏斌：有关上半年经济运行的状况，官方已经有很多的结论，民间有很多各种各样的说法，我想其中关键的问题是中国的经济在今年上半年到底有没有企稳。首先从数字上来讲，应该说看来还不错，不能说是没有企稳。但我认为，企稳的主要原因是来自两个支撑点，一个就是基建的加码，我们也看到今年上半年基建的投资还是受到各个方面的支持，基建的投资在加速；另外一方面就是房地产市场，尤其是房地产投资的回升。我想这两个基本上可以解释为什么上半年数据企稳。 但除了上述两个领域之外，其他领域的经济仍然面临比较大的下行的风险。比如出口，今年上半年出口额在去年下降4%的基础上，又再下降6%~7%，下降的幅度不仅没有缩窄，反而有所扩大，这反映了全球经济需求疲软没有得到任何改善。出口的疲软必然会传导到制造业产能的扩张上，制造业固定资产投资相应也有所回落。由于制造业的投资大部分由民营企业主导，所以也部分解释了为什么民营企业出现了断崖式的下滑。民营企业出现断崖式的下滑也有其他因素，比如对中国未来发展的信心缺失，这个可能是除了出口之外，导致民间企业投资下滑的一个非常重要的原因。所以，综合这些方面来看，尽管数字上有所企稳，但是可以肯定的是，中国经济仍然面临着比较大的下行压力。除了房地产和基建之外的其他领域，经济仍然处于下降的风险之上，所以说还没有看到真正全面意义上的大范围企稳。上半年经济企稳只受到两个点的支撑。如果真正要实现我们年初所定的各大经济指标，包括经济增长6.5%以上，下一步政府需要有一些更大的努力。 华尔街见闻：7月底政治局会议上罕见提及“抑制资产泡沫”，市场认为在货币政策落入流动性陷阱下，下半年我国可能更强调发挥财政政策的作用，您如何预期下半年央行的政策，有宽松的必要和空间吗？ 屈宏斌：货币政策在2015年起到了主导作用，去年超过五次以上的降息降准，这是2009年以来最大的货币宽松政策，从某种意义上来说，2015年经过了货币政策比较大幅度的调整，我们宏观调控政策的着力点从货币政策转向财政政策，财政政策更加积极，我想这已经是年初时的共识，也已经成为政策的主调。实际上今年上半年之所以出现了基建投资加速的现象，主要是因为财政政策在发力。财政政策不仅仅包括日常的财政支出，也包括政府资本方面资本项的支出。政策银行发债等都给基建提供了更有力的支持。 由于上半年经济只有两个支撑点，那么这两个支撑点，尤其是房地产投资回升的可持续性到底有多强，我想应该可以打个问号。特别是你刚才提到，年中的政治局会议中关于对经济政策的定调，提出了抑制资产泡沫，我想主要针对的是房地产，尤其是一线城市的房价过快增长的现象，这会给未来房地产投资带来一定的影响。如果房地产经过一个短暂的回升后，出现掉头回落，或者说回升力度没有那么大，那么在其他领域经济仍然面临下行风险的情况下，毫无疑问，基建的加码这种支撑点是绝对不能缺失的，甚至还会很有必要去给予更多的支持。所以说，基建的投资，我想下半年没有别的选择，只能进一步加码或者加速，这就要求财政政策更多的支持。 财政政策在下半年仍然会起主导作用，但货币政策需要配合。没有货币政策，没有一定、适度的流动性宽松条件，积极的财政政策是难以实施的。无论是地方政府发债还是政策性银行发债，都需要一定的流动性的支持，正是在这个意义上，货币政策也需要一定的配合。所以说，我们觉得货币政策尽管去年起主导作用，今年相对财政政策来讲可能不再占据主导了，但是也应该有所作为，有所配合。好在政策仍然还是有空间的，中国的存款准备金率仍然维持在比较高的水平，达到16%~17%，这个空间还是非常大的，包括我们的利息，很多人说我们已经降了5次息，还有没有降息的空间，空间我认为还是有的，从目前的经济状况来看，大部分经济领域仍然面临下行压力，这在通缩无忧的情况下，为利率的进一步的下行创造了有利的条件，我想下半年降准、降息都是可以期待的。但是我想强调的是，今年，尤其是今年下半年的政策组合还是以财政政策为主，货币政策作为配合。 华尔街见闻：如果在财政政策端发力，您觉得如何平衡积极的财政政策与高企的地方政府债务和企业债务间的矛盾？ 屈宏斌：财政部前段时间已经非常明确地给出答案，财政部的主要意思是，尽管我国的债务率仍然比较高，但是主要集中在企业部门，家庭部门和政府部门的债务率相对来说还是比较低的，尤其是政府部门，债务率还是可控的。那么在经济仍然面临下行压力的情况下，我们为了实施更加积极的财政政策，需要在政府部门进一步加杠杆，我们有加杠杆的空间，同时也有加杠杆的必要，政府部门的加杠杆不会导致更大的杠杆率的风险。恰恰相反，政府部门的加杠杆，只要能起到稳定经济增长，控制通缩风险的效果，它是有利于总体控制中国债务风险的，政府部门的加杠杆也为企业部门的去杠杆创造有利条件。 我比较认同财政部的判断，中国250%的负债率跟其他国家比较来说比较高，但我们必须意识到中国有其特殊的一些有利条件。比如说中国的国民储蓄率比较高，这就意味着我们有更大的空间去承受一个比较高的债务率。与此同时，我们这种杠杆率实际上并不是均衡的分布在每个经济领域，正如此前提到的，主要是企业部门。仔细分析企业部门的情况会发现，实际上民营企业的杠杆率并不高，民营企业在过去三年已经不断地在降杠杆，真正高杠杆是在国有企业。当然这里也有一些客观原因，比如说一些基建的项目都是由国有企业去操作执行，还有它本身的行业就决定了它需要比较高的负债率，但的确国有企业也有其他问题，比如说僵尸国企的问题。今后中国高负债率或杠杆率真正的风险就在于国企部门，尤其是僵尸国企的问题。所以说要化解中国的债务风险并不是说不要在政府部门加新的杠杆，更主要的还是要尽快去处理僵尸国企，使这些无效的杠杆尽快解决好，这就为一些更有效的新加杠杆创造更大的空间。 华尔街见闻：英国脱欧公投结果引发全球外汇市场巨震, 人民币汇率双向波动幅度增加，近期一度突破6.7。您认为下半年人民币是否存在继续贬值的压力？ 屈宏斌：我认为这种波动放在一个大的背景下，不应该感到意外，因为全球市场都在波动。但同时我想强调的是，从中国经济目前的基本面来讲，人民币既没有持续单方面贬值的需要，同时国内外环境也没有给人民币持续贬值带来压力。 因为尽管中国经济仍然面临比较大的下行风险，但未来中国应对这种下行风险主要还要靠内需，不是靠外需。实际上全球整体需求都在萎缩，相当疲软，我们根本难以通过出口来达到平衡中国经济增长的目的，因此必须依赖内需。所以说从内需来讲，我们还需要一些更有效的、或者更直接的政策工具。我们刚才说了，财政政策要作为主导，货币政策也相应地配合。 我们看到目前全球经济状况，英国脱欧以后对欧洲经济未来的增长，至少可以说带来了更大的不确定性。日本经济在通缩的泥潭之中难以自拔，美国经济尽管在复苏，但复苏的步伐慢于大家的预期。再看所有新兴市场国家，都各自都有自己的问题，仍然面临比较大的下行风险。当前全球经济背景下，中国作为全球第二大经济体，人民币汇率有任何超预期的变化，不仅对中国来讲是一个大事，对全球经济都会带来比较大的溢出效应。因此哪怕中国本身有这个意愿，我想全球经济的目前环境也很难去支持。从侧面来讲，人民币的汇率基本上还是维持基本稳定，这个是一个大的主调。在此基础上，由于随着各大货币之间汇率之间的变化，我们可能会看到人民币会有更大幅度的双向波动，这在未来一段时间应该是人民币汇率的主调。 华尔街见闻：今年以来一线城市地王频出,房价上涨蔓延到二线城市,很多人把中国当前面临的房价飙升、汇率贬值窘境和20世纪末的日本相比。您认为汇率和房价是否是鱼与熊掌的关系？如果必须二选一，您认为戳破哪一个影响相对较小？ 屈宏斌：我们看到很多类似的比较，但我认为这种比较不一定恰当。从各个方面来讲，中国目前的发展阶段并不是日本在上世纪八十年代末的阶段，如果非得要跟日本比的话，那么中国今天的发展阶段更像日本的六十年代末到七十年代初的阶段，所以说我想从这方面做一个基本的比较。 第二个要谈的是房地产。的确今年上半年经济数据相对企稳很大程度上是由于房地产投资的回升，但房地产应该不应该作为一个长期支持经济增长的支柱，这个是可以讨论的，或者说有利弊。现在越来越多的人认为通过房地产来支持经济增长弊大于利。对于一个城市来讲，地价飙升、房价飞涨毫无疑问会带来短期的一些刺激效应，给经济带来短期繁荣，但长期可能会使城市的经营成本大幅度增高，从而挤压房地产之外的各种经济活动的利润空间，长期可能反而会削弱一个城市的竞争力。与此同时，这对市民而言也是一把双刃剑，对一些已经有房的有产阶级带来了财富效应，但是不要忘记，大多数还没有新进入劳动力市场的，不管你是白领还是蓝领，房价的飙升毫无疑问都会给未来的生活带来极大的压力。我想大家的共识越来越明确，一个城市的长期的发展是绝不能依赖房地产的繁荣来支持，对一个国家也是一样的道理，尤其是像中国这样的人口大国。指望通过房地产，包括其他的一些虚拟经济去支持一个长期的经济的持续发展是不现实的。因此无论对地价还是房价上涨都应该有更多警惕，因为这种上涨短期能带来一些表面繁荣，但长期可能会对未来长期问题造成更多挑战。 房地产和汇率某种意义上来说是两回事，汇率的长期的发展，主要还是与中国对外竞争力有关。中国目前的出口的确持续下降，但更多是由于需求出了问题，也就是全球对出口需求大幅度萎缩。从这方面来讲，汇率的调整并不是最主要的，更多还是应在需求方面做一些工作，如果外需是我们无法控制的，那么我们的内需方面相对做一些弥补，这样才能使我们的好的产能得到更加充分地利用，从而继续创造更多就业岗位，使大家能就业，有出路，从而可以支持内需的持续发展，长期经济发展通过汇率的调整其实都达不到效果。 华尔街见闻：您预计美联储下半年是否存在加息可能，今年是美国的大选年，大选之后是否有可能推出进一步的财政刺激？ 屈宏斌：最新一次美联储会议维持利率不变，不过会后声明中采取了更加积极的论调，称"短期内经济的下行风险有所减轻"。同此前数次一样，本次声明中也强调将继续紧密关注经济,金融市场动荡。言下之意为，尽管风险尚存，但较年初时已有缓解。我们预计未来美国增长和通胀仍会较为温和，2017年6月之前都不会加息。这种判断主要是基于对目前的美国经济，不仅包括美国经济它复苏的步伐，基于对未来复苏步伐的一个判断，同时也考虑到这种全球经济所面临的新的不确定性，包括英国脱欧所带来的一系列不确定性，这些因素也在间接地影响美国经济复苏的步伐。美联储加息的步伐可能会比当初大家预料的要更缓慢一些。 这次的美国总统大选可能是很多年来不确定性最大的一次，两者无论选择哪一个，可能都会对前期的政策做出更为明显的调整。这些调整包括候选人都提出的政策纲领，其中就包括财政刺激政策、基础设施建设。中国人对此比较熟悉，因为我们对基建已经轻车熟路了，美国现在两个党派的候选人都提出了大力度搞基建，但愿望是一回事，能不能具体实施又是另外一个回事。我们不要忘记，美国的任何一种财政政策的实施，都需要通过国会的通过，不是说每个总统可以主观去决定，从这方面来讲，大选之后会不会出现比较大胆的财政政策，或者说基建为主导的财政政策，还需要耐心观察。 华尔街见闻：汇丰的RoRo（Risk-on Risk-off）范式近几年一直是解释大类资产表现的主流模式，RORO范式会是长期现象吗？ 屈宏斌：我想这基本上符合目前市场心理，是对市场情绪和心理的比较准确的描述，当市场都处于避险情绪中，我们可以看到一些基本资产配置变化所带来的资产价格的变化。 英国脱欧之后日元大幅走高，没有任何基本面原因可以解释。日本经济并不好，货币政策也极度宽松，因此唯一的解释就是市场避险情绪高涨，使得日本的原来投资于海外资产的一些资金，出于避险的需要回流，导致了日元大幅回升。所以说它又基本上印证了Risk off、Risk on的简单的注重市场情绪的框架。 未来RORO范式是否会长期，这主要取决于影响资产配置的其他因素会不会越来越明显，比如说我们全球经济的发展会不会有一个更加明显的主题。目前市场之所以更多受情绪所主导，是因为全球经济的增长没有亮点，或者说没有主题，所以不知道如何去按照基本面做配置。如果全球经济能出现了一个明显的主题，比方说经济逐步回升，那么我想这将会成为一个主导的趋势，大家将会围绕一个基本面的主题去讨论资产的配置。 华尔街见闻：您在6月份发表的题为《以日本为鉴：双管齐下预防债务通缩陷阱》文章中提到,需要正视通缩风险，抵御错误思潮，分清主次矛盾。您是否认为通缩风险是当前中国最大的风险吗?是否依然维持需要刺激需求侧,而非主攻供给侧的观点? 屈宏斌：我觉得大家对中国经济的认识有一些基本的误区，每个人都试图通过自己比较熟悉的一个片面的角度去解释中国经济所面临的这些问题。比如说很多人会认为中国的经济问题是结构性问题，唯一的出路是结构性改革。但如果我们用宏观经济最基本的分析框架来分析中国经济问题的话，可以将目前中国经济问题总结为：由于供给侧的一些结构性因素的变化，比如说人口红利的消失等等，导致中国的潜在增长缓慢下行。但与此同时，我们的需求也出现了问题，我们需求增速下滑的幅度更大，于是就出现了所谓的需求缺口或者说财富缺口的问题，所以这两个问题实际上是交织在一起的，我们既有结构性问题，也有需求方面的问题。因此我们的出路就应该从供需两侧双管齐下，用结构性的改革去解决结构性的问题，同时用需求调节政策去解决需求缺口和财富缺口的问题。两者不可片面，两者不冲突，各行其责，这样才能帮助中国经济走出目前的困境。 我之所以强调以日本为鉴，是强调通缩的风险，如果大家对这种需求不足或者说需求产出缺口长期重视不够，长期需求不足导致的结果是通缩压力越来越大，一旦陷入这种通缩的陷阱，那么不仅仅是需求的问题，反而会对我们原有的一些结构性问题有加重的影响，同时也导致解决结构性问题的难度更大。比如说债务问题，债务问题是一个结构性问题，在解决债务问题时，如果一旦出现通缩，会立刻使结构性债务的风险进一步加大，同时，在通缩的情况下，化解债务问题的难度也加大。所以说从这种意义上来讲，需求方面的问题大家不应该忽视，应该客观分析中国的问题，解决中国问题现实的出路是供需两侧双管齐下。比较令人欣慰的是，我们看到年中的政治局会议在定调下半年经济政策时，在措辞方面有所变化，被市场理解为不再一味强调供给侧改革，而是更注重扩大需求，我认为这是一个好的开始，今后希望在政策落地方面，两方面并行，这样才能尽早解决中国经济问题。 【原文链接】屈宏斌：下半年经济压力仍大 亟需基建补“短板”