邓海清：货币政策拐点？稳健的货币政策再解读

ATTENTION！ 10月30日，中国政府网刊登《人民日报海外版》题为《中国货币政策关键词仍是稳健》的文章，文章指出：“中国货币政策关键词仍是稳健，新旧动力转换期‘转向’猜测无根据”。 对此，九州证券全球首席经济学家邓海清等作出了如下点评： “稳健的货币政策”≠“不变的货币政策” 只有跟随经济金融形势变化 才叫“稳健的货币政策” 2016年以来，中国经济金融形势发生了非常重大的变化。 中国经济企稳回升态势明显，供给侧结构性改革初见成效，企业盈利快速回升，PPI四年来首次转正，“资产荒”导致资产价格泡沫风险增加。 在2016年经济金融形势已经发生变化的情况下，货币政策若一成不变，则不符合“稳健”的政策基调。 这也正是我们提出“货币政策拐点”的含义： 为了维持“稳健的货币政策”，需要减少或停止2014-2015年“降准降息”等工具的使用，适度增加货币市场资金利率波动，加强金融体系监管，以抑制资产价格泡沫，防范金融系统风险。 1、何为“稳健的货币政策” 《人民日报海外版》文章的核心观点是，中国货币政策的关键词仍是稳健。那么问题是，什么是“稳健的货币政策”？ 回顾宏观调控的历史，中国货币政策自2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”之后，已经持续了6年。回顾这6年的“稳健的货币政策”，经历了2010-2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014-2015年的“降准降息”，2015-2016年的人民币贬值。 总结下来，无论加息、降息，加准、降准，资金紧张、资金宽松，汇率升值、汇率贬值，都是“稳健的货币政策”。 那么究竟什么是“稳健的货币政策”？海清FICC频道认为，从根本上讲，“稳健”指的是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。 衡量货币政策是否“稳健”，不能看央行采用了什么样的货币政策工具。不能认为降息就是“宽松的货币政策”，也不能认为加息就是“紧缩的货币政策”。要的看货币政策是否与当时的经济金融形势相匹配，在经济过热时加息是稳健，经济下滑时降息也是稳健。 “稳健的货币政策”需要有一定的规则，即使相机抉择也要有一定的逻辑，只要符合规则或逻辑就仍然属于“稳健”的范畴。按照传统“泰勒法则”，央行就应该在经济增长下行、通胀下行时降息，就应该在经济增长上行、通胀上行时加息。 按照的“修正的泰勒法则”，除经济增长和通货膨胀之外，若金融系统风险上升，央行也应该收紧资金面，这正是2013年下半年发生的故事，所以尽管当时资金面非常紧张，也仍然是“稳健的货币政策”。 当我们谈论“货币政策拐点”，我们在谈论什么？ 如果“稳健的货币政策”是上面我们讨论的含义，则只要没有严重的经济危机或者经济过热，在未来相当长时间，中国央行货币政策基调都必然会是“稳健”的。 但是，我们仍然提出“货币政策拐点”的概念，其基础是经济基本面的拐点已经出现。2016年以来经济金融形势已经发生了变化，为了维持“稳健的货币政策”，央行货币政策的重心和工具同样需要变化。 2016年以来，中国经济始终保持见底回升势头，连续三个季度GDP维持6.7%，工业增加值中枢高于2015年，PPI四年半以来首次转正，充分验证了中国经济L型拐点已过。 在经济好转的同时，“资产荒”导致金融风险堆积、房价过快上涨威胁可持续增长。仅就债券市场而言，在委外投资大爆发的情况下，由于货币市场过于平稳、债券收益率持续下行，加杠杆、期限错配、信用资质下沉成为提高收益率的主要手段，期限利差、信用利差处于历史最低水平。特别是对于期限错配而言，一旦未来数年中出现一次利率上行，其由于长久期带来的资本利得损失将非常之大，同时还将引发去杠杆，进一步加大债券市场调整幅度，威胁金融系统安全。 为此，与2013年下半年情形类似，央行有必要提前进行压力测试、风险预警，要求市场加强流动性管理，注意久期匹配，防范杠杆风险，避免难以挽回的损失。 回顾2014-2015年历次中央政治局会议的“货币政策”部分，主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，而10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。同样是“稳健的货币政策”，其重心与2014-2015年已经有了非常大的不同。 2、央行货币政策会发生哪些变化 同为“稳健的货币政策”，随着经济金融形势的变化，货币政策的重心、工具的使用也要发生相应的变化，这才是真正的“稳健”。一成不变的货币政策，并不是中国需要的货币政策，也不符合“稳健”的内涵。 具体到当前，我们认为随着中国经济企稳，企业盈利逐步改善，通胀温和回升，防范金融系统风险重要性增加，央行货币政策的变化可能有四点：

• 一是货币政策中“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升。

一方面，中国经济已经进入L型下半场，稳增长的必要性下降； 另一方面，正如中央政治局会议所言，稳增长主要通过财政政策和供给侧结构性改革来实现。就货币政策而言，为经济金融提供必要的支持是必须的，但“防风险”所占的权重正在上升。

• 二是长达两年的“降准降息”周期基本结束。

2014年4月25日第一次定向降准以来，已经进行了8次降准、6次降息，最后一次降息是在2015年10月24日，最后一次降准是在2016年3月1日。随着经济进入L型下半场，PPI由负转正，央行继续降息的必要性和空间几乎不存在，降准无法完全排除，将主要取决于对冲外汇占款的需要。

• 三是流动性拐点到来，货币市场波动性加大，加杠杆、期限错配的成本上升。

十一假期结束后，资金面仍然维持紧张局面，7天质押式回购利率在近半月来上升了60bp，本周周四周五的交易所回购利率收盘价更是达到8%。由于央行货币政策重心转向“防风险”，未来资金面“紧平衡”将会成为新常态。

• 四是委外纳入央行宏观审慎政策范围。

这里需要指出，央行MPA监管并非货币政策，而是属于宏观审慎政策的范畴，在此不严格区分。2015年以来，银行委外快速发展，但要求收益率普遍较高，受托机构不得不通过加杠杆、加久期、信用资质下沉等方式满足收益率要求，潜在杠杆风险、久期风险、信用风险不断累积。 尽管短期内直接控制委外规模的可能性不大，但委外游离于央行MPA监管之外的局面将得到改变，同时未来进一步加强监管并非没有可能。 【原文链接】《人民日报释放信号，央行货币政策将发生这几点变化》