万钊：2015年外汇储备去哪儿了：寻找“消失”的7000亿美元

3月31日，国家外汇管理局发布2015年国际收支平衡表（BOP），国际收支平衡表（BOP）提供的是跨境外汇交易中最权威、最准确的数据，下面我们就从交易的角度来分析一下，2015年外汇储备都去哪儿了？ 根据国际收支平衡表，中国2015年实现经常账户顺差3306亿美元，金融账户中的直接投资项下实现顺差621亿美元（即直接投资项下外资净流入621亿美元），如果经常账户和直接投资项下的顺差全部向央行结汇的话，中国的外汇储备理应实现正增长，但是恰恰相反，2015年中国储备资产因为交易性原因，减少3429亿美元，两者轧差的结果为7356亿美元，这些钱去哪儿了呢？ 对外证券投资净增长665亿美元。2015年，金融账户中证券投资项下，由2014年的境外净流入824亿美元，变成向境外净流出665亿美元。这种转向，一方面源于境内居民投资境外证券的规模由108亿美元增长至732亿美元，增长6.8倍，反映出境内居民增持境外证券类资产的意愿增强；另一方面，境外流向境内证券投资的规模由932亿美元降至67亿美元，降幅92.8%，其中股权类投资流入由519亿美元降至150亿美元，应该与A股股市大跌有关，债券类投资由流入413亿美元降至流出82亿美元，反映出境外非居民对境内企业的信用风险担忧加大。 货币和境外存款增加1001亿美元。2015年，境内居民持有的外币现金和境外存款增加1001亿美元，如果把这一项按季度拆开，一、二、三、四季度该项分别增加200亿、减少47亿、增加524亿、增加325亿美元，外币现金和境外存款的增加，与人民币贬值压力较大和预期较强关系很大，因此笔者认为该项的增加，应该是出口企业收汇后留存境外未结汇的结果。另有分析认为该项的增加与居民向央行购汇有关，即“藏汇于民”，对此笔者并不认同，因为国际收支平衡表只记录居民与非居民的往来，居民向央行购汇是居民间往来，并不在国际收支平衡表中列示。 对外提供贷款增长475亿美元。我们知道，对外提供贷款，即将资金使用权暂时让渡给境外非居民主体使用，因此会造成资本流出。该项的增长，主要与支持中国企业走出去、“一带一路”等国际化战略有关。如果把这一项按季度拆开，一、二、三、四季度该项分别增加185亿、增加356亿、增加309亿、减少375亿美元，“811”汇改后，该项规模有较为明显的减少，说明接受贷款的境外非居民主体与中国经济有较为密切的关系，人民币贬值后显著降低他们的外币融资意愿。 对外提供贸易信贷增长460亿美元。该项的增长，可以直观理解为出口企业虽然完成出口了，但是尚未收到外汇款项，贸易对手方尚处于赊账状态。该项数据变化基本符合历史规律。 境外持有的人民币现金和境内存款减少1226亿美元。考虑到人民币国际化程度并不高，因此境外持有的人民币现金的规模应该很低，该项的减少主要是由于境外持有的境内人民币存款减少带来的。基于金融机构人民币信贷收支表，2015年金融机构境外存款规模由1.7万亿元人民币降至1.12万亿元人民币，降幅5778亿元人民币，两者基本匹配。 境外持有的境内人民币存款减少主要源于离岸市场搏取人民币升值收益的资金，在人民币贬值压力下，向境外参加行购汇，境外参加行相应向境内代理行或者清算行购汇，从而减少境外参加行在境内代理行或者清算行的人民币存款。比如根据香港金管局发布的数据，香港离岸人民币存款规模在2015年减少1303亿人民币。另外，央行在离岸市场直接干预离岸人民币汇率同样也会带来该项的减少。 偿还境外提供的贷款1667亿美元。这一项的变化比较容易理解，从下图可以看到，2008年次贷危机之后，由于美联储推出QE，极大压低了境外美元融资成本，因此越来越多的国内企业在境外融资，通过“借美元投人民币资产”的模式，一方面降低融资成本，另一方面博取人民币升值收益。该模式自2014年三季度开始逆转，即美联储宣布退出QE、市场开始预期美联储政策收紧的时候，此时国内企业开始偿还境外外币贷款，降低负债的外币币种敞口。

图：境外提供的贷款（亿美元）

        偿还境外提供的贸易信贷623亿美元。贸易信贷一般源于款项的支付与货物所有权的转移或服务的提供不同步，比如国内企业有一笔进口业务但是未同时付汇，那么进口增加，境外提供的贸易信贷增加。而偿还境外提供的贸易信贷623亿美元，则意味着在人民币贬值背景下，进口企业及时购汇付款，缩短付款周期。 净误差与遗漏净流出1882亿美元。净误差与遗漏是指在实际编制国际收支平衡表时，由于统计口径和数据来源以及其他技术原因，为了处理贷方和借方的差异而设立的平衡项目。一般而言，外界很难准确得知净误差与遗漏的具体原因，但是笔者认为2015年有一个新现象值得关注，如果我们观察下图，即以人民币计值的境内银行代客涉外收付款，就会发现该项在2015年下半年由顺差转为逆差，2015年年末的累计值为逆差1.25万亿元人民币。我们知道，境内银行代客向境外净支付人民币，应该会带来境外非居民在境内银行的人民币存款增加，但是上文已经提到，境外持有的人民币现金和境内存款反而减少1226亿美元，与常识相悖。

图：境内银行代客涉外收付款顺差：人民币：累计值

        笔者猜测，这种背离可能源于一种新的资本外流模式，我们知道在人民币国际化的背景下，人民币跨境流动比美元更加便利，因此一些机构先通过经常项目和金融项目下的操作，将人民币支付出去，再在离岸市场购汇，这样操作不会增加境外的境内存款，而是会消耗外汇储备，因此值得外汇管理部门下一步高度关注。 万钊：2015年外汇储备去哪儿了：寻找“消失”的7000亿美元