卜永祥：金融监管体制改革研究——货币政策与审慎监管关系

党的十八届五中全会指出，“近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾”，要求“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展，有力有效的现代金融监管框架”。五中全会后，如何贯彻落实中央精神，改革我国金融监管体制，已引起广泛的舆论关注和持续深入的研究讨论。在这些讨论中，核心问题是如何理解和摆正货币政策与审慎监管的关系。根据2007年金融危机爆发以来各国经济学界对货币经济学、金融稳定、金融体系和危机管理的深刻反思，我们可以总结出以下共识：第一，金融监管的有效性日益依赖管理者之间的信息沟通；第二，货币政策的有效性日益依赖金融监管；第三，金融系统的稳健性日益依赖货币政策、宏观审慎管理与微观审慎监管的统筹协调。我想结合我国金融运行实际情况，提出对货币政策与金融监管关系的理论思考。 　　从金融监管维度理解货币政策和审慎监管的关系 基于全球金融危机所造成的巨大冲击，最直观的反思是现行金融监管体系的完备性问题——金融监管无法完全脱离货币政策而独立存在是学术界主流认识。其中，开创性研究是2008年10月“30人集团” 发布的《金融监管结构：全球市场的做法和挑战》。由“30人集团”理事会主席、美联储前主席保罗·沃尔克领衔组建“金融监管体系工作组”，就17个主要国家监管制度及其绩效开展研究的基础上，其主要观点是：第一，全球存在的四种监管体制：分业、综合、功能和双峰监管，各有利弊；第二，监管机构、中央银行和财政部必须在政策目标层面上统筹协调；第三，鉴于中央银行在系统重要性金融机构和金融统计信息中的决定性地位，监管机构必须与中央银行在监管决策上保持沟通与协调。简言之，离开了货币当局的监管体系存在缺陷。 从金融监管角度看，货币政策对维护金融体系的稳定主要有传统、现代和危机管理三种理论解释。 第一，传统意义上的理论共识是，货币稳定是金融体系稳定的前提。主流观点如，施瓦茨（Schwartz）于1988即提出，以维持物价稳定为目标的货币政策为经济提供了稳定且可预测的利率环境，能够减少利率不匹配的风险，从而降低金融不稳定发生的概率及强度，有利于保持金融体系和金融机构的稳健性。其他学者，如博多（Bordo） 、施约帕（Schioppa）在2000和2002的研究中提出，如果中央银行的货币政策确保了相对较低且稳定的通货膨胀率，有利于市场主体形成稳定预期，从而为持续的经济增长和金融稳定创造良好条件。据此，即使货币政策与审慎监管实施分工，并不意味着监管可以独立保持金融稳定，起码需要货币政策在经济金融运行环境上加以支持。 第二，现代观点来自2007年金融危机以后，强调货币政策不仅仅为金融稳定提供了经济与货币环境，且具有解决资产泡沫和杠杆率的突出作用，因而货币当局实际上具有金融监管职能。这显然是一种货币政策与金融监管的融合性观点。如前欧洲中央银行行长特里谢（Trichet）、美联储主席耶伦（Yellen）及泰勒（Talor）等学者从2009年起提出如下观点：由于利率是持有资产的成本，改变利率也就改变了资产价格，因而影响金融业资产负债表和损益表，并进而形成金融体系改变杠杆率的激励。 第三，如果说上述两种理论说明的是在日常条件下货币政策与审慎监管存在关联性，那么，危机救助理论则反映了一个更为迫切的事实——恰如欧洲中央银行市场操作局局长宾德塞尔（Bindseil）在2014年的新作《货币政策操作与金融体系》一书中所指出的：“金融危机通常体现为流动性危机。流动性危机体现为两种：一是融资流动性危机，即出资方不再愿意持有债权，导致实体经济部门承压；二是市场流动性危机，即各方愿意持有现金而非资产，导致资产价格崩溃”。大量的研究总结了2007-2008年美国的SPV和ABCP（资产证券化商业票据）危机，以及英国北岩银行危机，应对办法只有一个——中央银行以最后贷款人的身份，向金融机构或金融市场注入流动性。痛定思痛，人们发现，仅有事前事中监管是不完备的，必须结合中央银行流动性危机管理这一事后监管，才可能构建一整张“金融安全网”。 　　从货币政策传导角度理解货币政策与审慎监管的关系 整个20世纪，货币政策的主流方法论是宏观经济学与政策操作“二分法”，即宏观经济学家分析经济和货币趋势，决定政策方向；政策操作人员负责公开市场日常交易，以决定短期利率。这里有一个关键性假定——货币传导机制是稳定而有效的。因此，无论经济学家或政策操作者均无需关心政策传导机制问题。但是，金融危机使货币政策有效性发生巨大转折——“零利率下限（Zero Lower Bound）”问题凸显，中央银行进入“无政策标准（non-standard monetary policy measures）”困境。也就是说，当危机导致不同金融资产的套利关系或者说是价差关系崩溃，则达到零下限的短期利率无法成为中央银行的操作目标，这就迫使中央银行进入对长期利率、非流动性资产或有风险资产利率的操作领域——这也就意味着中央银行更直接地进入了原本属于商业性金融的资产配置领域，比如QE。由此，理论界开启了从货币政策有效性维度，开展对审慎监管是否应纳入货币政策范畴的研究。 第一，主流认知是，宏观审慎管理有助于促进货币政策目标的实现。早在20世纪70年代，国际清算银行（BIS）就开始使用“宏观审慎”的概念。1986年BIS发布的报告中也涉及“宏观审慎管理”。2000年9月21日，时任BIS总裁的克罗克特（Crocketl）在一篇演讲中首次界定了这个概念。2003年，博约（Borio）首次提出了金融监管的宏观审慎框架的构建问题。相对于关注单个金融机构稳定的微观审慎监管，宏观审慎管理更加关注防控银行系统性风险，保障整个金融体系良好运作，避免经济经历重大损失。宏观审慎管理是桥梁，巧妙地把货币政策与金融监管加以协调，目的是防范系统新金融风险。由于宏观经济和金融活动运行周期和风险特征的高度关联性，货币政策、宏观审慎管理和微观审慎监管实际上具有高度统一性。这一认知构成了欧盟、美国、英国和俄罗斯金融监管体制改革的基础。 第二，为避免货币政策进入无政策标准困境，高效率的微观审慎监管是货币政策高效传导并最终实现预期目标的重要条件。一般情况下，基本稳定的金融市场才能正常发挥金融资源定价功能，水平适当且合理波动的利率、汇率和资产价格是价格型货币政策传导的重要渠道；健康且风险水平可控的金融机构是货币政策信贷传导渠道的关键，那些不良率过高的金融机构可能惜贷，导致货币政策传导不畅。在金融机构或金融市场发生危机的时候，正如弗里德曼指出的，商业银行一旦倒闭，会立即导致大规模的货币消失，货币条件突然紧绷是银行危机引发实体经济衰退的重要原因，考虑到金融机构和市场的高度关联性，高效率微观审慎监管有助于货币政策传导。 　　从利益冲突角度理解货币政策与审慎监管的关系 第一，宏观审慎管理框架与货币政策具有天然一体性。一是为在金融业综合经营背景下捕捉金融交易中的资金流和风险流信号从而防范金融风险跨业传染，在“大而不能倒”理念下甄别系统重要性金融机构并施加额外监管要求，宏观审慎管理离不开具有极大信息优势的中央银行。二是具有系统重要性的风险事件一旦发生，如大型机构濒临破产，中央银行作为“最后贷款人”，是危机救助的中流砥柱和防范系统性风险的最后屏障，从危机救助有效性和权责对称性出发，宏观审慎理应由中央银行负责。 第二，理解货币政策与微观审慎监管之间的利益冲突和道德风险，是构建合理货币政策与审慎监管框架的基础。从货币政策和审慎监管关系角度看，监管体制设计不外乎两种基本选择。一是在中央银行统一框架内统筹协调货币政策和审慎监管。这种合一型监管体制的优点在于，中央银行能够在其内部对货币政策和审慎监管实施充分协调，避免在周期性调控行为或危机救助过程中存在的功能性利益冲突，使两种政策加总的政策效应达至最优状态。但是，合一型监管体制可能存在明显道德风险隐患——央行会不会滥用其最后贷款人工具，来掩饰日常监管失败责任？央行会不会因其自主救助能力而放松日常监管标准？社会公众对央行普遍救助的预期会否导致普遍的刚性兑付，使金融市场无法出清从而定价功能紊乱？二是负责货币政策的中央银行和负责审慎监管的监管当局分设。分设型监管体制的优点是，在负责审慎监管的监管部门和负责货币政策的中央银行之间，可以大体形成一个分工明确、权责对称并彼此约束的权力分配结构。但是，同样很明显，分设型监管体制的缺陷在于上述货币政策和审慎监管的功能性冲突必然难以有效协调，或者协调成本很高。2003年我国银监会分设以来，上述分设型监管体制的优点实际上并未真正实现，而其弊端在综合经营趋势下则日益明显，在本轮资本市场危机中暴露无遗。对“一行三会”管理体制弊端的深刻反思，我想也是五中全会《建议》和习近平总书记讲话中，要求加强统筹协调，加强金融宏观审慎管理制度建设的根本原因。 　　从时代背景理解货币政策与审慎监管的关系 虽然从逻辑上说，货币政策与审慎监管合一型体制和分设型体制各有优劣，特别是二者都存在一定道德风险，但是，从历史角度看，不同体制孰优孰劣只有紧密结合金融体系发展及其环境的时代特征，才能最终做出正确判断。 第一，金融监管法制环境的改善使分设型监管体制优势也即合一型监管体制劣势不再明显。与上世纪80-90年代不同，当前我国基于风险的监管理念，以及以资本充足率为核心的审慎监管框架都已经逐步确立。今后一段时间，随着金融稳定理事会、巴塞尔III 和总损失吸收能力（即TLAC）监管标准逐步确立，对流动性和杠杆率实施更加严格监管，以及强化对系统重要性金融机构监管的加强，审慎监管的法制框架必然进一步完善。在此背景下，货币政策与审慎监管的权责关系必然进一步明确和法制化，实际上，合一型管理体制下二者的利益冲突和道德风险问题必然趋于缓解。 第二，监管方式日益依赖大数据技术，金融运行信息及时性和准确性大幅提高，也使货币政策和审慎监管的功能性矛盾趋于缓解。首先，当经济金融信息统计和分析系统不完备，货币政策和审慎监管各自的操作水平以及二者的合作水平必然较低。在部分情景下，货币政策可能导致系统性风险积聚，例如，格林斯潘时代长期低利率是造成美国房地产泡沫和次贷危机；而危机关头中央银行以最后贷款人身份实施救助，也可能反过来导致货币不稳定。而随着宏观调控和审慎监管日益依赖大数据技术，货币政策和审慎监管的上述利益冲突有望从根本上得以缓解。其次，现代信息科技条件下，金融机构跨市场交易更加普遍和高频要求金融监管进入大数据时代，金融基础设施的统一性和综合金融统计体系建设是有效、有力监管的重要前提，而中央银行在支付结算、征信等金融基础设施建设和金融统计信息层面具有十分明显的优势。 第三，存款保险制度的建立减弱了央行危机救助的必要性，从而降低了合一型体制的道德风险。存款保险制度建立以前，金融安全网中的审慎监管和货币政策是直接关联的。随着我国存款保险机制自2015年5月1日开始运行，存款保险在审慎监管和货币政策之间构成存款人保护和金融稳定机制的重要屏障，既避免了长期以来在危机管理中对中央银行最后贷款人职能的过度依赖所形成的监管者道德风险，又可以通过存款保险所特有的金融机构付费机制有效防范疏于风险管理的金融机构自身道德风险，有利于造就权责对称的监管体制。 第四，金融市场快速发展促进金融监管从机构监管为主转向行为与功能监管，因中央银行在金融市场和融资行为层面的信息和能力优势，迫切需要货币当局与微观审慎监管相结合。早期金融体系以机构为主的结构特征，决定了机构监管的重要性，也是机构监管有效性的历史条件。与此不同，现代金融体系中金融市场地位日益突出并体现出综合性和一体化特征，资产证券化的发展使金融机构内部交易外部化、内部管理市场化，大资管时代银行、信托、证券、基金、保险都做财富管理使金融业从需求侧产品设计转向供给侧产品创新——商业银行表外业务、影子银行、互联网金融信息平台和各类型资产交易平台纷纷涌现，使分业与机构监管无法适应金融发展对监管的新需求。所谓功能监管，更多地监控市场在做什么，而非严格限定谁在做；所谓行为监管，更多地保护在各种金融行为下消费者权益保护，而非机构保护。而从这个角度看，中央银行基于强大支付清算、登记、征信、反洗钱系统的信息和能力优势，能够全景性了解和掌握包括银行、证券、保险、类金融组织的账户往来，能够预评估流动性变化对存款人和投资者的影响，其顺应金融市场发展要求的监管优势更加明显。 第五，回顾2008年金融危机以来国际监管体制改革的主要经验。G20和BIS等国际组织都强调要构建以中央银行为核心宏观审慎管理体制。2009年以来，全球60多国通过中央银行法的修订赋予中央银行金融监管职能，明确中央银行负责金融监管职责的经济体比重达到五分之四。美国、欧盟、英国、德国都以央行为核心加强了宏观审慎管理以及宏观审慎管理与货币政策的协调配合。五中全会期间，习近平总书记就此指出，国际监管改革的主要做法是“三个统筹”，即统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，统筹监管重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计，并指出“这些做法都值得我们研究和借鉴”。 金融发展决定管理制度。当前对我国监管体制改革的讨论，需要着重关注货币政策和审慎监管的关系，立足我国实际，结合国际经验，面向金融行业与市场演进规律，做好政策设计，提高监管效率，实现风险全覆盖，守住不发生系统性金融风险底线 【原文链接】金融监管体制改革研究——货币政策与审慎监管关系