姚余栋：人民币长期强势的基础

为增强中间价的市场化程度和基准性，人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。此次完善中间价报价使得中间价形成更加参考外汇市场总体供求关系，目的是进一步增强市场机制在汇率形成中的作用，长远政策目标是更好地发挥汇率在调节外汇供求和促进国际收支平衡中的功能，深化金融改革，在客观上推动经济结构调整、促进国民经济实现更加平衡、更可持续的增长。 自8月11日汇改以后，人民币汇率弹性明显增强，一改以往多年来单向升值的态势，形成均衡价位附近的双向波动，加之，汇改一星期后，国际金融市场出现动荡，人民币下一步汇率走势引起国际国内高度关注。从当前国际国内经济金融形势看，人民币汇率不存在持续贬值的基础。第一，我国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，为人民币汇率保持稳定提供了有力支撑，中国完全没有发生任何货币危机的基础。第二，我国经常项目长期保持顺差，另外，由于储蓄率一直保持高位，中国在未来很长时间仍是经常项目顺差国。这是支持人民币汇率的重要基础。第三，中国经济运行保持在合理区间，经济增长仍将走在世界前列。2015年上半年，中国经济增长7.4%，居民消费价格涨幅2.3%。在增速放缓的情况下，1～8月，31个大中城市调查失业率保持在5%左右，城镇新增就业970多万人，与2014年同期相比增加了10多万人。除就业增加和居民人数增长等总量向好因素外，经济结构也出现较多积极变化，一是第三产业增速和比重超过第二产业，在国民经济中处于领先地位；二是民间投资占固定资产投资比重同比提高1.4个百分点；三是高技术产业和先进装备制作业增长均快于工业整体增长。虽然当前中国经济正处于深层次矛盾凸显和“三期叠加”的阶段，经济发展遇到的困难和挑战比较艰巨，但中国经济发展有巨大韧性、潜力和回旋余地。未来中国将坚持以扩大开放促进深化改革，坚定不移提高开放型经济水平。随着结构调整中积聚的积极因素逐步释放发展动能，中国仍是全球增速领先的经济体。第四，近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快，境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力。 需要新国际储备货币提供流动性支持 2014年10月，美联储先于欧央行和日本银行宣布退出量化宽松政策，尽管欧元区和日本作为主要经济体，目前量化宽松政策还在继续，未来退出时机取决于两个区域经济复苏的速度，笔者初步判断，一个全球流动性缓慢“萎缩”的长周期即将到来。 从总量上看，以SDR计价的全球流动性（美元、英镑、欧元和日元以SDR汇率加权的加总额，见图1）、全球基础货币的增速（见图2）都在逐步降低，同时全球货币乘数也在持续下降（见图3）。 长周期中，全球基础货币增速下降的主要原因是四大主要储备货币发行国的资产负债表规模不可能相对于本国GDP规模无限制无节制扩张（见图4），而事实上。当前美联储和英格兰银行的资产负债表已经开始收缩，随着欧央行和日本银行的退出，全球基础货币会出现断崖。 过去和未来一段时间，全球货币乘数下降的原因主要是，一是主要经济体仅实现了温和复苏，经济增速较慢、去杠杆压力较大，商业银行惜贷；二是国际金融监管改革，比如，新的流动性监管措施LCR，降低了金融机构做市的动力（比如《多德—弗兰克法案》）；三是全球安全资产缺乏，主要发达经济体实行量化宽松购买了大量安全资产，导致市场可获得的安全资产不足、抵押流动性缺乏。上述因素叠加，可以预计，随着今后四大央行资产负债表进一步收缩，总量上全球流动性将随之收缩。 结构上看，美元、英镑、欧元和日元等全球主要储备货币的流动性在美联储宣布退出量化宽松政策后开始分化。我们判断，随着美国经济的强劲复苏、美元日益走强、美联储加息预期成为推动全球流动性加速向美国集中的重要动因。这对于全球其他区域而言，无异于流动性抽离。对于欧洲、日本等发达经济体而言，美国量化宽松政策的退出为这些区域造就了一个美元硬货币、相对高利息（当前仍处于加息预期阶段）的外部环境，而欧日继续宽松的政策效果一定是本币疲软、政策利率维持低位。这一差距，足以引致大规模基于“套汇”和“套利”动机的投机交易；即使仅从投资实体经济的角度而言，美国经济当前低通胀、相对高增长的走势，也足以吸引来自欧洲、日本银行体系和大型机构投资者的投资性需求，这些都无疑会推动全球流动性向美国汇集。对于新兴市场经济体而言，全球流动性抽离和结构性错配的影响更加负面。对于巴西、阿根廷、智利、印度尼西亚、南非、俄罗斯等大宗商品出口国而言，由于全球流动性下降和美元走强的双重影响，全球大宗商品价格持续低迷已为其改善经常项目收支蒙上阴影，且情况很难短期改善。本币贬值及其预期，加上全球商业银行和大型机构投资者的资金重新配置，一旦引致资本项目下的资金外流，无疑将对其国际收支表的平衡及宏观经济稳健增长带来极大挑战。有限的外汇储备一旦被耗尽，这些经济体将进入本币贬值、资本外流的恶性循环。对于东亚那些积极参与了国际产业分工、有一定制造业基础的国家而言（如马来西亚、泰国、缅甸、柬埔寨、越南），全球流动性下降的影响要小于大宗商品出口国。美元升值（本币相对贬值）和美国消费增长有可能带来经常项目顺差，国际收支改善。但本币贬值对资本项目下资金流出的负面影响不可小视。特别的，当这些国家资本金融账户流入的资金趋于短期化、债务化，而不是较为稳定的长期FDI流入，国际金融市场上资金配置发生向美国集中的大逆转，且贷款利率水平由于美国未来加息预期日渐上升，短期资金外流和债务负担加重会削弱经常项目改善对积累外汇储备的影响。由于很多发展中国家外汇储备结汇是国内投放流动性的基础，外汇储备增速下降通过影响国内流动性增速，对实体经济支持作用将有所减弱。综上所述，即使短期看，全球流动性在总量上不会迅速“枯竭”，甚至在一定程度上会出现短期流动性过剩交织的现象，但长周期来看，除美国之外其他区域的流动性下降将成为未来一个漫长周期中不争的事实。 如果对于上述结构性特征判断正确，那么一个全球流动性逐步枯萎时代，需要除美元、欧元、英镑和日元之外的其他货币提供流动性，而人民币正是国际储备货币俱乐部中最有希望的“候选人”。因为，随着中国经济总量在全球GDP的占比日益提高，目前人民币已成为全球第二大贸易融资货币，全球第五大支付货币，全球第六大国际银行间贷款货币，全球第七大外汇交易货币，全球第六大国际新发债券货币，在国际债券余额中排名第八位。 人民币必将是强势货币 全球流动性是可用来对国际交易活动进行支付的储备货币或金融媒介，是全球经济活动的基础。从经济全球化和货币国际化肇始的几百年中，银本位、金银复本位、金币本位、金块本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系和现在的浮动汇率体系（也称牙买加体系）都是解决全球流动性问题的不同制度安排，但是本质都是复本位制度。 金银复本位制度，顾名思义，是黄金和白银两种贵金属同时作为本位币的材料，金币和银币都具有无限法偿的能力，是按照之间比价自由铸造、流通、输出与输入的货币制度。银本位、金币本位、金块本位、金汇兑本位制度实际也是贵金属和银行券（如果是国家垄断发行就成为信用纸币）同时充当货币的货币制度，纸币和贵金属相互自由兑换的基础是维持银行券对白银或黄金的固定比价。国际金本位时期，英国、法国、德国等世界强国维持本国货币对黄金的平价，由此确定各国货币之间的汇价。尽管黄金和各国纸币大多时候没有在一国境内同时流通，但从全球视野上看，这种币制安排依旧具有复本位制的本质特征。布雷顿森林体系相当于金本位制度的延续，各国货币间接与黄金挂钩，美国承诺按固定比价无条件为各国的美元储备兑换黄金。牙买加体系虽然已经放弃了各国货币直接或间接对黄金的挂钩，实行浮动汇率制度，但是一大部分国家还是实行了盯住美元的策略，和美元联动以维持本国汇价的相对稳定；此外，部分国家的货币还盯住了过去的宗主国货币，比如法郎（欧元区建立以后，非洲部分盯住法郎的国家开始盯住欧元）。可见这种货币制度也是某种形式的复本位制。 复本位制的基本特征是，存在一个偿付能力最强的货币，本文称之为占优货币。占优货币和非占优货币之间存在一种中心—外围的依附与被依附结构。由于复本位制度孕育着某种天然不稳定性，一旦两种货币之间的比价难以维持，占优货币经历再估值以后将进入一个漫长的升值周期，占优货币和非占优货币比价进一步崩溃，直至整个体系瓦解。 金银复本位制时期，黄金是占优货币。随着白银大量开采，黄金相对短缺，法定比价难以维持，黄金将会被重新估值（Reevaluation），币值不断上升；银币在流通中逐步边缘化，直至逐渐退出流通。而金币流动性的收缩将引致一轮严重通缩，对实体经济造成损害。 国际金本位制时期，英国、法国、德国等世界强国维持本币对黄金的平价，由此确定各国货币之间的汇价，黄金依旧是最优支付力的占优货币。国力强盛的英、法、德等殖民宗主国有能力盯住黄金，实行本国货币与黄金之间的固定汇率制；与之相对的殖民地国家，经济体系和货币制度严重依赖于宗主国，其本币或仿效中心国家和黄金固定，或实行浮动汇率。国际金本位时期，英法德强大的制造能力使其经常项目保持了持续性顺差，这意味着通过进口初级产品付出的银行券又通过出口制成品收回来，且回收得更多，黄金不断累积。殖民地国家为获得制成品，一方面向中心国家注入初级产品等实物资源，另一方面经常项目持续逆差导致黄金不断流失，这些国家逐渐开始无法维持本国货币对黄金的平价。与此同时，伴随着英法德之间实力的此消彼长，黄金越来越集中在英国手里。随着黄金这一占优货币在除英国之外其他国家中逐步发生流动性萎缩，黄金不断升值，原来法定平价难以维系，这种制度必然走向消亡。而黄金天然储量（即流动性）不足，加剧了这种货币体系的不稳定性。 布雷顿森林体系时期，占优货币还是黄金，美元取代英镑成为复本位制中的第二本位货币。显然，这个制度延续了金本位制的天然不稳定性，也就是黄金作为占优货币的流动性不足，或者说，美元作为主权信用货币充当世界货币的内在不稳定性。在布雷顿森林体系下，美国通过资本项目和经常项目两方面来向世界输出美元。实际情况是，在整个布雷顿森林体系时期，美国在大多数年份都保持了经常项目顺差，但资本项目长期逆差，黄金储备持续减少；在布雷顿森林体系的最后几年，经常项目转为逆差，双逆差结构使得美国黄金储备更快流失，“特里芬两难”问题开始释放巨大的破坏力量。全球经济和贸易的增长需要更多的美元作为支付手段，而美国的黄金储备由于双逆差结构不断下降，占优货币黄金经过再估值不断升值，法定平价难以维持，直至体系崩溃。 牙买加体系时期，贵金属已经彻底退出国际货币体系，取而代之，美元、英镑、日元、欧元等主权信用货币成为占优货币。由于牙买加体系下，各国货币和美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币之间没有法定平价，这种复本位制内生不稳定性对世界经济增长和全球金融稳定带来的负面影响和前几种币制有所不同，“特里芬两难”在新的世界格局下展开。美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的GDP在全球GDP中的占比，就相当于上述主权信用货币充当国际货币和最终偿付手段的“资产抵押”。随着全球经济规模的扩大，以中国为首的新兴市场经济体在全球GDP份额中迅速上升，美元、英镑、欧元和日元等主要储备货币发行国的“资产抵押”日益下降。此外，这些国际流动性还需要支持除全球实体经济、贸易增长之外，一个规模日益庞大的国际资本市场上的资金流动。美国、英国、欧洲、日本的GDP份额能提供的“资产抵押”更显不足。因此，国际流动性不足在这种国际格局下已成为常态。世界需要新的流动性注入，而人民币加入国际储备货币这个“俱乐部”将为占优货币有效扩容,部分缓解全球流动性不足带来的负面宏观经济后果。可见，不是人民币需要国际化，而是世界经济需要一个国际化的人民币提供有效的流动性支持。 通过对国际货币史的梳理，我们发现，人类历史长河中流动性不足时期总体上超过流动性泛滥的时期。贵金属的天然稀缺性注定无法为规模日益扩大的全球经济提供充足的流动性，所以国际货币体系进入牙买加体系后，只可能由主权信用纸币充当最后的流动性支持，而这一体系稳健运行的前提是储备货币发行国提供充足的“资产抵押”。随着美国、欧洲、日本、英国在全球GDP中占比逐步下降，未来人民币作为世界第二大经济体的主权信用货币，必将成为牙买加体系下的新占优货币。伴随着全球流动性在长周期中萎缩和短期内结构性错配成为世界经济新常态的特征，人民币作为占优货币必将经历一轮缓慢的再估值，在中长期不断升值。（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见） （责任编辑 徐小萍） 原文链接：《中国金融》｜姚余栋：人民币长期强势的基础