鄂志寰：“811汇改”会影响人民币国际化进程？

2015年8月11日，中国人民银行调整人民币中间价形成机制，并在此后的三个交易日内完成了中间价与市场汇率的点差校正。至此，人民币汇改已过月余，中间价与市场汇率点差调整在外汇市场引起的轩然大波荡漾不去，离岸人民币汇率“超调”，新兴经济体货币贬值加剧。在全球金融动荡持续酝酿的背景下，人民币国际化能否保持高歌猛进？ 汇率改革的市场反应不会演变为人民币持续贬值的预期 本次汇改采取了一次性完成中间价与市场汇率的点差校正的措施，从理论上讲，可以避免以往渐进式调整在市场形成无风险套利机会之虞。但是，从市场反应看，一次性的大幅度点差校正意味着对市场近期存在的人民币贬值趋势予以确认，在很大程度上强化了市场已经出现的人民币贬值预期，触发了预期实现的自我循环，加大人民币汇率的下行压力。尤其是在离岸人民币市场，由于没有汇率波动幅度的限制，导致汇率超调“Over-shooting”现象出现：8月11日,国内外汇市场人民币汇率(CNY)收市跌1.86%，离岸人民币市场汇率(CNH)则较上日贬值3.6%。8月12日、13日，中间价连续两天低开，国内人民币汇率跌幅接近3%。离岸人民币市场的汇率超调更为剧烈，导致离岸市场与在岸市场的价差持续拉大，提供巨大的套利窗口。8月14日起，人民币对美元中间价开始持稳，国内人民币汇率CNY跌幅有所收敛,离岸市场与在岸市场仍保持较大价差，表明市场对人民币贬值的预期较为强烈。到9月17日，国内人民币汇率CNY报6.3671，较年内高点贬值2.9%，离岸市场人民币汇率CNH报6.4035，较年内高点贬值3.5%。 在人民币汇率调整的同时，新兴市场货币涌现新一轮贬值潮。马来西亚林吉特兑美元贬值超过21%，印度尼西亚盾贬值超过16.5%，韩圆贬值亦接近10%。事实上，新兴市场货币贬值并不是人民币汇改后贬值所引起的竞争性货币战，而是美国货币政策转向的溢出效应在国际资本流动领域的体现，美元汇率长驱直上加剧大宗产品市场震荡，导致新兴市场和发展中经济体经济增长速度放缓，国际资本大规模流出新兴市场，促使其货币汇率面临贬值压力。 对于汇率改革的市场反应会否演变成为人民币持续贬值的预期，我们的答案是否定的，在一个较长的时期内，人民币加入特别提款权（SDR）及推动人民币国际化发展都要求人民币汇率保持基本稳定，国内汇率政策取向不会出现方向性调整。同时，中国内地经济增速虽然有所下调，但绝对水平仍领先于全球主要经济体，并保持经常项目顺差和数以万亿美元计的外汇储备，通胀持续走低，财政赤字和政府债务可望保持在安全区间，这些基本面因素无疑将为人民币汇率提供实质性的支持。 当然，在中短期内，人民币汇率可能出现震荡加剧、试探寻底的过程，具体的汇率水平则取决于中国内地经济数据的表现及美元汇率指数的变化。昨天美联储决定本次会议暂不加息，美元汇率上升的势头将有所调整，相应减少了人民币贬值的压力。 同时，在新的中间价形成机制下，应对外汇市场人民币汇率波动性上升、汇率风险持续积聚的局面，中央银行开始更多地以市场化的手段加强对人民币汇率市场预期的管理，推动人民币汇率趋于市场均衡水平。此外，中国在岸及离岸外汇衍生产品市场的发展，亦为各类企业加强汇率风险控制提供了更多的风险对冲工具，有利于人民币汇率趋于稳定。 汇率改革的政策效果有利于人民币国际化进程 从汇率改革的政策效果看，人民币中间价形成机制调整有助于增强中间价的市场化程度和基准性，提高人民币汇率的市场化程度。新的人民币汇率中间价报价机制规定，在每日银行间外汇市场开盘前，外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。新机制将显著增强人民币汇率中间价的市场化程度，提高其作为市场基准的参考性。 长期以来，人民币汇率中间价作为人民币外汇交易的指导价格，与市场预期有不同幅度的偏离。一方面，人民币汇率中间价作为市场基准，被市场参与者解读为人民币汇率政策调整的取向，对市场预期发挥一定的牵引作用，协助保持汇率的相对稳定。但是，在人民币持续面对贬值压力的情况下，人民币汇率中间价与市场预期的偏离程度加大，持续时间拉长。根据我们的计算，人民币持续升值期，中间价与CNY的价差基本保持在-500点左右，而在2014年下半年人民币开始贬值的过程中，中间价与CNY的价差由-500点快速攀升至+1200点上下，表明其市场基准地位和权威性受到了严峻挑战。 人民币汇率中间价报价机制完成后，人民币中间价可以在更大程度上体现市场预期，增强与汇率波动趋势的同步性和一致性，有助于增加人民币汇率的市场化程度。 提高人民币汇率决定的市场化程度也是国际货币基金组织（IMF）对于人民币加入SDR的技术性要求的一个方面。2015年8月5日，IMF发布《特别提款权 (SDR)估值方法评估——初步考虑》报告，详尽分析了人民币纳入SDR需要满足的条件及人民币达标情况。报告指出，人民币合适汇率的选择是目前需要讨论的人民币加入SDR的技术问题之一，即CNY与CNH间仍有偏离，CNH并非完美的人民币汇率风险对冲工具，需要采取措施，使CNY和CNH趋于收敛。此外，IMF也提到了SDR中人民币利率基准问题及人民币对冲工具种类等事宜。显然，提高人民币汇率决定的市场化程度有助于解决上述技术问题。如果人民币作为历史上第一个新兴市场货币纳入SDR，无疑将有助于提高SDR篮子货币构成的代表性，使其价值更趋稳定。因此，在以SDR促进国际贸易增长与金融资本流动，保证国际货币体系稳定方面，IMF与中国出发点和整体利益是一致的。 新的资本账户开放措施或陆续出台 近期国际金融市场剧烈震荡，中国金融市场波动性骤然上升，离岸人民币市场扩张速度亦见减缓，离岸人民币利率及汇率波幅拓阔。但是，中国国内各项经济改革的步伐并没有停止，而是在按照既定的节奏持续推进，尤其是中国资本项目的开放仍在有序进行，外汇市场及人民币汇率机制的改革也将进一步推向纵深，将为人民币国际化提供新的动力源泉。 中国人民银行在关于完善人民币中间价形成机制的声明中表示，会加速人民币汇率机制市场化步伐，发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，加快外汇市场开放及发展，促进境内外一致的人民币汇率的形成，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因此，人民币汇率改革步伐将不会仅止于此，扩大市场波动幅度及增加汇率决定的市场化程度的改革可能陆续出台。 从2014年3月扩大市场波动幅度的经验看，当时人民币汇率波动幅度由1%扩大到2%，尽管初期引起了贬值预期，但总体来看，市场反应良好，形成汇率双向波动预期。因此，放宽人民币汇率波动区间，增强人民币汇率弹性，对于推动人民币资本项目可兑换及推动人民币国际化具有重要意义。