导读：
通缩与再通胀的共识
6-7月份对经济、政策判断经历了一个十分混乱的混沌期。
经济企稳和货币政策进入所谓观察期的判断很快被经济数据证伪。从2012年开始，中国的债务周期进入顶部区间，债务开始释放出愈来愈强的紧缩需阅读全文
通缩与再通胀的共识
6-7月份对经济、政策判断经历了一个十分混乱的混沌期。
经济企稳和货币政策进入所谓观察期的判断很快被经济数据证伪。从2012年开始，中国的债务周期进入顶部区间，债务开始释放出愈来愈强的紧缩需求效应。进入2014年，经济的中周期和长周期，即债务周期和房地产周期形成顶部叠加，这样的宏观趋势一旦形成，会持续相当长时间。
官方的表述是“三期叠加”和“新常态”。
经济增速的换挡意味着经济增速会呈现楼梯状，这是经济通过结构转型寻找和实现一个新稳态的过程。
5月25号人民日报“权威人士五问中国经济”那篇重要文章，给未来经济形势和政策下了个结论，一般是在社会预期比较混乱时，这样重量级的文章就可能出来。你看了后，后面的政策至少相当长一段时间，你就不用再胡思乱想了，乱想都会被证伪。
这篇文章的精华我概括为“三个没有一个只有”。没有刺激，没有U型复苏，没有通胀趋势，只有防风险。有人说你看政府又在密集推项目，是没错，但你要看到经济在债务和地产周期调整中正在下坠的总需求比推出的这些项目要大得多，所以这些措施叫“缓冲”。在中国只要市长书记被关进权力的笼子里，通胀基本就被关在笼子了，就这么简单，你不用担心猪周期。
中国这一轮上猪价大涨与之前几次猪周期很大不一样。微观层面上，猪价的波动主要是供给周期决定的，而非总需求的扩张。今年猪价的上涨更像是一个独立事件，广谱的商品价格很难与之形成共振。
我们面对的现实是，工业通缩持续加深，持续40个月有余，毫无收敛的迹象。即使食品也不是普涨格局，尽管目前猪肉的同比涨幅比年初上升了12个百分点，但整体食品同比仍然比年初略低0.2百分点，主要分项中水果、蛋、牛肉今年以来都持续回落。房地产投资增速下滑至个位数，M2增速在目标值以下踌躇不前，种种迹象都显示总需求仍然十分羸弱。
有人说你看一线城市房价在上涨，我说那卖的不是纯房子，那卖的是公共资源，卖的是竞争力，在我们这个体制下，公共资源极偏分布会持续很多年，永远是个稀缺品，经济转型过程中，某些城市也会因为竞争力而成为稀缺品，深圳南山区中小创就集中了300多家，新经济巨大的财富效应下房价能不涨吗。
防什么风险？直截了当地说就是通缩的风险，缩了，资产负债表就垮了，因为资产是软的，负债是硬的，一缩，资产更软，负债更硬，表一下子就垮了。靠什么，谁都知道靠“再通胀”，单词前面加了个Re，就变动词了，说的是政策，不是状态，不要理解错了。货币宽松作为资产负债表调整不可或缺的润滑剂，“再通胀”是避免债务螺旋通缩的政策共识。
放手发展股票市场方向本身并没有错
如果国内外资产收益相对均势不被打破的情况，货币无非在几个蓄水池中选：商品物价、楼市土地、政府项目对接的刚兑理财（债）、产业资本对接的权益市场。逻辑就这么简单。
放手发展股票市场没有错，2013年底，上证综指在2,100点，中国债务市场规模达到了GDP的256%，而股市市值为GDP的36%，这意味着中国经济整体的杠杆率高达不可持续的7.2:1。当股市市值上涨到顶峰时，达到了GDP的100%，整体杠杆率下降到2.6:1，接近于美国的2.2:1（而美国股市市值为GDP的132%）。
资产负债表至少当下给挺住了，以后能不能挺住，靠造化了，看你在赢得的时间内，是否能成功地把资产变硬。
现代经济中去杠杆不简单等于债务率的下降。债务率出现绝对下降是比较难的。现实的场景是让经济承受债务极限被向上拓展。这就需要对经济系统进行改造，也就是要让经济更加法治化，金融更加直融化（证券化），表的杠杆率下降。
用储蓄（包括产业资本）而非高杠杆对接资本市场就没有问题，应该坚定方向。前面我们所犯的的错误是，简单引入资金，而混淆了资本性资金和信用资金的关系。
这次股市的异常波动是一次及时的压力测试，早来比晚来好。决策者开始意识到，通过暂时关闭（或牺牲掉）一些自己现在无法把控、没法看清的东西（比方说金融加杠杆和自由化），接下来让我们的大局（资产负债表修复或去杠杆化）尽可能不被异端力量所利用，而能在自己看得见的轨道上继续运行下去。这在围棋中或就是那种看上去只有51%效率的“俗手”。但更实在。
人民币仍是强势货币
8月11日央行对人民币汇率做了一次比较大的调整。11日至13日人民币出现了贬值，连续3天中间价累计贬值4.66%。离岸人民币汇率（CNH）一度盘中贬值至6.54。
在央行专门出来进行政策解释之前，市场主流预期还是人民币已经进入了贬值轨道，全球市场为之剧烈震荡。市场的理解就是中国重病倒了，现在好像已没有牌打了，只能放弃强势汇率了。
我个人一直的判断，这是一次必要的技术性和战术性调整，特别是是在美联储加息前夕。但不太可能是趋势性的方向导引。作为经常参与这方面议题讨论的研究者，我们比较清楚理论界和政策层关于一些基本问题的共识。
客观上，经过去年至今年一段时间美元强势上升后，人民币对美元累积的定价偏差可能有所扩大。2012年之前，中国的劳动生产率增长是快于劳动力成本变化的，但12年之后，劳动力成本增长开始显著超过劳动生产率的变化，这使得中国的单位产出的劳动成本最近三五年上升较明显，而美国经济经过再平衡调整，单位产出的工资出现下降。
特别是6月份金融市场出现异常波动之后，经济系统性风险升级的预期骤然上升，使得这种偏差受到跨境资本流动的冲击变得有点难以忍受，CNY对中间价的偏离总处于每日波幅的上限2%。
这次出手一次性修正一下，很正常。这种调整不是为了提振出口和稳增长。这个我相信央行的表述。在现有结构下，中国宏观的内部均衡和外部均衡很可能是目标冲突的。即中国处在米德冲突的宏观条件中，贬值汇率所产生的增长效应很可能会因外部均衡条件的恶化而化为乌有。大幅贬值可能获得一些短期增长，但很快会被国际收支的恶化而消灭。
关于这一点，这个领域的专业研究人士应该是有共识的。
2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以作为一种补偿，所以出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在可能正在走反过程，名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升（由于生产率出现了衰退，劳工成本快速上升），所以通货紧缩压力开始累积。
如果决策者不会用汇率贬值来对冲经济下行，保持“超调”状态，那么理论上通缩压力可能就是一种常态。
理论界和决策层主流看法是，即调内部结构优先，而非名义汇率。政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。融资成本、土地成本、并购成本，以及行业准入门槛，这些都会最终影响到劳动成本，以此来提高生产率，重塑国际竞争力，最终形成对人民币均衡汇率的支撑。
降准和减息甚至某种形式的量宽对冲通缩可能是政策常态，而非名义汇率。实现“汇率稳、利率降”的宏观条件应该是政策层一直所希望的，这也是股票市场最为合意的政策组合条件。
这一次调整总体效果是不错的。特别是注入了一些人民币中间价形成的市场化因素。可以打乱一下境内外人民币在入SDR前硬扛的预期，倒是可能有利于后半年人民币汇率稳定预期，缓解一下美联储升息前人民币贬值的压力。
后续人民币变化，我个人预测，人民币兑美元汇率可能走出“先挖坑-再震荡-再慢慢爬出来”的轨迹。留存待验。人民币依然是强势货币，对美元的盯住可能逐步地软化，但对其他非美元货币依然会长期保持强势。
全球经济双头格局，或者中心-次中心格局可能正在形成，中国的经济总量和经济活动会越来越多地改变其他国家的国内和国际的均衡条件，它自身的均衡汇率应该如何定价呢？
也就是说，它的重要性决定了其不再是一个简单的价格接受者，而越来越成为全球诸多经济活动的价格影响者或决定因素。这可能是传统国际经济学分析框架所遇到的新问题。我们可能要在这个新结构下，重新认知人民币均衡汇率。
这一次全球市场围绕人民币的剧烈反应，在一定程度上表明，当下中国经济对全球经济（包括美国）的牵制，这回真是有点超想象的。全球弱低增长下，美股美债其实都不便宜。我并不太当心所谓剧烈的跨境资本的外逃。当然我们要把我们自己潜在的系统性风险点把控好，核心是整固财政。
