王刚：中国REITs发展应遵循三步走

楼市2017年进入调整期，政府抑制房地产泡沫的同时也要推动房地产信托投资基金（REITs）或商业地产抵押按揭资产证券化（CMBS）的发展，并促进房地产行业长效机制的建立。2018年4月，中国证监会、住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励发行住房租赁资产证券化产品，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。文件从政策层面清除了集体租赁用地的一些障碍，为从开发建设的资产形成阶段到资产退出阶段通过REITs或资产证券化的其他工具指出了明确可行的方向，对整个住房租赁产业的形成，特别是从供给端，即资产持有方提供了重要的支持。 在国外成熟金融市场中，REITs由于其高收益、高流动性，是一种非常重要的投资工具，是通过向大众公开发行股票或受益凭证来募资，用募资金购买物业资产获取投资收入，然后将投资收入以分红形式分配给投资者的产品。尤其在美国、日本、新加坡、中国香港等国家和地区蓬勃发展。美国在1986年税改之后允许持有和直接经营管理房地产资产，美国REITs大多以公司形式组建，20世纪90年代获得快速发展。设立权益型REITs作为一种收益稳定、抵御风险强的资产，能够有效优化投资组合的资源配置，可作为长期保值工具。在美国养老金计划配置的资产中，上市交易权益型REITs在1998—2014年统计区间取得了11.95%的年平均回报率。较之直接持有房地产门槛过高、投资房企上市公司股票风险较大，上市交易权益型REITs是理想投资标的。 目前，中国房地产企业面临“存量运营”的局面下，REITs作为一个能够持续造血的融资工具，能够有效缓解房地产企业面临的资金流困境。公募REITs的发展也有利于降低投资门槛，使得普通投资者能够不通过直接投资楼市而分享不动产的增值收益，有助于响应国家“房住不炒”的号召，发展房地产市场稳定运营的长效机制。同时由于是标准化的产品，对于拓宽产品的融资渠道发展有着极其重要的作用。目前，中国不动产资产证券化市场中自2014开始类REITs、CMBS、银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）产品共发行59单，融资总规模1531亿元，其中类REITs有31单、CMBS有24单、CMBN有4单，规模分别为670亿元、745亿元和116亿元，发行速度不断提高。但在中国，经过十几年的发展，其实并未推出一单真正意义上的REITs，真正意义上的REITs需要法律、税务方面的标准化且能够上市交易。中国REITs发展应遵循三步走：第一步解决公募问题，第二步解决股权问题，第三步解决税的问题。 中国人民银行行长易纲在博鳌论坛上指出，中国房地产企业不愿意放弃对于房地产项目的所有权，导致REITs的发展形态很大一部分还以CMBS的形式存在，权益型REITs很难发展起来。因此，国家层面鼓励权益型REITs的发展，通过持有运营物业项目享受资产升值带来的红利，也有利于房地产企业降低杠杆。而且如果权益型REITs能够发行上市交易，房地产企业可以以持有REITs股权的形式在保留部分项目股权的同时满足自身融资的需要，可谓一举两得。同时，流动性以及退出渠道的确定对于REITs也极其重要，只有完善房地产信托投资相关法律法规使得REITs能够在交易所正常交易，才能真正满足物业长期运营的需要，从而避免频繁转让物业带来的繁重税费，同时也能达到投资人顺利退出的要求。 除此之外，目前制约REITs在中国发展的因素除去政策、法律配套原因，另一个重要原因就是行业收益率低的问题，究其根源是当前没有相应的税收优惠。中国REITs的主要障碍在于重组（交易）税，即在将资产装到SPV当中要被征收土地增值税、营业税等一系列的税收，尤其是土地增值税是当前发行REITs面临的最棘手的问题。从国际发展经验来看，税收优惠是支撑REITs发展的主要动力，但中国REITs发展面临无税收优惠和双重征税的窘境。参照美国的REITs发展，20世纪六七十年代一直发展较慢，1986年美国国会经过了《税收改革法》给予REITs很多税收优惠，采取“基金公司”的方式进行管理；尤其是1997年《美国1997年纳税者减免法》对REITs的房地产转让环节给予税收优惠，投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，避免了重复征税，促进REITs大发展。因此，中国相关部门应进一步沟通出台配套专项税收政策，对于公募REITs试点免除相应税负，支持行业发展。 总体而言，制约REITs在中国发展的主要因素是现行的法律、税收方面的原因，监管部门应考虑在现行的《证券投资基金法》以外设立专门的服务于REITs的专门法律法规，乃至未来权益型产品的上市法规设计，规范REITs的设立、运营、交易和退出，尤其推动公募产品的发展成立；在税收方面，财政部门可以考虑专门制定比较独立的房地产信托投资基金税收制度，其中可以对所得征收方面参考税收穿透的原则只对投资者征税，免去对公司的重复征税，同时也应该对土地增值税部分进行部分减免，改善REITs的发展环境，让更多的投资人享受到REITs投资的回报。  【原文链接】王刚：2018 年REITs 改革与发展箭在弦上