鄂志寰：调整人民币中间价形成机制的利弊

2015年8月11日，中国人民银行调整人民币中间价形成机制，并在此后的三个交易日内完成了中间价与市场汇率的点差校正。从政策效果看，人民币中间价形成机制调整有助于增强中间价的市场化程度和基准性，提高人民币汇率的市场化程度。从市场反应看，中间价与市场汇率点差的调整在外汇市场引起了剧烈波动，离岸人民币汇率进入“超调”模式。 进一步增强人民币汇率的市场化程度 新的人民币汇率中间价报价机制规定，在每日银行间外汇市场开盘前，外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。新机制将显著增强人民币汇率中间价的市场化程度，提高其作为市场基准的参考性。 长期以来，人民币汇率中间价作为人民币外汇交易的指导价格，与市场预期有着不同幅度的偏离。人民币汇率中间价报价机制完善后，人民币中间价可以在一定程度上体现市场预期，增强与汇率波动趋势的同步性和一致性，有助于增加人民币汇率的市场化程度。 提高人民币汇率决定的市场化程度也是国际货币基金组织（IMF）对于人民币加入特别提款权（SDR）的技术性要求的一个方面。2015年8月5日，IMF发布《特别提款权（SDR）估值方法评估——初步考虑》报告，详尽分析了人民币纳入SDR需要满足的条件及人民币达标情况。报告指出，人民币合适汇率的选择是目前需要讨论的人民币加入SDR的技术问题之一。此外，IMF也提到了SDR中人民币利率基准问题及人民币对冲工具种类等事宜。显然，提高人民币汇率决定的市场化程度有助于解决上述技术问题。如果人民币作为历史上第一个新兴市场货币被纳入SDR，无疑将有助于提高SDR篮子货币构成的代表性，使其价值更趋稳定。因此，在以SDR促进国际贸易增长与金融资本流动，保证国际货币体系稳定方面，IMF与中国的出发点和整体利益是一致的。 离岸市场人民币汇率进入“超调”模式 为调整中间价与市场汇率的点差，8月11日开盘人民币中间价报6.2298，较上日中间价大幅下调1136点，亦较上日收盘价6.2097元贬值逾200个基点。 一次性完成中间价与市场汇率的点差校正，从理论上讲，可以避免以往渐进式调整在市场形成无风险套利机会之虞。 从本次人民币中间价调整后的市场表现看，一次性的大幅度点差校正意味着对市场近期存在的人民币贬值趋势予以确认，在很大程度上强化了市场已经出现的人民币贬值预期，触发了预期实现的自我循环，加大了人民币汇率的下行压力。尤其是在离岸人民币市场，由于没有汇率波动幅度的限制，导致汇率超调现象出现。 8月11日，内地外汇市场人民币汇率（CNY）收市跌1.86%，离岸人民币市场汇率（CNH）则较上日贬值3.6%。8月12日和13日，中间价连续两天低开，13日报6.4010，较8月10日下调2,858点。8月11日到13日，内地人民币汇率跌幅加大，收市价连续下跌超过2,400点，迅速接近6.40水平，跌幅接近3%。 在离岸人民币市场，CNH跌势更加凶猛，8月11日，CNH在香港交易时段收市报6.38，晚7时进入伦敦交易时段跌破6.4，晚10时30分进入纽约交易时段时跌至6.4373。12日，CNH继续大幅贬值，香港交易时段一度跌至6.5943，比10日收市价贬值6.13%。13日，CNH再度冲至上6.5，一度与中间价相差1,000多个基点。显然，离岸人民币市场的汇率超调愈演愈烈，并导致离岸市场与在岸市场的价差持续拉大，提供巨大的套利窗口。 8月14日起，人民币对美元中间价开始持稳，连续5个交易日开在6.39附近，上下波幅控制在60个点子内。内地人民币汇率CNY跌幅有所收敛，收市价亦稳定在6.3907到6.3995之间，但是，CNH汇率继续出现大幅度波动，收市价介于6.4403到6.4469之间，离岸市场与在岸市场的价差保持在500点左右，表明市场对人民币贬值的预期仍然较为强烈。 新兴市场货币贬值并非“货币战” 在人民币汇率调整的同时，新兴市场货币出现了新一轮贬值潮。自去年下半年起，新兴市场货币普遍对美元贬值。2015年以来，巴西、哥伦比亚和土耳其货币对美元贬值超过20%。 在亚洲新兴市场，今年以来马来西亚林吉特兑美元贬值接近15%，跌至17年来的低点。其主要原因是国际市场原油价格持续下降，冲击其经常账户和外汇储备。印度尼西亚盾今年以来贬值10.56%，美元兑印度尼西亚盾汇率一度跌至13,851，是1998年7月以来的最弱水平。 本轮新兴市场货币贬值显然并不是中间价形成机制调整后人民币贬值所引起的竞争性货币战，而是美国货币政策转向的溢出效应在国际资本流动领域的体现。美国实体经济走出低谷，就业市场持续改善推动美联储加息的预期升温，金融市场率先做出反应，美元汇率持续攀升，美元汇率指数一度高达97.06，美元汇率长驱直上加剧了大宗产品市场震荡。随着新兴市场和发展中经济体经济增长速度明显放缓，国际资本开始大规模流出新兴市场，一些国家货币汇率面临贬值压力，宏观经济失衡风险持续攀升，金融不稳定性上升。 人民币汇率波动前景 近日公布的数据表明，中国内地宏观经济减速仍在持续： 2015年7月内地进出口数据显著低于预期，出口增速下滑，尤其是对欧、日出口受汇率拖累明显。进口增速下滑与大宗商品价格的大幅回落以及内地需求依然疲软密切相关；内地实体经济内需不足拖累生产，7月PMI降至临界点，工业领域通缩持续41个月，产能过剩、内外需不振和大宗商品价格低位徘徊将长期压制PPI，使之难以转正； 中国内地的对外投资持续增长，2015年前7个月，中国对外非金融类直接投资同比增长20.8%，达635亿美元，中国企业共在国（境）外设立制造类企业6,000多家，累计直接投资582亿美元。综合考虑贸易及投资项目的流出，2015年7月，银行结售汇逆差2,655亿元人民币（等值434亿美元），结束此前连续两个月顺差。7月银行代客结售汇逆差1,743亿元人民币，同样结束此前连续两个月顺差。涉外收付款逆差129亿元人民币（等值21亿美元）。 显然，在中短期内，人民币汇率可能出现震荡加剧、试探寻底的过程，但具体的汇率水平则取决于中国内地经济数据的表现及美元汇率指数的变化。 在一个较长的时期内，人民币加入SDR及推动人民币国际化发展要求人民币汇率保持基本稳定，内地汇率政策取向不会出现方向性调整。同时，内地经济增速虽然有所下调，但绝对水平仍领先于全球主要经济体，并保持经常项目顺差和数以万亿美元计的外汇储备，通胀持续走低，财政赤字和政府债务可望保持在安全区间，这些基本面因素无疑将为人民币汇率提供实质性的支持。 新的人民币汇率市场化改革将不断推向深入 针对中间价汇率机制调整后出现的外汇市场汇率超调，为避免市场强化人民币可能出现趋势性贬值的预期，中国人民银行连续以答记者问和召开吹风会等形式并对市场预期进行管理，向市场传递“人民币中间价与市场汇率的偏差，3%左右的累积贬值压力得到一次性释放”的信息，稳定市场信心。 显然，在新的中间价形成机制下，外汇市场人民币汇率的波动性明显上升，汇率风险持续积聚，央行应更多地以市场化的手段加强对人民币汇率市场预期的管理，推动人民币汇率趋于市场均衡水平。 人民币汇率波动性上升，内地各类企业迫切需要加强汇率风险控制，因此，应加快发展外汇衍生产品市场，以提供更多的汇率风险对冲工具。 随着内地各项经济改革的持续推进，中国外汇市场及人民币汇率机制的改革也将进一步推向纵深。中国人民银行在关于完善人民币中间价形成机制的声明中表示，会加速人民币汇率机制市场化步伐，发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，加快外汇市场开放及发展，促进境内外一致的人民币汇率的形成，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因此，人民币汇率改革步伐将不会仅止于此，扩大市场波动幅度及增加汇率决定的市场化程度的改革可能陆续出台。 从2014年3月扩大市场波动幅度的经验看，当时人民币汇率波动幅度由1%扩大到2%，尽管初期引起了贬值预期，但总体来看，市场反应良好，形成汇率双向波动预期。因此，放宽人民币汇率波动区间，增强人民币汇率弹性，对于推动人民币资本项目可兑换及推动人民币国际化具有重要意义。 在加大人民币汇率市场化步伐的同时，必须进一步完善内地的金融市场体系建设，提高投资及融资管道的资本配置效率，提供更多风险转移及对冲的工具选择，帮助实体经济有效地规避汇率风险，减少汇兑损失，促进进出口稳定增长。