王学斌：企业资产证券化发展建议

我国企业资产证券化的探索始于2005年。但因其时国家只允许信贷资产证券化试点，并未正式打出企业资产证券化的旗号，而代之以“资产管理专项计划”。2009〜2011年受美国次贷危机影响，企业资产支持证券暂停发行审批。2011年证监会重启企业资产证券化，并正式打出了“资产证券化”的旗号。2014年5月企业资产证券化发行由审批制调整为注册制，企业资产证券化开始爆发式增长。截至2017年12月31日，我国已发行企业资产支持证券1125单，发行规模达15353.88亿元。其中，以小贷公司发放的小额贷款为基础资产发行的企业资产支持证券205单，发行规模为3600.46亿元，占发行总规模的23.45%；以应收账款为基础资产发行的企业资产支持证券239单，发行规模为2693.91亿元，占发行总规模的17.55%；以租赁租金为基础资产发行企业资产支持证券258单，发行规模为2581.91亿元，占发行总规模的16.82%。 “2017年企业资产证券化产品发行情况” 2017年企业资产证券化市场的创新点在于增加了以PPP项目为基础资产的企业资产支持证券。此外，基础类型为企业债权、不动产投资信托、小额贷款、保理融资债权、融资融券债权类的项目，数量和发行量都有明显增长。2017年企业资产证券化发行项目为520个，发行总额为8388亿元；基础资产类型主要有企业债权类、租赁租金类、基础设施收费类、门票收入类、不动产投资信托REITs类、保单贷款类、应收账款类、委托贷款类、小额贷款类、保理融资债权类、股票质押回购债权类、融资融券债权类、PPP项目类、信托受益权类等。 具体来说，2017年企业资产支持证券共发行483单，比2016年发行单数增长26.11%。其中以应收账款为基础资产的企业资产支持证券发行单数最多，为123单；其次为以小额贷款为基础资产的企业资产支持证券，为121单；再次为以租赁租金为基础资产的企业资产支持证券，为69单。 2017年企业资产支持证券发行总规模比2016年发行总规模增长67.18%。其中，基础资产为小额贷款、应收账款、企业债权、信托受益权和租赁租金的企业资产支持证券发行规模较大，占2017年企业资产支持证券发行总额的88.07%。 2017年发行的企业资产支持证券中，74.26%的证券评级为AAA，9.70%的证券评级为AA+，9.79%的证券为次级证券；无评级以及其余各级评级的证券规模不到总规模的7%。其中，AAA级企业资产支持证券的发行利率较为分散，主要受基础资产质量、增信措施、市场环境等因素影响，但在2017年资金环境趋紧的背景下，AAA级企业资产支持证券发行利率仍呈现平稳上升趋势；期限为一年以内的AA+级企业资产支持证券发行利率较为平稳，其余期限的AA+级企业资产支持证券发行利率则呈现较明显的上升趋势；评级为AA级的企业资产支持证券发行利率较为平稳，且发行利率对证券期限并不敏感，同一时间段内发行的不同期限的产品利率差异并不大。 “2018年企业资产证券化市场发展建议” 跨市场问题 从二级市场流通的角度来看，目前ABS产品挂牌流通于信贷ABS市场、企业ABS市场、ABN市场等各交易市场，而前述市场由于分属监管机构及投资者计提标准的不同，存在相互割裂的情形。如能够实现各交易场所的联动，不仅可以直接拓宽投资者范围，更能够有效提升ABS产品的交易量和流动性；同时，交易场所联动有助提高信息披露和产品标准化程度，亦能够促进ABS产品形成受市场认可的估值与定价机制。 从一级与二级市场的角度来看，发行市场与交易市场也存在相互割裂的情形。二级市场投资者很难了解一级市场的基本发行情况，投研成本与利差不相匹配，加上尚未形成成熟公允的估值与定价机制，二级市场可参与流转的交易对手非常有限。在发行市场上甚至存在投资者端驱动发行的ABS产品，该类产品下的发行端投资者直接参与产品设计和尽职调查，与二级市场投资者形成较大的信息不对称。 上述现象表明，跨市场问题已在实际上阻碍了ABS产品的标准化和高流动性发展。即使处于监管分立的大框架下，也可以看到，监管层对监管套利的整治力度已使得未来各ABS产品交易市的场监管标准开始逐步趋同。在此基础上，监管对信息披露的重视和提高流动性的举措（如交易所关于质押规则的出台），可有效改善当前市场割裂的情形。 产品标准化与统一化 如上所述，信贷ABS市场、企业ABS市场、ABN市场的相互割裂，资产支持证券的跨市场现状，客观上形成了ABS产品在各个市场上自成体系的局面。同样的证券化基础资产，由于发起人（原始权益人）的监管部门不同、产品发行的市场不同，形成的资产证券化产品和所受的监管标准也不同。随着基础资产日益多元化，所跨行业与领域也日益广泛，这个问题将日益突出，进而阻碍ABS产品标准化制度和统一规范的形成。这个问题的解决，不仅需要技术上的改进，更需要进行监管体制的改革，统一监管标准，才能促成证券化产品的统一化和标准化。 一是规范信息披露。目前，即使是在公开交易场所挂牌的ABS产品，其本质也仍为私募发行，信息披露仅对特定合格投资者公开，而大量未在交易场所流通的ABS产品，信息更加不对称。因此，应在发行及存续环节对信息披露进行规范统一，以增加二级市场的透明度和交易的公平性。二是建立标准化、统一化的产品估值与定价机制、现金流评估机制、风险收益曲线，以利于一级市场的发行定价、二级市场的交易定价。三是积极推动同质化程度高、资产生成能力强、现金流稳定的基础资产进行证券化，鼓励该类资产稳定滚动发行，从此类资产着手，参考信贷资产证券化，推动整个市场的标准化与统一化。 产品估值与定价 无论信贷资产证券化还是企业资产证券化，目前我国ABS产品的估值与定价仍深受主体信用情况的影响。而企业ABS产品的定价影响因素较信贷ABS产品更加复杂。由于破产隔离在国内尚未完全实现，企业ABS产品的基础资产仍赖于发行机构的主体经营行为，其定价基础并非依托于资产本身，因而其产品利率基本上均为固定利率。 ABS产品的结构化性质决定了产品面临风险的复杂化，如与基础资产相关的风险中，就存在现金流无法达到预期水平的风险、增信主体的信用风险、现金流评估预测与实际回款情况偏差的风险、资金账户管理混同的风险等，与资产支持证券相关的风险则主要受宏观环境变化、利率波动风险、流动性风险、评级下调风险等影响。风险的复杂化使得其对投资者投研能力具有一定要求，特别是在我国尚未形成对ABS产品标准化估值与定价机制的情况下，对风险判断和投资回报率预期的差异普遍存在。 要解决ABS产品的估值与定价问题，仅凭加强投资者投研能力建设是不够的，一方面，需要监管加强对信息披露的严格要求；另一方面，需要引入更加专业的定价工具及第三方数据服务商，能够以行之有效、标准化的数据模型对资产池情况作出客观真实的判断。 二级市场流动性 现阶段资产证券化产品交易仍然以银行间市场和交易所市场为主。影响二级市场流动性的原因主要有：资产支持证券产品投资群体的单一化，该群体的市场定价能力，以及该群体的交易策略等。尤其是在2016年及2017年上半年消费金融ABS蓬勃发展及pre-ABS业务正式“现身”的情况下，资产证券化产品的中间级及劣后级已逐渐由部分私募投资机构、金融机构与相关机构合作成立的ABS投资基金等非银机构参与认购、持有。该类主体亦开始参与资产证券化产品的交易环节。投资者的多元化一定程度上带动了二级市场的活跃度。但随着2018年初施行的增值税新政中，规定金融商品转让业务中的持有至到期资管产品免增值税，可能导致资产证券化产品投资者的交易策略偏向于持有到期。 二级市场流动性是资产证券化业务发展现状的直接表现，也是资产证券化业务发展特点呈现出来的结果，更是资产证券化业务发展现状的结果。二级市场的流动性如能有效提升，将进一步吸引非银机构的投资参与，并与其他类固定收益产品一同作为其投资策略的可选择品种。而二级市场的交易越活跃，越需要一级市场发行的支持，且较高的活跃度将有效提升投资者的参与积极性，畅通的融资渠道则会吸引融资人选择资产证券化作为融资工具的需求，进一步助力资产证券化业务的健康发展。 提升二级市场流动性可由以下方面着手：一是推动产品的标准化和统一化，建立统一的资产证券化产品的估值与定价机制。二是各交易市场相互割裂的现状亟待消除。三是应进一步促进投资者构成的多元化。四是鼓励证券公司等机构提供类似做市商的报价服务，引导市场收益率曲线的形成。 风险自留规定 我国对于资产证券化风险自留的明确规定局限于信贷资产证券化，企业资产证券化项下的风险自留仍为空白。与国际成熟资本市场的经验相比，我国企业资产证券化业务的风险自留不仅在规定上有待补充和完善，在实操上也相对单一化。为较好地平衡发起机构的道德风险与实务需要，一是可建立起适应我国市场实际情况的风险自留体系，补充并完善关于信贷资产证券化和企业资产证券化风险自留的规定，确立风险自留的风险利益共担机制；二是形成多元化的风险自留模式，参考国际成熟资本市场的资产证券化经验，增加抽样模式、销售基础资产模式、循环购买模式等风险自留模式；三是建立风险自留的豁免规则，根据基础资产及发起机构主体的具体情况，在满足如担保措施完善等特定条件的前提下，适当放宽对发起机构的道德风险控制力度，设定适当灵活的豁免范围；四是建立风险自留的动态机制，增强发起机构的风险管理能力和判断能力，动态评估和调整风险自留比例。 投资者多元化 据非官方不完全统计，截至2017年底，我国银行间市场信贷ABS产品的商业银行投资者及非法人机构投资者在持有数量及产品余额方面占比均排名前两位，两类投资主体占比之和超过80%，其余投资主体为非银行金融机构、境外机构、特殊结算成员；交易所市场企业ABS产品投资者更加集中于商业银行自有及理财资金。尽管2017年参与投资的机构已呈现多元化趋势，但囿于估值与定价机制尚未建立、ABS产品缺乏流动性现状，银行以外的投资主体仍仅占相当小的比例。 根据以上情况，建议：一是继续鼓励多元化、专业化投资者加入ABS产品投资中，形成一、二级市场的有效联动，鼓励投资者聚焦化、专业化，就细分行业或领域进行精细化投资，形成证券化市场投资者分层，提升定价能力和交易策略，提高二级市场的活跃度；二是鼓励标准化、统一化的产品稳定滚动发行，形成相对标准化的市场，降低决策成本，匹配专门化的投资策略；三是加强信息披露，以利于不同类型投资者对产品风险进行判断，从而提升市场定价能力，吸引更多类型投资者参与，带动一、二级市场共同发展。 【原文链接】企业资产证券化发展建议