张瑜：经济有近忧，金融无大险——基于疫情影响的三大评估与两大展望

时间:2020年02月07日　作者：Zhang Yu　

导读：

作为资本市场宏观研究团队，术业有专攻，我们并不具备冠状病毒疫情的专业研究能力，无论疑似还是确诊病例的新增曲线目前都呈现波浪状，并非简单的直线，因此本文并不会对疫情的推演做过多研判，主要聚焦在三大评估与两大展

作为资本市场宏观研究团队，术业有专攻，我们并不具备冠状病毒疫情的专业研究能力，无论疑似还是确诊病例的新增曲线目前都呈现波浪状，并非简单的直线，因此本文并不会对疫情的推演做过多研判，主要聚焦在三大评估与两大展望——经济总量与结构性影响的评估、跨境资本压力的评估、在此基础上评估整体股债汇金融市场在开市第一周可能的各项指标与流动性压力；展望可能的十方面影响，以及可能的政策组合。 我们并不认为SARS期间经济及政策变化可以完全映射当下，基本除了给予我们一个对经济影响的最小值（2003年二季度GDP回落两个百分点）之外，如今无论经济基本面（2003年经济趋势向上二产占比高；目前是三期叠加且经济转型寻找增长中低速中枢，消费占比高）、中美关系背景（2003年处于911后中美以反恐为契机进入的一段淡蜜月期，现在是中美战略对抗博弈期）、全球化红利（2003年处于全球化红利释放期，目前全球化红利已基本终结）、政策方向（2003年前后财政收支缺口整体波动不大，目前是财政赤字绝对额逐年走高）、扩散程度（2003年是春运后疫情发酵且主要以广东北京为主，此次是春运当期爆发且是九省通衢的武汉地区）等都截然不同。叠加此次应对更加雷霆有力采取了全国网格切断式防控，因此对于当期经济影响显著大于SARS，政策应对大概率会更加积极、多元且力度更大，全年宏观方面的基本假设面临重估。 我们的评估分为三个层面。 1、经济有近忧：我们的基本假设是疫情主要影响一季度经济，二季度会消退，如果疫情继续发酵那么需要根据当时的防控力度情况再做评估（比如旅游、交通、娱乐管制是否持续等），目前研判会有较大偏差，本文暂不细表，我们会持续跟踪相关经济数据情况。按此假设，通过名义GDP倒减法（哪些行业受冲击，就减去其冲击额），一季度名义GDP或回落至5%-6.1%，实际GDP回落至3%-4%（取决于2-3月疫情防控状况，若防控状况较好，2月生产停工、地产销售影响可能在3月予以弥补，1季度GDP回落至4%左右。若疫情反复，生产停工及地产销售影响可能需要1季度以后予以修复，1季度GDP增速可能低于4%）。如果疫情仅持续一个季度，全年实际GDP或回落至5.3%-5.5%，冲击明显但幅度尚可控，所谓翻番目标在疫情面前或会暂退一步。 2、跨境资本平稳：跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言，商品进出口呈现衰退型顺差，由于一季度内需回落进口减少+中美协议初生效对美进口尚不会大额爆发，整体会呈现衰退型顺差增加的状态；服务逆差由于出国游受限会缩减200-300亿美元，当年SARS期间，服务贸易中，旅行是顺差，也就是国外人来中国旅游消费居多，因此疫情冲击后该数值由顺转逆，目前每季700亿美元服务逆差中，旅行占八成，主要是国人外出旅游消费为主，疫情冲击后该逆差会大幅缩减，按照一半估计至少也是一季度200-300亿美元的逆差缩减；金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定，疫情对FDI冲击较小，FDI变化仍以长期产业转移变化和中美关系影响为主，证券投资方面（目前股债每个季度1500-3000亿元左右的流入）考虑2018年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资流入整体会保持稳定，债市方面会继续加码。从这一点上看，一季度经济虽然陡降，但跨境资本流动整体稳定，汇率可能有交易因素波动，但供需基本面大体是稳定的。 3、金融无大险：无论SARS还是国际其他疫情，发酵期仅对权益市场会有短暂约10%左右的冲击，但长期走势依然跟随经济基本面大趋势，并无大险。具体而言，对于股票市场，潜在的风险点在于融资及质押平仓、限售股解禁抛压等。当前融资余额1万亿左右，基本依然处于2016年以来的中枢位置。对于质押平仓，当前偏低的折扣率下，可能需要个股下跌40%以上才会涉及追加担保，权益市场整体下跌10%的压力下，个股大幅下跌的可能性不大。对于质押到期与限售股解禁，2月份质押到期量较少，限售股解禁略大，但涉及个股都较少。对股市整体影响不大。对于债券市场，信用债到期偿债风险较小。2月偿债规模近4200亿（除金融债以外），其中节后第一周达1621亿，春节后首周到期量对比2018年、2019年（1300亿左右）小幅增加。从发行人行业和性质看，到期债券中近30%为城投，逾80%为国有企业，民营企业占比仅为9.5%，其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。 综上，对于具体的疫情影响而言，有以下十点推论： 1）一季度经济增速陡降至3%-4%。 2）商品衰退性顺差增加，服务逆差大幅缩窄，跨境资本整体平稳，汇率基本面反而是稳健的。 3）2月M1增速恐会回落至0左右。 4）权益市场总计跌幅不超过10%，新增疑似病例数少于新增确诊病例是止跌信号，新增确诊人数绝对减少是权益拐点信号；债市上涨，十年期国债利率向下冲击2.7%，但信用风险需警惕，不建议资质下沉。 5）如疫情持续，两会有可能延期，四月政治局会议有可能提前，4月广交会成交额大幅降低。 6）尾部民企和小微企业风险加剧，信用溢价走阔，如疫情持续时间达到半年，头部集中度被动提升。 7）如果交通管制持续，运输不畅的结构性涨价影响下，2月通胀有冲高风险。 8）一级消费相关企业及创业初期企业有再融资风险，但与线上模式创新的相关企业或有业绩爆发。 9）就业受影响，春季招聘受冲击。 10）个别行业的经营冲击会蔓延至其股债表现上，包括交运、旅游、娱乐、消费，个别行业有利好，包括医药、游戏、在线教育等。 政策展望：货币方面，预计节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，参照汶川地震的操作，有可能给予特定重疫情地区单独降准（如武汉，也可能扩围整个湖北省）；财政方面，行业减税、贴息、增加支出，有可能发行特别国债，赤字率破3打开了想象空间。我们坚信，雷霆决断之下，疫情早晚会过去，一时的经济数据波动并不会造成持久影响。

评估疫情对经济的影响

我们预计2020年1季度GDP增速受疫情冲击，可能会回落至3.0%-4.0%左右。主要的冲击来自服务业。如电影票房、旅游收入、住宿餐饮、交通运输、商品零售等。今年春节期间，旅游业全部暂停、大型群众性活动基本全部暂停、交通运输业多个省份暂停省际大巴以及市内公交，服务业受冲击程度强于非典时期。此外，由于多地复工期延后一周左右，对制造业的生产以及建筑业的施工短期带来较大影响，我们分两种情形（取决于疫情状况）测算其对1季度经济的影响，情形一为延缓复工的影响在1季度能够全面挽回（疫情防控状况较好，3月可以赶工），情形二为延缓复工的影响在1季度挽回一半左右（3月疫情依然较为严重，无法赶工）。此外，对于因疫情而增加的需求，如口罩、防护服等医疗用品；在线教育；游戏类等，我们也在测算过程中做一定程度的考虑。我们的测算没有考虑的因素还有金融、地产等行业受到的负面影响，以及由于捐款增加、医疗治病支出增加带来的正面影响。整体而言，1季度经济下行压力较大。

对于全年经济增速，若2-4季度基本不再受疫情影响，则全年经济增速受1季度拖累后，降至5.3%-5.5%左右。若疫情较为严重，对经济影响持续至2季度，则全年经济增速将进一步走低，需要重新评估对经济的影响。

通胀方面，我们认为，在疫情的持续影响下，CPI环比的季节性规律可能失效，2月CPI或有持平甚至上行风险，PPI则有可能因工业生产受阻而有穿负风险。CPI方面，食品价格继续面临结构性上涨的风险，而非食品价格或因旅游、交通运输等行业的调整而出现下跌。春节期间，为控制疫情传播，多省市高速公路因疫情封闭，甚至出现村与村之间的交通封锁，这影响了鲜菜鲜果的供应，同时也对禽畜养殖、肉类运输造成阻碍。如果交通管制持续，蔬菜价格的上涨转变为食品价格的共振上行，则食品项价格的上涨有可能对冲核心CPI走弱的幅度，2月通胀有持平或上行风险。PPI方面，由于交通运输、企业生产全面受阻，大宗价格承压，1月下旬国际原油价格及铜价持续下跌，PPI同比或将再度陷入负区间。

M1后续调整幅度值得关注，2月M1增速可能回落至0附近。疫情之前，我们判断因为春节错位效应，1月M1将回落至2%附近，随后2月再回升至6%，详见报告《社融平稳M1抬升后，还需要跟踪什么线索？》。当前疫情干扰下，1月因春节假期M1受疫情影响较小，但春节后企业延迟复工、售楼活动暂停、建筑工地停工等问题或将重挫M1。对比2012年1-2月商品房销售额增速下跌至-20%，M1由上年末7.9%下跌至2月4.3%的情况。今年开年在疫情影响下多地售楼活动暂停，即便后续疫情有所好转，预计销售活动难在当月好转，商品房销售额增速下行情况或较2012年有过之而无不及。同时企业延迟复工、建筑工地停工等限令均将使得企业现金流短暂停滞，1月发行的巨额专项债亦无法迅速落地，共同冲击M1增速。综合以上判断，参照我们的M1三因素模型，预计2月M1增速可能下跌至0附近。

评估疫情对跨境资本流动的影响

（一）商品贸易延续衰退性顺差

进口方面，一则经济下行会带来国内进口需求下降，二则中美经贸协议目前尚未正式生效（签字后30日内或双方互相书面通知已完成各自国内适用程序之日起生效，二者孰早为准），中国还未开始按协议要求自美国进口商品，因此进口额在两方面对冲下不会出现快速增长。出口方面，疫情影响下出口贸易企业复工与生产或受影响，部分国家与中国的商品贸易或也会受到一定限制，因此预计出口表现也将弱于此前我们的预期。二者结合来看，进出口同弱的情况下，衰退性顺差或将延续，经常账户中货物分项顺差也将延续。 （二）服务贸易逆差或大幅收窄 旅行是当前经常账户服务分项中最大的逆差项，受疫情影响或大幅收窄，带来经常账户服务分项逆差收窄。2003年经常账户服务分项中的旅行项目持续顺差，而在SARS期间受到入境游减少的影响，旅行项目顺差出现明显收窄，但当时运输项目的波动并不大。目前经常账户服务分项结构较2003年存在较大区别，旅行项目每个季度的逆差额可达500-600亿美元，占经常账户服务分项80%以上，考虑到目前国家文旅部要求从2020年1月25日起，全国旅游社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店产品”，27日后所有旅游团队、包括出境游全部暂停，因此预计一季度旅行项目逆差将有大幅收窄，带来经常账户服务分项逆差收窄，如果收窄一半，即一个季度有250-300亿的逆差收窄。

（三）金融账户波动有限 金融账户中直接投资受疫情影响不大，证券投资短期或有流出压力。直接投资多为长期项目，受突发疫情的影响不大，回顾2003年SARS期间直接投资净流入也未受到较大影响。但证券投资可能因疫情因素有撤出压力，目前每季度陆股通净流入规模约500-1000亿，境外机构持有人民币债券净流入量约1000-2500亿，总计股权+债权净流入规模约2000-3000亿元（折合约300-450亿美元），一季度可能呈现外资加码流入债市+权益小波动后再平稳的状况。考虑2018年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资会在国内股市下跌后或提前低位布局，进而带来资本外流压力的缓和。因此整体来看，经常账户中商品贸易延续衰退性顺差、服务贸易逆差收窄+金融账户中直接投资影响不大，证券投资短期有波动但国内股市下跌后可能成为外资布局时期，外资加码中国债市，以上共同影响下，跨境资本大体平稳，汇率会有交易因素的波动，但整体基本面比较稳定。

评估疫情对整体金融市场的影响

（一） SARS期间股债走势

SARS期间，对于股市的影响，三个时间点较为重要，分别是触发信号、止跌信号、拐点信号。第一，2003年4月14日，胡锦涛总书记要求查出病因，同日，“非典”被列入法定传染病，“非典”引发全国最高领导人的重视。股市于2003年4月15日见顶。第二，2003年4月28日，“非典”新增疑似病人数量首次低于新增确诊病人数量，股市当日有所反弹，风险基本释放完毕。第三，2003年5月9日，当日新增确诊病人明显减少，此后数日，新增确诊病人数量进一步下行，股市于2003年5月12日开盘后，上行。此后，股市迎来一波小反弹。 SARS期间，十年国债收益率有所下行。随着5月底非典疫情基本得到控制，6月经济反弹，国债收益率再次上行。

（二）海外经验：短期冲击有限，长期趋势不改 疫情或对短期金融市场有一定冲击，但对中长期走势影响不大，金融市场的基本走势仍然由经济金融基本面决定。2000年以来，世卫组织一共将5次疫情列为PHEIC，分别是2009年的甲型H1N1流感、2014年的小儿麻痹病毒和西非埃博拉病毒、2015-2016年的寨卡病毒以及2018年至今的刚果(金)埃博拉病毒。2009年甲型H1N1流感疫情重灾区主要在美国、墨西哥和欧洲，彼时全球刚经历金融危机，三地的金融市场低位反弹，走出了股债双牛的行情。2014年的小儿麻痹病毒和西非埃博拉病毒对尼日利亚、巴基斯坦等小国的金融市场有一定冲击，但并没有诱发全球避险情绪高涨。2015-16年寨卡病毒在巴西和中美洲国家肆虐，这些地区的股市持续下跌，但主导其走势的并不是疫情，而是外围新兴市场经济的低迷增长。2018年至今的刚果（金）埃博拉病毒只在非洲几个小国蔓延，对全球金融市场的影响几乎可忽略不计。

（三）股市方面 参照SARS对股市的影响，当前每日新增疑似病例仍大于每日新增确诊病例。股市仍有一定的下跌风险。但考虑到2020年1月20日以后，股市已经有所回调（上证综指3天下跌3.8%，SARS最严重的4月中下旬，上证综指回调8.8%），且当前股市参与者与2003年已大不同（外资占比大幅增加，2018年股市大跌期间，外资仍持续净买入），后续回调幅度可能也较为有限。 对于股市下跌潜在的其他风险，如融资爆仓、质押爆仓、解禁抛售等，我们整体判断风险也较小。对于融资余额，截止至2020年1月22日，融资余额为10442亿，处于2016年以来中枢略高一点的位置（仅有2015年峰值的四成）。对于融券余额，截止至2020年1月22日，融券余额为115.61亿，近一年来上行明显，但整体体量太小，且风险来自股市上行。对于质押风险，2月到期983亿，较为有限。一方面，从质押到期量来看，2月到期量在983亿，其中节后一周到期量在148亿。2018年以来周度质押到期均值在272亿，周度质押到期最大值在885亿，节后一周到期量并不高，且涉及个股同样较少，节后一周内到期的质押市值在10亿元以上的，仅两只个股。另一方面，经历了2018年大范围质押爆仓风险后，当前质押率普遍较低。简单计算：若单只个股市值100元，质押按3折（当前折扣率普遍较低，极其优质的个股可能才会给予3折以上的折扣率），维持担保比率180%，则个股下跌46%才会触及追加担保线。若大盘小幅下跌，个股大幅下跌40%以上的数量会相当有限。

对于限售股解禁，2月解禁市值在3279亿，其中节后第一周解禁量在1277亿。2018年以来周度解禁市值均值在645亿，最大单周解禁市值在3181亿。节后解禁量略有偏高。但涉及个股较少，节后一周解禁市值在10亿以上的个股仅24只，相应个股可能有一定的下行风险。对股市整体影响不大。

（四）债券市场及流动性方面 公开市场操作方面，2月到期量高达1.18万亿，均为节后第一周到期，其中1.05万亿将于2月3日到期，主因春节假期期间（1.24-2.2）有8000亿14D逆回购到期。不考虑降准影响，2020年春节后公开市场操作到期规模略高于2019年相当（1.073万亿到期），但远高于2018年（2435亿到期）。但考虑到跨年期间流动性整体充裕，估算2019年12月超储率达2.5%以上，春节前DR007收于2.54%，结合央行于1月28日表示将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，预计不会触发流动性风险。信用债方面， 2月偿债规模近4200亿（排除金融债），其中节后第一周达1621亿，春节后首周到期量对比2018年、2019年（1300亿左右）小幅增加。首周到期债券中，从发行人行业和性质看，近30%为城投，逾80%为国有企业，民营企业占比仅为9.5%，其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。

政策展望

（一）货币政策

货币政策如何应对？在经济增长承压，通胀面临变数的情况下，预计央行将增加公开市场操作释放流动性，降准降息可期，降准排序更为靠前。2003年、2008年的参考性有限，当时排除疫情和自然灾害影响，经济增速正处于上升期，因此在意外冲击下央行并未有降准降息行为。但2008年后续在金融危机爆发后，央行于9月开启全面降准降息，并特别对汶川重灾区地方法人金融机构实施优惠的存款准备金率。我们预计，年后央行或通过定向降准及普惠贷款奖励降准的形式，对小微贷款业务以及疫情严重地区银行予以流动性支持。额外的，考虑到此次疫情所造成的严重经济损失，降息也在可能的应对举措之中，2月迅速新作MLF并下调MLF利率的可能性较大。 （二）财政政策 财政政策如何应对？一方面，对受疫情冲击较大的行业可能会给予适度补贴。补贴方式包括免收或减收部分费用，贷款贴息等。参考2003年非典时期，广东省于2003年5月26日决定对受非典影响企业给予政策扶持。“1.从5月1日至9月30日，集贸市场、餐饮、旅店、娱乐、民航、旅游、公路客运、水陆客运、出租车等行业全额免收企业登记注册费中的年检费；2.集贸市场管理费和个体工商户管理费按现行标准的70%征收；3.中央和省出台涉及上述有关行业的其他有关行政事业性收费，广州市按现行标准的60%征收，其他地区按现行标准的70%征收；4.省财政拨出5000万元用于旅游企业短期贷款贴息，扶持重点旅游企业。”另一方面，财政增加支出对冲经济下行。增加支出的收入来源可能部分来自赤字率的提升。2003年非典时期，经济处于上行强劲增长期，非典冲击并未增加当年财政收支缺口（2003年与2002年收支缺口均在3000亿左右）。当前经济状况进入中低速增长期，财政收入压力较大，增加支出的前提可能主要来自增加债务。 附录：各地相关复工及行业管制政策一览

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IMI研究员，华创证券首席宏观分析师

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