巴曙松：从“一带一路”战略看香港发展亚洲人民币债券市场

一、引言 经过三十多年的改革开放，中国经济正在步入新常态,其中一个重要特征,就 是对外投资格局正在发生明显变化。2014 年中央经济工作会议中将“一带一路” 作为中国区域经济发展的重要战略之一，明确了中国对外开放的新趋势。 从金融角度看，“一带一路”战略的提出及其推进，有利于促进区域内生产要 素特别是金融资源的流动和优化配置，推动人民币跨境使用，推进人民币国际化 进程。 作为与中国经济运行密切联系的国际金融中心，香港在中国经济沿海地区对 发达市场的开放进程中及时抓住了机会，不仅促进了自身的经济转型，推动香港 成为国际金融中心，同时也积极支持了中国的改革开放进程。 在新的发展阶段，中国出于对国际经济金融治理以及自身经济转型的需要， 开始在前期对发达经济体重点开放的基础上，转向更为关注对新兴市场和发展中 经济体、对转型国家等的开放，实际上在中国改革开放初期，中国改革开放的总 设计师邓小平就同时强调了对发达经济体、新兴经济体和发展中国家、转型国家 开放的重要性。 可以预期，随着中国“一带一路”国家战略从设想到逐步实施，区域内的金融 资源配置状况必然会出现显著的变化，香港是否可以继续抓住中国经济在新常态 下的新机遇，成为香港金融中心发展的一个重要课题。 结合香港金融体系的发展现状，以及中国“一带一路”战略的总体框架，香 港有必要清醒把握自身在国家深化金融改革和对外开放中的独特角色，继续发挥 全球离岸人民币业务枢纽的优势，加强与内地的互联互通等金融合作，在“一带 一路”战略的实施过程中，重点推动形成以人民币离岸债券为核心的亚洲人民币 债券市场。亚洲人民币债券市场可考虑将服务覆盖到“一带一路”沿线国家政府和 信用等级较高的企业以及金融机构等，这就有助于促进亚洲投融资体系和信用体 系建设，优化亚洲区域金融市场结构，稳步推进人民币国际化，同时也可以推动 香港金融体系在新的发展阶段继续获得长足的成长动力。 二、当前重点建设亚洲人民币债券市场的必要性 经过多年的发展，亚洲债券市场取得了较快的发展，亚洲债券市场的本币债 券规模（不含日本）从 2000 年的 4154.6 亿美元增长到 2014 年底的 81803.6 亿 美元，复合增长率达到 23.7%。然而亚洲地区内部的金融市场结构仍然存在明显 的不合理之处，整个债券市场仍然是以政府信用债券占主导地位；亚洲内部的投 融资机制还不是很匹配，亚洲外汇储备规模占全球的三分之二，却配置了大量的 美元国债。无论是从支持国家“一带一路”战略角度，还是从完善亚洲区域金融结 构的角度，或者是促进香港金融中心发展角度，在全球经济增长日益分化、金融 市场动荡加剧的环境下，建设亚洲人民币债券市场均显得十分必要。 （一）建设亚洲债券市场是从金融角度支持“一带一路”国家战略的需要 从中国“一带一路”战略的形成脉络看，“一带一路”战略构想最初是由习近平主席在 2013 年出访哈萨克斯坦和东盟时分别提出的。在十八届三中全会的《中 共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，进一步提出”建立开发性金 融机构，加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设，推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设，形成全方位开放新格局“，正式上升为国家战略；在 2014 年中央经济工作会议中，”一带一路“是 2015 年区域发展的首要战略之一。 从“一带一路”战略所覆盖的地区和国家来看，主要是中亚、东南亚、南亚、西亚、东欧和北非中与中国有直接合作意向或此前已经有经贸合作的国家，大多数是以新兴经济体和发展中国家为主 ，总人口约为 44亿人，占全球的 63%，经 济总量约为 21 亿美元，占全球的 29%。从中长期趋势来看，“一带一路”有望逐步扩展，将同更多有双边经贸共赢意愿的国家合作。从“一带一路”战略的重要切入点来看，在初期可能会以完善各国跨境交通基础设施为主，并在贸易、货币、 人文等方面加强沟通合作。习近平主席在哈萨克斯坦首提共建“丝绸之路经济带” 时，认为应加强政策沟通、道路联通、贸易畅通、货币流通、民心相同的“五通” 方式，基本指明了“一带一路”的战略方向。习近平主席在宣布成立丝路基金时， 也指出丝路基金主要用于“一带一路”沿线国家基础设施建设、资源开发、产业合 作等领域。 “一带一路”战略的推进和实施需要动员大量资本的参与，由中国主导设立的 亚洲基础设施投资银行、上合组织融资机构、金砖开发银行以及中国与沿线国家 合作设立的一系列发展基金，沿线国家的政策性、商业性金融机构，中国参与沿 线建设的金融机构和企业等，都将产生大量的投融资需求。亚洲开发银行预计，2010 年到 2020 年，亚洲各经济体的基础设施要想达到世界平均水平，内部基础 设施投资需要投入 8 万亿美元，融资需求和融资缺口巨大；据世界银行测算，在 全球范围内，当前中低等收入国家的基础设施融资缺口规模达 1 万亿美元。

巨大的融资缺口不可能完全依赖中国以及相关各国的财政支持以及商业银 行贷款，而沿线国家金融发展水平总体不高，一项涉及到多国别的发展战略势必需要一个开放的、或者区域性的资本市场来提供足够的金融支持。“一带一路”战略是由中国政府主导的多边合作机制，是中国政府主动推动的具有区域和全球 性影响的经济战略布局。习近平主席指出互联互通要“以融资平台建设为抓手”， 香港在中国深化金融改革和对外开放方面一直扮演重要角色，在“一带一路”战 略中也不能置身事外，放弃这样的一个重要的发展机遇，同时香港本身也是全球 重要的金融中心，应该以深化人民币离岸债券市场建设为契机，建设一个覆盖范 围更为广泛的亚洲债券市场来支持国家战略的实施，同时也促进亚洲地区金融体 系的完善、和香港金融市场的发展。 （二）建设亚洲债券市场有利于改善亚洲金融市场结构，促进亚洲内部投融 资体系融合与发展 如果深入探讨 1997~1998 年东南亚金融危机产生的原因，一个重要的因素是 东南亚各国（地区）由于过度依赖银行系统融资而导致的双错配风险2（Maturity Mismatch and Currency Mismatch）。为了避免类似的金融动荡再次发生，东南亚 各国（地区）在危机之后注重采取的一项措施是积极发展本地的债券市场来调整 区域内的金融市场结构，积累外汇储备来应对外部的货币冲击等。经过十多年的 发展，亚洲地区的金融发展取得了不小的成绩，但仍然存在不少问题。 首先，经过多年的发展，亚洲地区对于银行信贷的依赖程度有所下降，部分 地区也发展成以直接融资为主导的金融体系，比如中国香港、韩国、马来西亚、 新加坡等基本上可以说是以直接融资为主导。但区域内的多数经济体仍然是以 银行为主导的融资模式。

资料来源：Asian Bonds Online

从融资规模上来看，中国和日本的融资规模在亚洲地区占绝对主导地位。 其次，亚洲地区的债券市场仍然以本地债券市场为主，发行的债券主要是以 政府信用债券为主等；有影响力的区域性债券市场仍有待继续培育。

无论是从亚洲债券市场倡议（ABMI）还是亚洲债券基金（ABF）的真实意 图来看，发展当地债券市场只是内容的一部分，加强本地债券市场开放度等也是 重要内容。我本人曾经参与了亚洲债券基金在中国的相关工作。从实际操作来看，亚洲地区国际债券市场5建设有代表性的为中国香港的离岸人民币债券市场、 日本的武士债券市场、马来西亚的伊斯兰金融（债券）市场以及新加坡的国际债 券市场等；其他地区仍然是以本地债券市场为主。 从各债券市场结构来看，整体上仍以政府信用或准政府信用债券为主导，公 司债占比偏少，尤其在中国、日本表现得尤为突出；中国香港、新加坡、马来西 亚等则相对较均衡。

第三，与二十世纪九十年代末东南亚国家（地区）从国际资本市场筹集资金 的情况不同，近年来亚洲地区积累了大量的金融资源，单从外汇储备资产规模来 看，约占全球的三分之二；但从资产配置角度来看，配置了大量的低收益的美元 资产。尽管以美元为主导的国际货币体系、以及亚洲地区的经济结构等客观上加 剧了亚洲资金配置美元资产，但金融市场深度有限也限制了大量的资金投资渠道， 亚洲地区巨大的财富供给与有限的金融市场深度形成了现实制约，亚洲地区的投融资机制并不顺畅。

一个区域性的亚洲债券市场，能够将区内储蓄转化为区内企业投资和生产服 务，不仅有利于促进亚洲实体经济发展，而且有利于进一步优化亚洲区域金融市 场结构，强化区域金融市场的抗冲击能力。因此，无论是从扩大亚洲地区直接融 资比例、完善金融市场结构角度，还是从加强亚洲金融市场深度、完善亚洲投融 资体制建设，以及从促进香港金融市场发展角度，都需要重点关注建设一个区域 性的亚洲人民币债券市场。 （三）建设亚洲人民币债券市场有利于支持人民币国际化进程 自从中国在 2009 年推动人民币跨境贸易结算试点推行以来，人民币跨境贸 易投资的规模迅速扩大，人民币国际化的步伐显著加快。截至到 2014 年底，人 民币已经成为中国第二大跨境支付货币、全球第七大储备货币、全球第七大支付 结算货币和第九大外汇交易货币，人民币国际化取得显著进展。 首先，建设人民币计价的国际债券市场是人民币国际化的内在驱动力。从国 际储备货币的功能来看，包括计价单位、交易媒介和价值储藏等。国际储备货币 发行国既需要向全球提供足够的流动性来完成交易媒介功能，也需要提供足够的 本币资产持来完成价值储藏功能。从美元国际化历程来看，有一个庞大的美元计 价的、具有深度和广度、可靠而开放的金融市场为其提供支撑。由于二十世纪六 十年代美国本土的利率上限等因素原因，欧洲美元债券市场逐渐兴起；Q 条例废 除以后，欧洲美元债券市场仍在发展，并与美国本土债券市场并行存在，共同为 全球的美元流动性提供美元计价的配置资产。从目前的发展趋势看，人民币国际 化也客观上提出了发展人民币计价的资产市场的客观需求。在中国国际收支的资本账户未全面开放的情况下，离岸人民币债券市场能够为在岸市场以外的人民币 流动性提供配置资产；中国在岸的债券市场、中国的外国债券市场以及离岸人民 币债券市场所组成的人民币债券市场将为全球范围内的人民币流动性提供有深 度、多层次的配置资产体系。从这个角度来看，建设亚洲人民币债券市场是人民 币国际化的内在驱动力之一。从实际情况来看，目前中国香港是全球最大的离岸 人民币债券市场，伦敦、新加坡、马来西亚等也在积极部署，建设人民币离岸债 券市场。 其次，建设亚洲人民币债券市场，在一定程度上能够降低亚洲以及中国金融 体系对美元的过度依赖。在以美元主导的国际货币体系下，美国获得了“过度特 权”， 以中国为代表的新兴市场经济体客观上在每次全球金融波动中承担了“过 度损失”。美元享有特权的一项重要前提是贸易顺差国不得不将积累的外汇储备 较大比例配置在美元资产上，从而为美国提供廉价的资金。从美国的国际投资头 寸表来看，资产短配置了大量以外币计价的新兴市场经济体的高收益资产，而负 债短则主要是以本币计价的美元债券。研究表明，在 1952 年到 2004 年间，美国 投资者持有外国资产的平均收益率是 5.72%，外国持有美国资产的平均收益率是 3.61%，这种差额收益率产生的原因既包括由于美元资产的低风险导致的，也包括在当前以美元主导的国际货币体系下，美元不断相对其他货币贬值所产生的估 值效应所导致的。因此，建设亚洲人民币债券市场，有助于将亚洲的储备资产等 资产配置在亚洲区域内，服务于亚洲本地的企业和实体经济，降低对美元的依赖， 增强亚洲本地金融体系的稳定性，同时也在客观上促进香港金融中心发展。 三、亚洲债券市场建设的探索及经验总结 1997~1998 年东南亚金融危机结束后，针对危机所暴露的东亚区域的金融结 构问题，东亚各国（地区）试图通过加强区域经济金融合作来弥补。有代表性的 提议就是建设和发展亚洲债券市场，共提出了两套方案，分别为亚洲债券市场倡议（Asian Bond Market Initiative, ABMI）和亚洲债券基金（Asian Bond Fund, ABF）， 为亚洲债券市场的建设做出了积极探索。我本人参与了亚洲债券基金在中国的相 关工作。 （一）亚洲债券市场方案主要内容 2003 年 8 月在东盟 10+3 财长会议上提出 ABMI，致力于在亚洲地区发展高 效、高流动性的债券市场，更好利用亚洲储蓄为亚洲投资服务；2002 年 6 月， 东亚与太平洋中央银行行长会议（Executives’ Meeting of East Asia and Pacific Central Banks, EMEAPCB）提出了创建亚洲债券基金的构想，并于 2003 年 6 月与 2005 年 4 月启动债券基金第一期（ABF1）和第二期（ABF2）。该基金致力于利用区域内部分外汇储备，投资于区域内主体发行的本币或美元计价债券。对于 AMBI 而言，主要是从区域债券市场的供给层面来开展的。从方向上来看，主要是为了实现当地债券市场债券发行人与投资主体的多元化，以及加强债券市场基础设施建设。为了达到上述目的，ABMI 成立了六个工作组，涉及到债 券市场的债券发行人、债券评级、信用担保以及债券品种等方面内容。在 2008 年 5 月，东盟 10+3 财长会议通过了 ABMI 新路线图，第四工作组和第六工作组 已经完成验收工作。新路线图的目标是推动成员国进一步发展以本币计价的债券 市场，构建一个更开放的区域性债券市场。 中国主要在第四工作组，当前中国债券市场在引入境外发行人方面的工作也 主要是据此开展的，银行间债券市场已经发行过多期以人民币计价的国际金融机构的债券。

与 ABMI 从债券市场的供给角度考虑不同，ABF 项目则主要是从债券市场的 需求角度进行努力。亚洲债券基金第一期（ABF1）和亚洲债券第二期（ABF2） 分别与 2003 年 6 月和 2005 年 4 月正式启动，利用区域内部分外汇储备投资于区 域内主体发行的以本币或美元计价的债券。ABF1  的规模为 10  亿美元，只限 EMEAP 成员国认购，投资于除日本、澳大利亚与新西兰之外 EMEAP 成员国发 行的以美元计价的主权与准主权债券。ABF2 的规模为 20 亿美元，由一只泛亚 债券指数基金（Pan-Asian Bond Index Fund, PAIF）和八只单一市场基金组成。需 要指出的是，ABF2  在第二阶段将通过上市方式向其他官方或私人投资者开放， 并能够投资于成员国发行的以本币计价的主权与准主权债券。

两套方案囊括了培育债券市场的四大要素，包括债券发行人、债券投资者、 债券市场中介者和债券市场发展的基础条件。前者的重点在于回答如何培育债券 发行人以及完善市场的基础条件建设等，从供给角度为解决长期资金供给能力提 出了一个发展框架；后者更具有操作性，设计了符合各成员经济体实际情况的债 券投资工具。 （二）亚洲债券市场建设的经验总结及借鉴 从实际运行情况来看，应该说 ABMI 和 ABF 两套方案基本取得了阶段性的 成果。近年来，亚洲债券市场快速发展，债券市场规模、基础设施建设、债券市 场开放程度等方面取得了很大进步。债券市场快速发展的原因，既与亚洲新兴市 场经济体强劲的增长有关，也与当地监管部门以及亚洲区域内的金融合作安排的 努力密不可分。然而，也应该看到亚洲债券市场仍然面临着一些挑战，比如市场 准入（跨境发行与投资等）、债券市场基础设施、透明度、金融机构风险评估与 管理技术、法律与监管框架和市场流动性等方面。

资料来源：Mangal Goswami and Sunil Sharma,The Development of Local Debt Market ,IMF working paper,June 2011.

对于 ABMI 方案而言，尽管有多个工作组在跨地区的债券合作方面做出努力，但主要的工作仍是基于本地债券市场的基础设施建设方面。从区域金融合作 的角度来看，当前亚洲债券市场的建设仅完成了第一阶段工作，构建区域性的债 券市场还有许多工作要完成，一个无法回避的是区域之间的汇率协调。区域性债 券市场的发展需要便利的跨境交易，进而不仅需要亚洲各国开放资本项下的交易 与便捷的外汇清算和交割等相应的市场基础设施，也需要各国在汇率政策上的协 调。只要区域市场的发展需要吸引境外投资者，一种正式或非正式的区域货币互 换和汇率合作安排就是一个必须的、无法回避的前提条件，只有这样，市场参与 者才可能有效规避汇率风险，方便的进行跨境投融投资行为。 从 ABF 运作来看，ABF 第一期和第二期是通过“干中学”的方式来识别地 区债券市场中的一些障碍并试图改正。与 ABMI 采用工作组的方式不同，ABF 运作有非常明确的时间表。对于 ABF2，第一阶段主要投资于泛亚基金和八只单 市场基金，第二阶段泛亚基金和单市场基金可以渐次向 EMEAP 内外的机构和个 人开放。对于泛亚基金在成员国内的份额分配，取决于四个因素：债券市场的规模（20%）、债券市场的换手率（20%）、主权信用评级（20%）以及市场的开放 程度（40%），也可见 ABF2 对建设开放性市场的鼓励。但总体来看，ABF1 和 ABF2 两期基金规模有限，更多的是通过实际的运作来发现阻碍债券市场发展的 障碍。 ABMI 和 ABF 两套关于亚洲债券市场建设的方案为建设亚洲人民币债券市 场提供了有益的经验借鉴。从下一步的发展看，首先，建设亚洲人民币债券市场 应该顺应中国经济发展的大趋势与大战略，在人民币跨境贸易结算推行基础上， 主要服务区域集中在亚洲以及“一带一路”沿线国家等人民币区域；其次，当前 建设亚洲人民币债券市场的环境已经发生巨大变化，人民币国际化程度已经大大 提高，同时亚洲地区国家（地区）资本账户开放程度也大大提高，为构建区域性 的债券市场创造了条件。再次，亚洲人民币债券市场建设需要有一套汇率协调机 制。在中国当前资本账户还未完全开放的格局下，可以从在香港发展和建设一个 有深度的人民币离岸债券市场开始，同时需要有一个强大的外汇交易市场作为支撑。 四、香港的优势及定位 作为全球重要的金融中心，香港在中国深化金融改革、对外开放中具有独特 角色，可以充分发挥香港现有的人民币业务中心优势，通过促进建设亚洲人民币 债券市场，支持“一带一路”战略的实施，促进亚洲金融体系的稳定性增强，也 为香港金融市场的发展带来新动力；同时随着中国金融改革步伐的加快，也应该 积极研究与大陆债券市场的互联互通等融合。 （一）香港建设亚洲人民币债券市场的优势 首先，香港是全球规模最大的离岸人民币业务枢纽，是全球最为重要的人民币业务中心。自 2009 年人民币贸易结算在香港启动以来，香港离岸人民币市场 发展取得了飞速发展。截至 2014 年底，香港人民币存款余额达 1 万亿人民币， 约占全球离岸资金的六成；经香港银行处理的人民币贸易结算交易，2014 年年 底达到 6.3 万亿人民币，同比增长超过 60%；人民币现货和远期外汇交易，每天 平均交易从达 300 亿美元；香港人民币实时支付结算系统每天交易的人民币达到8000 亿元。 香港的离岸人民币债券市场也是全球最大的离岸人民币债券市场，离岸人民币债券市场具有建设亚洲人民币债券市场的优势。截至 2014 年底，香港的离岸 人民币存量总额为 3873 亿元，其中企业债 1833 亿元，金融债 1112 亿元，国债805 亿元。香港人民币债券品种主要以点心债为主导，合成债的占比极少；人民币债券的发行主体多元化，包括国内商业银行、政策性银行、海外金融机构、跨国企业和跨国组织、在港上市企业等；从期限来看，债券期限多为 2~3 年，并 且多为 A 或 AA 级等信用评级良好的低收益债券，市场流动性较为缺乏，多数 为投资者持有到期。 其次，亚洲人民币债券市场的建设是无法回避中国内地人民币债券市场的； 从长期来看，中国内地的人民币债券市场应该是亚洲人民币债券市场最重要的组 成部分之一。中国内地的人民币债券市场才是规模最大、最具有深度的人民币债 券市场，截至 2014 年底，中国大陆债券余额达 36 万亿人民币，债券只数为 11181 只，债券品种涉及到国债、地方政府债、央行票据、同业存单、金融债、企业债、 公司债、ABS  等。香港市场在与中国大陆的金融合作方面，有天然的优势，也 积累了丰富的经验。2014 年 11 月沪港通正式启动，具有十分重要的标志性意义， 打通了上海与香港两地的股票市场，中国内地的监管部门与香港监管当局在监管 合作、交易结算机制安排、税收安排等方面积累了初步的经验，为后续的进一步 深化合作奠定了坚实的基础。从深化金融合作、与中国大陆债券市场融合的角 度来看，香港优势最为突出。 （二）香港离岸人民币债券市场中存在的问题 香港离岸人民币债券市场在发展过程中遇到两类问题，一类是与人民币汇率相关的，一类是与债券市场自身结构相关的。 首先，人民币汇率的波动对离岸人民币业务的影响较大。有研究表明，香港人民币跨境贸易结算与人民币存款的变化幅度由两个因素主导，一个是人民币汇 率的波动性，一个是在岸和离岸人民币汇差的变化情况。近年来，香港市场上的 点心债火爆一个重要的原因就是投资者对于人民币升值预期比较强烈，随着人民 币双向波动加剧，人民币国际化背景条件发生变化，香港的人民币国际化业务也 受到一定制约。因此，从投资者角度来看，在一定时期内可能会更在意点心债的 人民币升值预期而非债券本身的收益率，从而更加偏好流动性高、期限短的点心 债。从这个角度来讲，也内生决定了香港离岸人民币债券市场的期限较短等特征。 其次，香港离岸人民币债券的发行主体是以内地企业、内地企业在境外子公司为主。截至 2014 年 11 月底，在香港的人民币债券市场中，财政部债券余额 为 775 亿元，共 28 只；政策性银行债券余额为 320 亿元，共 30 只；股份制商业银行（含境外子公司）发行的债券余额为 395.7 亿元，共 44 只（其中股份制商 业银行总共有 59 只债券，共 509 亿元）；非金融企业（含境外子公司）发行的债 券余额为 1141 亿元，共 85 只（其中非金融企业共有 163 只，余额为 1869 亿元）。 境内企业等在香港发行人民币债券，一个重要的原因是能够从境外获得低成本资 金，同时没有货币错配风险。但从另一个角度也说明，香港离岸人民币债券市场 的覆盖和服务范围还是相对较窄。 第三，离岸人民币债券市场的自身结构也不合理。比如债券市场缺乏流动性， 投资者一般持有人民币债券到期；债券缺乏评级、期限较短等。在这这种情况下， 离岸人民币债券缺乏可供参考的人民币基准利率曲线，香港金融市场无法高效率 地向投资者供给充足的高流动性、久期合理的人民币债券。 （三）香港建设亚洲人民币债券市场的定位 从全球范围来看，除中国在岸的人民币债券市场、香港离岸人民币债券市场外，伦敦、新加坡、马来西亚等金融中心也在积极争取建设离岸人民币债券市场。 从香港建设亚洲人民币债券市场的角度来看，需要密切关注中国金融改革步伐， 深化与中国大陆在人民币债券方面的金融合作。 首先，中国在岸的债券市场对外开放的背景是中国的资本账户还未完全开放，这也是离岸人民币债券市场兴起的重要原因之一。具体到债券市场对外开放方面， 主要涉及到资本项目下的四个子项：非居民境内购买、非居民境内出售或发行、 居民境外购买以及居民境外出售或发行等。其中，债券与其他债券性证券科目下 的非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买子项目属于部分可兑 换，存在严格的准入限制或额度控制，而居民境外出售或发行子项目属于基本可 兑换，有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。

应该注意到，当前中国的金融改革步伐有显著加快的趋势。2013 年《中共中 央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推动资本市场双向开放，有 序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和 资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。2015 年 2 月，中国人民 银行上海总部发布《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境 资金流动宏观审慎管理实施细则（试行）》全面放开本、外币境外融资，取消境 外融资的前置审批，在资本账户开放与管理放方面进行了有益的探索。欧洲美元 市场的发展经验表明，即使中国全面放开资本账户，离岸人民币债券市场也不会 完全消失，但会成为影响其发展的重要的政策变量。 第三，香港应重点加强与中国在岸债券方面的金融合作。中国在岸的债券市 场是全球最有深度、流动性最高的人民币债券市场，也必然是亚洲人民币债券的 重要组成部分。香港应积极寻求与中国在岸债券市场的互联互通，完善离岸与在 岸人民币债券市场的互动机制。但股票和债券市场之间的结构差异意味着债券市 场不能够简单照搬沪港通模式。债券大多在场外市场或通过多向电子报价系统进 行双向交易，在交易执行前需要对此进行协商并确认；同时债券的清算结算模式 较多，与股票集中清算不同，也增加了债券市场互联互通的难度，但是从方向看， 是值得努力的。 五、建设亚洲人民币债券市场的相关建议 香港建设亚洲人民币债券市场，需要积极从深化离岸人民币债券市场建设入 手，完善香港外汇市场，并研究探讨与中国在岸债券方面的金融合作。 首先，深化离岸人民币债券市场建设。目前离岸人民币市场存在发行人范围 覆盖窄、债券市场流动性低、期限较短的问题。可以重点加强香港离岸人民币债 券市场的推介工作，比如覆盖到“一带一路”沿线的国家，吸引当地政府或高等 级企业、金融机构来香港发行人民币债券；可以考虑与中国财政部、政策性银行 等部门合作，探讨在香港发行不同期限债券、构建离岸人民币基准利率曲线的可 能性；可以考虑在建设和发展离岸人民币债券市场的做市商制度入手来提高债券 的流动性。 其次，应考虑在港交所等发展离岸无本金交割远期外汇交易市场以及相关的外汇衍生产品交易，便于境外机构投资者来管理汇率风险。“一带一路”战略涉 及 60 多个国家和地区，其中很多将会成为中国重要的经贸伙伴，但其可能存在 外汇管理较严、金融市场深度不够等制约，可以在香港市场发展人民币与该国货 币的 NDF 产品等相关的外汇衍生产品，便于境外投资者来管理汇率风险。 第三，应积极研究探索与中国在岸债券市场方面的金融合作。目前全球范围 内交易所之间的互联互通主要是基于股票市场，在债券领域的合作少有先例。结 合债券市场的特殊性，可以考虑先从离岸与在岸资金的回流渠道、离岸与在岸市 场税收、会计规则的兼容性角度入手。 （廖慧博士参与了本报告的讨论和起草）

2015 年 3 月 15 日于纽约，哥伦比亚大学