导读：
今年国际机构对于中国经济问题的关注，已经从增长问题转移到债务问题上，IMF新出的世界经济展望中指出，如果从历史上各种金融危机的八大类指标来看，中国所有的这些指标都已经符合经济危机的指标了，但是为什么在西方这阅读全文
今年国际机构对于中国经济问题的关注，已经从增长问题转移到债务问题上，IMF新出的世界经济展望中指出，如果从历史上各种金融危机的八大类指标来看，中国所有的这些指标都已经符合经济危机的指标了，但是为什么在西方这几年里面所预测中国要崩溃的时候中国没有崩溃，在很多人认为债务不可持续的时候，还没有出现大的振荡？
我们认为中国的解读需要有新的视角。
第一，存量和增量之间的关系。我们债务率飙升的很厉害，但是杠杆率并不像很多人所想象的那么快，特别是杠杆背书，就是我们的负债除以我们的所有者权益，这个差数变化并不快。比如说一到九月份，我们目前的规模工业企业的资产负债率从去年同期的57%下降到现在的百分之五十六点几；目前工业企业的资本增长速度5.3，但是固态增长速度只有四点几，如果从资产负债表的角度来讲它并没有全面恶化。因此这里面我们要思考的一个问题，我们在债务急剧增长的过程中间，其实资本也在增长，所有者权益也在增长，并且这几个参数还基本上比较同步。从2013年以来，我们民营企业的资产负债的状况还有所改善，杠杆率反而还有点下降，这是要提醒大家的一个问题。
第二，一个国家如果说各种运转出现最根本性的问题，在危机上扬的过程中间总是资产端的快速膨胀，在下行期间往往资产负债不对称，但在这方面中国的效应并不是很明确。当然我们有资产负债比较恶化的，地方政府资产负债表和国有企业资产负债表都有所恶化，因此目前260%的债务率里面所对应的杠杆率的变化并不像大家在股票市场上在房地产市场上所感受的那么明显，说明它有大幅度的提升。另外更重要的是，国有企业的债务率和政府的债务率的本质，实际上是政府信用所支撑的逆周期调整的一个产物。因此，我们对债务的思考不能按照简单的市场逻辑来进行思考。所以你就会发现在中国特色的市场经济体系里，当市场机制转不动的时候，突然把运行轨迹一下就搬到行政化运转了。所以说很多的市场人士都在谈，我们要警惕中国的黑天鹅出现，但是我要说中国的黑天鹅总是被中国的行政化的管理模式被扼杀掉了，中国市场的黑天鹅长不出来，飞不出来。原因就是人民银行、银监会进行了行政性的协调，各个银行主体市场主体都必须把行政协调的命令高于市场运行的约束更强烈。
第三，中国的政治经济的市场运行逻辑在历史上抗压的程度。我们老说我们现在的债务很糟糕，我们的资产负债的一些问题很恶化，我们可以看看上一轮1998年到2002年这一轮大调整过程中，当时国有企业的利润率与现在的国有企业的利润率的对比，当时国有企业的债务情况、特别是一些完全倒闭了的这些国有企业的债务情况，其亏损量亏损总额所占到的比例比现在高好几个数量级。另外还有一个就是银行资产的问题，现在我们都在担心不良率，IMF帮我们测算的不良率已经达到了5.8%，还有一些投行算的是达到了7%，还有更厉害的是10%，这些参数都可以供我们参考。但是在2003年2004年的时候，我们不良率还有17%，我们在2000年左右，当时朱镕基总理在内部所透露的，我们的不良率可能会超过30%，但是我们还能挺过来。所以说我们现在公布的才1.98，最高的比如说大一点的农业银行才二点几，这个数据可能是有问题的，但是即使到5%、6%，在中国特色的这种机制体制下，还是能够熬过去的。所以就说我们对于中国债务的理解，不能按照西方这样的单纯的市场逻辑来进行理解。
此外，我国金融深化的阶段与西方的金融运行的模式有差别。我们认为我们有很多不透明，但实际上我们现在的整个资产品种还是很少，特别是衍生品市场，结构性产品很少，透明度并不一定就比欧洲差。实际上欧洲的交易市场是很透明，但是欧洲由于股权的相互持有和各方面的关联关系，债务情况是很复杂的。更重要的是，我们目前债务的积累主要体现在银行债务，特别是银行贷款上面。现在银行贷款占融资总额又快回到70%了，这里有结构性的问题，但是杠杆放大的倍数不像在西方结构性产品所带来的冲击那么大。所以，目前来讲我们对中国金融深化里面所担忧的不是简单的对总量的这种担忧，最担忧的恰恰是我们金融深化的速度可能超过了我们金融制度建设和基础设施能力建设的这个速度，这个不匹配导致我们出现了很多的问题。所以我们对于债务的这个问题可能要换个角度来思考。
但这并不意味着我们不用担心明后年的债务情况。因为我们每年债务率都要提升接近八个点左右，明年我们的债务率可能总体债务率会接近280%这样一个水平，这个水平可能导致我们的利息偿还、特别是企业的利息偿还可能会达到15%左右，还本付息占到社会融资总量的比重可能会达到65%左右。虽然我们不会过度担忧中国危机这个问题，但是债务成为我们下一步经济运行的一个负担。
同时我们必须要认识到，中国债务集中在政府类的债务，次级债实际集中在政府里面，只要政府信用不崩溃，我们的市场就能维持。因此从“十八大”到现在，所做的政治生态的这种净化、法制性强政府的构建，在某种程度上对中国债务的信心是一个强化的作用、而不是现在很多市场所解读的一个弱化的作用。所以中国债务靠不靠谱主要取决于我们中国政府靠不靠谱。在长期停滞的时代，实际上全世界最靠谱的政府依然是中国政府，因此不应该对我们的危机问题有所担忧。但是我们明年必须要高度重视债务所出现的对于增长内生动力的压制，同时也要重点盯住国有企业和地方政府由于在债务的逼迫下导致的行为模式的进一步变异。
【原文链接】
《刘元春：要用新视角看待中国债务问题》
