刘珺：人民币债券市场必须接受国际投资者挑战

时间:2019年10月07日　作者：　

观察国际债券市场的必要性

第一、中国的债券市场规模已经达到90万亿以上，成为全球第二大债券市场，如此大的体量和规模，不融入国际市场循环是不可能的。

第二、人民币国际化指数2002年是0.02%，2019年已接近3%，人民币国际化指数也是人民大学编制的。人民币国际化的加速必然使大量金融资产有序有效地进入国际市场，让国际投资者持有并交易。

第三、现在国际主流的股票基金指数和债券基金指数已经纳入人民币，包括但不限于MSCI、彭博巴克莱债券指数等，并且相应权重会逐步增加，都充分证明我国金融市场与国际金融市场的接触面和互动不断加大。

国际金融市场变化对中国金融市场的启迪

基于这三个基本事实，刘珺认为，非常有必要参照国际金融市场发生的变化来分析下一步中国金融市场的发展轨迹。

第一，国际宏观经济方面的积极变化。

以前在分析生产力增长时，或多或少关注于资本的投入和劳动力的投入，若从全要素生产率角度来看，科技的作用越来越明显，无论是中国、美国还是日本的数据，2000-2016年，科技投入产生的生产力越来越明显、越来越显著，说明我们进入第四次工业革命的时候，科技作为主要的驱动力，已经一定程度上和资本重合，甚至一定程度上超越了原来的资本和劳动力投入所发挥的作用，这是宏观经济方面的一个基本变化。

从另外一个角度，全要素生产率对经济增长率作用，时间距离现在越近，资本深化程度对生产力的促进作用越大。什么是资本深化？资本深化就是在单一的生产力要素上投入资本数量的多少，如劳动者培训支出，通过增加投入，劳动者技能得以提升从而使得生产力提升。非ICT（信息通讯科技）的资本深化以及ICT的资本深化这几年都较明显地起到推动经济持续增长的重要驱动作用，它是引擎，并且是重要的引擎。所以如果谈第四次工业革命与前三次工业革命有什么区别的话，就应强调科技是第一生产力，并且科技与资本之间的关系越来越显现出“你中有我、我中有你”的特征，这个特征的实践轨迹越来越清晰。

如果映射到市场的中观层面和实体经济、虚拟经济企业的微观层面，上述特征如何表达呢？前一阶段，一位美国经济学家写过一本书叫《没有资本的资本主义》，并不是说没有资本，只是从整个微观层面观察，看不到资本在哪里，资本已然内化在各个层面的不同领域。

如图一，2015年标普500的市场估值组成成分87%的成分是无形资产，13%的成分是有形资产。可见，如果将该比例与我们的常识相互印证更加会得出科技、专利、人才、技术驱动作用越来越显著的结论。

图一数据来源：OCEAN TOMO.LLC

科技推动经济发展作用明显

首先，在新经济或数字经济时代，资本对经济的驱动效应在弱化，而科技的作用越来越显性化。在任何一种资源投入的过程中，资源定价的标准都是以它的稀缺性，如果资本的稀缺性下降，科技的稀缺性上升，最终出现的结果就是很多的钱追逐很少的项目，追逐很少的技术。近一阶段一个概念是“独角兽”，以前“独角兽”的酝育和出现需要很长的时间，甚至十年、二十年以上，但现在资本市场的新物种纷至沓来，变得常态化了，这至少说明两个问题：

一是新科技短时间内规模快速扩张是必要条件，就是要迅速提升规模和量级，所以“小而美”不是最佳选项。

二是大量的资金在追逐很少的技术，很少的项目。如果真正能向资本市场证明技术的领先性，融资的瓶颈在量化宽松的大背景下并非是个难题，资金约束并不是当前的主要矛盾。

这个现象在金融市场的表现是，美元、欧元、日元的利率中枢不断下沉，基本上趋势性的下降。目前全球债券市场中间16万亿美元左右债券处于零利率之下，即负利率的债券。

与此对应，在投资端的变化是被动投资越来越主流化。以前股票投资主动投资很盛行，被动投资居于辅助地位。如巴菲特就是积极投资的倡导者。但现在算法驱动型、量化驱动型的金融投资越来越多，指数型投资越来越多，被动投资整体上升，其年增长率是18.74%，而主动投资是8.84%，在股票领域基本做到了二分天下。

债券市场的趋势变化稍微慢一点，目前被动投资大概占到27%，73%仍然是主动，因为债券投资本身的主动特征低于股票，所以市场的真实结构与数字之间存在一定的背离。但一个基本事实是债券的被动投资比率也呈现走高的态势。这两个投资行为的趋势性变化说明了什么？如果在一个负利率情况下，怎样通过债券投资来赚钱？只能通过价差，但通过价差赚钱的方式是什么样的赚钱方式呢？是传统的股票市场的赚钱方式，通俗讲就是低买高卖，现在很多债券投资人也只能通过价差来赚钱，因为已经是负利率了，利差赚不到钱了，只能通过价差来赚钱。股票市场的变化如何呢？相当比例的投资人热衷于投资于股息派发率比较高的公司，比如基础设施行业、能源等行业，这些行业的股性并不是很强，分红稳定，相当于股票市场上的准债券。同此，债券和股票市场上的投资活动又在相互转化、相互交叉，两个市场的界限越来越模糊。这至少说明国际市场的投资形态在发生深刻变化，类似的变化也发生在股票市场，而公开市场的变化合成的结果是，另类投资特别是私募和直接投资在吸引越来越多的追逐回报的资金。

人民币债券市场必须接受国际投资者的挑战

先不考虑数字货币的问题，低利率在纸币时代，应该是一个常态化的现象，因为对经济乏力的担忧远远超过对超发货币引发通货膨胀的担忧，所以低利率的长期存在已经是一个基本事实。

资本市场的融合使不同市场之间的边界越来越模糊，难以定义哪个投资是纯股投资，哪个投资是纯债投资，跨界投资、融合投资、组合投资和集成投资等成为主流。

中国的债券市场与人民币一样必须走向国际，在走向国际的第一天就应该明确与国际市场是一个在高位并轨的过程，一步一步发展的追赶模式未必适用，与国际市场同频没有太多的时间冗余，要求动态高位并轨，而非表态低位对接。

国内情况，社会融资总量存量上升，但增速下降。这种变化一定程度上反映出我们一味地依赖信贷不可能长期持续地驱动经济高质量发展。同时，基准利率处于下降通道，人民银行正在进行利率基准向LPR转换，如图二LPR也在逐渐下降。

图二数据来源：Wind数据库

结论

结论一

很多人认为金融改革的题眼是在利率市场化和汇率国际化上，其实不然，利率也好、汇率也好，本质是价格指标，价格是反映资产价值，没有基础资产的发展，价格指标这个交通灯无所依存，所以金融改革的题眼一定是资本市场特别是多层次资本市场的发展，一定是丰富的金融基础资产的发展，如果没有一个有深度、有广度的金融基础资产市场，金融改革深化就是空中楼阁。

结论二

衍生工具与原生工具的发展没有孰先孰后的问题，一定要同步发展，没有衍生工具就不能更好地形成价格发现机制，没有更好的价格发现机制就不能有效焕发市场机制的决定性作用。有人认为金融衍生产品有很大的风险，我们应该审慎推进。我不认为国际市场给我们充足的时间和空间审慎推进，而原生产品规模和数量的增加必然要求有与之匹配的衍生品进行风险的锁定和相应的价格发现，所以衍生产品的发展要给予同等的重视。

结论三

债券市场价格体系即收益率曲线的建设是一种必然，也是一种应然。在收益率曲线建设过程中不应该过度考虑成本。国债作为收益率曲线的锚，发行利率低从而为国家节约成本，当然是政策目标之一，但并非最重要的目标，最重要的目标是形成连续有效反映市场资金供需状况的收益率曲线。国债的期限安全，收益率曲线的期限断点要全部补上，使收益率曲线变成一条平滑的曲线，并且在关键期限的价格要具备深度和宽度。举例而言，短端国债发行量如果比较小，虽然有价格没有出现收益率断点，但与该价格对应的国债吸纳能力有限，没有交易的广度和深度，这样的价格意义不大。我们在建设收益率曲线时一定不要过于强调成本最低化，而应该注重价格的精度，以及相应价格对应的市场。

结论四

人民币国际化与债券市场发展应该并辔而行，不可能只发展人民币国内债券市场，随着人民币国际化进程的加速，人民币作为结算货币、投资货币到储备货币的功能会在两个市场同步展示。人民币债券市场必将有越来越多国际投资者的进入，而债券市场的币种多元、参与者多元、发行场所多元和发行方式多元是不可逆转的趋势。

结论五

关于新质产品和新质风险对人民币债券市场的挑战。重要的挑战包括：数字货币、量化交易、算法驱动、智能投资等，这些都是在人民币债券市场建设过程中应该积极应对的外部因素，因为它们都是准黑天鹅式的产品、准黑天鹅式的风险，对监管提出了相当之高的要求。

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