孙鲁军：走向有管理的浮动汇率制度
1994年以来，我国对人民币汇率制度先后进行了三次重大改革并取得了明显成效，汇率形成机制的市场化趋势日益明显。然而，随着中国经济全球化和人民币国际化步伐的加快，人民币汇率制度在运行过程中也逐步暴露出一些问题，突出表现为汇率市场化程度不高、汇率灵活性不够、“常态式”外汇干预导致汇率水平失真。此外，从汇率实际运行看，汇率水平主要还是受到美元走势的影响，参考一篮子货币因素并没有得到充分体现。对此，我们应当继续推进汇率形成机制改革，真正实现以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
人民币汇率制度改革脉络
1994年初实现了官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨
此次汇改标志着我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其后十余年间，我国汇率运行呈现出两个显著特点。一是盯住单一美元。借鉴Frankl-Wei的典型回归分析，可以看出1994～2005年7月20日期间，美元汇率变化1％，人民币汇率水平也相应地变化1％左右；与此同时，日元和欧元汇率的变动对人民币汇率影响微乎其微。二是波幅过于狭窄。并轨时汇率采取了1美元兑8.7元人民币，与1993年末官方汇率相比，贬值了50％左右。1994～1997年，人民币汇率升值了4％，基本上可以视为1994年初人民币汇率贬值以后的缓慢“回归”。1999～2005年7月20日，人民币对美元汇率基本维持在8.2783：1～8.2765：1的狭窄的区间内波动。从图1可看出，1999年初～2005年7月20日期间，人民币即期汇率基本上保持水平直线。
图1 美元兑人民币即期汇率走势（1994～2005）
数据来源：国家外汇管理局
由于上述特点过于突出，人民币汇率形成机制的其他特点如“市场供求决定”和“浮动”未能真正体现。因此，这一期间人民币汇率制度实际上仍可归于传统的固定盯住汇率制度。
2005年7月21日对人民币汇率形成机制进行调整
此次汇改的主要内容是实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元一次性升值2%，1美元兑8.11元人民币。逐步扩大汇率波幅，先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日，分别将银行间外汇市场人民币对美元波幅扩大到0.5%、1%和2%。
截至2015年6月末，人民币对美元汇率累计升值了35.38%。同期，人民币名义汇率升值45.62%，实际汇率升值55.73%。据国际清算银行计算，2015年上半年，人民币名义有效汇率升值3.64%，实际有效汇率升值2.95%。
这一时期，汇率运行可以归纳出四个明显特征。一是市场供求决定汇率的基础作用逐步显现。随着结售汇制度逐步完善，银行间外汇市场主体扩大，外汇供求关系逐步成为决定汇率水平的基础。二是汇率波幅有所扩大，人民币对美元波幅从0.5%扩大到2%。三是人民银行仍进行“常态式”干预。这一期间，境外资本流入压力明显增大，为了维护汇率基本稳定，人民银行运用货币政策等手段进行外汇干预，致使外汇储备快速增大，人民银行资产负债表发生明显变化，外汇占款占人民银行资产的比例高达80%以上。四是人民币汇率运行仍主要受美元影响，与美元走势保持相对的同步（见图2）。
图2 人民币与美元名义、有效实际汇率走势（2005～2015）
数据来源：Wind
2015年8月11日对人民币兑美元汇率中间价报价进行调整（市场上称之为“8.11汇改”）。
此次汇改要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，再向中国外汇交易中心提供中间价报价。
“8.11汇改”综合考量了以下因素：一是人民币兑美元汇率中间价报价机制进一步市场化，从而更加真实地反映当期的市场外汇供求，体现对市场的认可和尊重；二是对中间价偏离市场汇率进行适当的修正和调整，人民币兑美元汇率中间价较前一个交易日贬值了近200个基点，实际上是对人民币兑美元汇率中间价偏离市场汇率，进行一次性适当的修正和调整；三是综合考量国内外诸多经济因素的结果。
2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布CFETS人民币汇率指数。该指数包括在中国外汇交易中心挂牌的13个外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。根据中国外汇交易中心所公布的CFETS货币篮子，美元、欧元、日元比重分别为26.4%、21.39%和14.6%。此外，港币、英镑和澳元分别占6.5%、3.8%以及6.2%。人民币新汇率指数“将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。”
这一期间，汇率运行出现以下特点：一是汇率波动加大，贬值明显，其中8.11至9月初，以及2015年末至2016年1月份，先后出现了两轮影响较大的贬值，从3月3日以来，人民币汇率总体运行相对平稳；二是离、在岸人民币价差明显加大，CNH与CNY价差最高时达1300多点，加剧了市场货币投机活动；三是市场贬值预期强化，加剧了汇率贬值，资本外流压力明显增大；四是人民银行外汇干预明显加大，并延伸到对人民币离岸市场进行宏观调控。
综上所述，经过20多年的不懈努力，人民币汇率制度改革取得显著成效，但仍存在一些突出问题。一是汇率市场化程度不高。目前经常项目可兑换、资本项目仍实行一定管理，使得外汇市场供求关系受到一定的制约，不能全面、真实地反映市场主体对外汇供求关系；三是汇率灵活性不够。受到汇率波动区间的限制，人民币汇率的灵活性受到较大的制约；三是“常态式”外汇干预使得汇率水平失真。近年来境外资本流入过快，人民银行为了维护汇率基本稳定，被迫进入外汇市场进行宏观调控，干预过多、过频，致使市场汇率水平不能真正反映出市场外汇供求关系；四是汇率水平主要还是受到美元走势的影响，参考一篮子货币因素并没有得到充分体现。
建立有管理的浮动汇率制度
简单地实行升值或者贬值并非人民币汇率制度改革方向，重估和调整汇率水平仅能解决表象问题，不能解决根本性问题。汇率问题根本在于选择一个适合本国国情的汇率制度。一种汇率制度是否合理，主要取决于该国特定的发展阶段和经济金融环境，比如对外贸易和资本流动的规模及开放度、金融机构和金融市场的发展状况等。综合国际经验和国内实际，我国应当选择以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。
一是我国对外贸易和对外直接投资快速发展，已经深度融入到国际经济贸易和全球资本流动，国内经济金融受到外部冲击的可能性明显加大，这就必然要求汇率形成机制市场化，加大汇率灵活性。
二是有管理的浮动汇率制度可以更好地发挥汇率对资源配置作用，灵活调节内外部比价，引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业结构升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖，更多地依靠内需发展经济，促进经济可持续平衡发展。
三是按照“不可能三角”理论，如果一国选择了固定汇率制度和资本自由流动，就意味着要放弃货币政策独立性。对我国而言，放弃货币政策的独立性是不可能，也是不现实的。独立的货币政策有助于维护国内经济稳定，消除对外经济不平衡。随着利率市场化推进和资本管制逐步放松，缺乏足够灵活性的汇率安排必然会给货币政策独立性带来越来越大的压力。
四是有序实现资本项目可兑换已成为我国经济金融发展战略的重要内容，资本项目可兑换进程同样也需要更加灵活和市场化的汇率机制。
与此同时，考虑到以下因素，人民币汇率必须在短期内保持基本稳定：
一是对外经济金融发展要求人民币汇率保持基本稳定，避免汇率大幅急剧变动。对我国而言，汇率政策的主要目标就是保持一个稳定的实际有效汇率（REER），使其与经济基础和宏观经济发展战略协调一致。
二是我国金融机构不良资产问题比较突出，金融市场也不健全，在这种环境下，如果采取浮动汇率制度，不仅无助于金融机构和金融市场的发展，还将带来较大的经济和社会成本。
三是无论国有企业或民营企业，其汇率风险意识均不够强，这客观上也要求管理当局保持汇率基本稳定。
当然，保持汇率基本稳定，并不是要求汇率保持固定不动或在一个极度狭小的区间内运行，而是要保持汇率的相对稳定，避免汇率在短期内大幅急剧震荡，为经济金融改革和发展创造一个稳定良好的环境。
加快实现有管理的浮动汇率制度
近年来，全球经济增长乏力，国际金融市场动荡不安；长期以来作为全球经济增长主要动力的中国也面临经济下滑、人民币贬值的巨大压力。尽管如此，我们必须看到，与全球经济相比，中国的经济仍然保持着中高速增长，国际收支基本平衡，外汇储备比较充足，这些有利条件为人民币向有管理的浮动汇率制度平稳过渡提供了坚实的基础。货币当局应采取相关政策措施，管理好市场预期，压缩离、在岸人民币汇率的价差，减少反向套利的空间，限制人民币离岸市场的投机交易，减少汇率的无序波动和跨境资金异常流动，保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定，加快实现有管理的浮动汇率制度。
一是逐步扩大汇率浮动区间。合适的浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础。在决定合适浮动区间时，除了考虑汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等因素外，还要考虑宏观经济承受汇率波动的程度、不完善的金融部门和金融市场，不健全的现代企业制度，以及较弱的汇率风险意识等。因此，人民币汇率的浮动区间应根据实际情况，有步骤分阶段地加以扩大。比如，可考虑将人民币对美元的浮动区间从目前±2.0%扩大到±3.0％，待市场参与者逐渐适应汇率浮动后，进一步将汇率浮动区间扩大到±5.0％左右。
二是加大银行间外汇市场改革力度。完善银行间外汇市场结构，强化做市商的作用，促进市场机制的完善和发展。首先，取消银行结售汇周转头寸的限制，允许银行根据其自身资产负债的情况，自主地进入外汇市场进行交易；其次，增加外汇市场主体，允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场交易，让市场参与者真正成为外汇市场的造市者；再次，积极发展多元化的规避风险的工具，丰富外汇产品，如外汇掉期、期权以及期货交易等，以满足客户规避汇率风险的需要。
三是中央银行逐步退出“常态式”外汇干预。有管理的浮动汇率制度下，中央银行仍可以运用货币政策对汇率进行调控，使其接近均衡汇率水平。但中央银行应逐步减少干预的频度和力度，逐步退出“常态式”的干预，主要应关注平滑汇率的大幅变动和严重的失衡，并引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，以使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。
四是参考一篮子货币。从理论上讲，参考一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但在实践中却很难实现预想的目标。对我国而言，“软”盯住美元（即短期保持稳定和长期浮动），并将一篮子货币作为汇率调节的参照系，应是一种比较理想的选择。参考一篮子货币更能体现出汇率上下浮动的特点，不仅可以更好地发挥汇率调节进出口、经常项目及国际收支的作用，而且也可以更真实地反映我国对外经济贸易与投资多元化的格局。在此机制下，人民币对单一货币有升有贬双向浮动，但对一篮子货币整体上保持稳定。具体选择上，篮子货币应多元化，以体现贸易和投资的多元化。在计算权重时，主要根据经常项目外汇收支，并结合资本项目外汇收支和经济主体跨境收支的币种结构，选取与我国经济来往密切的国家和地区的货币，以及经济交往中使用较频繁的货币作为篮子货币。
五是加强市场预期管理。“8.11汇改”后，人民币汇率出现了一轮贬值，汇率波动加大，市场贬值预期的强化，又进一步加大汇率贬值压力。为此，市场预期管理对于保持汇率基本稳定尤为重要。首先，要加强与市场沟通，及时向市场传递正确的政策信息，引导和管理好市场汇率预期；其次，加强对商业银行窗口指导，维持离、在岸人民币汇率价差在一定的合理水平；再次，采取一些必要的政策措施，缩小离、在岸汇率价差，打击利用离、在岸人民币汇差进行货币投机，保持汇率的公信度；最后，采取有效措施，抑制资本外流的势头，保持国际收支基本平衡。
为汇率制度改革创造有利的外部环境
汇率政策是宏观经济政策的重要组成部分，因此，汇率制度改革需要相关宏观经济政策和结构改革的配套进行。
一是强化财政政策与货币政策协同。面对国内经济下行以及人民币汇率贬值和资本外流的压力，宏观政策特别是财政政策和货币政策在致力于实现各自目标的同时，应注重相互之间的协同配合，形成政策合力，从而为确立有管理的浮动汇率制度的创造良好的政策环境，并缓解资本流动给国内经济金融改革与发展带来负面影响。
二是确定合适的货币政策名义锚。从国际经验看，有两个基本的货币政策名义锚可供选择：一个是货币供应量，另一个是通货膨胀目标。大多数新兴市场经济体都选择后者作为货币政策的名义锚，主要是由于金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定。通货膨胀目标不仅使货币政策关注于国内问题，及时对经济变动产生反应，保持价格稳定，使中央银行保持低通货膨胀的承诺有较大可信度，还可以充分使用各种信息以确定货币政策的最优处境。目前，我国采取货币供应量作为货币政策的中介目标，其有效性也越来越引起人们的疑问。“在金融创新加速、资本项目逐步开放、资本市场受利率预期影响日益强化的情况下，货币需求会变得越来越不稳定，将货币供应量的增速控制在某一既定水平上，容易加大利率波动，不利于经济稳定发展。从实证研究结果看，最近七八年以来，我国的货币供应量与通货膨胀之间的相关性也确实大幅下降”。因此，面对新的经济金融环境，可以考虑将通货膨胀目标作为我国货币政策的名义锚。
三是优化金融环境。进一步完善金融机构和金融市场体系，构建多层次资本市场，加快金融基础设施建设，建立健全宏观审慎监管机制，对金融机构外汇资产负债进行有效的监管，最终使有管理的浮动汇率制度水到渠成。
值得特别指出的是，在有管理的浮动汇率制度下，市场预期对汇率的升贬有重要影响。一旦人民币汇率出现大幅异常波动，管理当局就应当及时采取措施，引导市场预期，维护汇率基本稳定。