孙鲁军：警惕资本外流
自8月12日人民币汇率中间价报价机制调整以来，人民币汇率出现了双向波动，总体略有升值。但人民币汇率贬值的市场预期并没有完全消失，离岸市场人民币汇率的波动较在岸市场明显增大。受人民币汇率贬值市场预期影响，以及其他国内外经济金融因素影响，中国资本外流风险明显加大，应引起高度关注与警惕。
资本外流风险增大
综合国内外因素，概括地说，当前影响资本外流的因素主要有：
一是国内经济下行压力较大，结构调整和改革压力依然很大。国务院8月28日召开专题会上，李克强总理指出“近期国际金融和大宗商品市场异常波动，世界经济复苏增加了新的不确定因素，我国金融市场、进出口等受到影响也在加深，经济运行遇到了新的压力。”
二是人民币汇率贬值的市场预期仍较大。人民币贬值的预期主要来自于以下因素：中国经济下行风险持续加大、进出口明显下降、货币政策持续宽松、资产价格压力加大，以及国内股票市场波动加剧等，上述因素决定了人民币自身存在一定的贬值要求。至于人民币贬值多少才可到位，众说纷纭，有的说还要贬值5%，有的则说要贬值10%左右，甚至贬值20%。
8月12日人民币汇率中间价调整以来，在岸市场人民币汇率总体上保持升值的态势，但离岸市场人民币贬值趋向更为明显，CNY和CNH价差扩大至逾千点，离、在岸市场人民币汇率价差扩大，再加上境内外美元利差缩小等因素的影响，推动了资金流出型套利，即将美元结汇转移到香港等人民币离岸市场，而进口支付则从境内购汇直接对外支付。
三是国内外美元利差明显缩小。当前美联储公布的美元基准利率为0.25%。从在港境外银行以及中资银行离岸部一年期美元存款利率报价情况看，大体在0.3-1.4%之间，而境内中外资银行一年期美元的存款利率在0.75-1.25%之间。境内外美元利差的缩小并接近，也极大地影响到境外资金流入。
四是美元加息预期明显增强。受近期国际金融市场动荡、大宗商品下跌等因素的影响，美联储对于今年9月份加息也出现了犹豫，概况地说，目前对美联储加息主要有两种不同的看法：一是加息已经“箭在弦上”。近日，美联储副主席Stanley Fischer表示“9月加息仍有很大可能性。美联储正在加息的方向上不断接近，但我们并不确定美国是否已经抵达加息的地步”。8月底召开的Jackson Hole央行会议上，各国与会者都向美联储传达一个声音：加息吧，我们已经准备好了！呼吁美联储“果断加息！”。
近期公布的美国二季度GDP强劲增长3.7%。9月3日，美联储发表的当前美国经济形势报告褐皮书（Beige Book）显示，7月至8月中美国经济活动持续扩张，制造业活动更为积极， 房地产市场总体正面。美国劳工部发布的非农数据显示，美国8月份新增非农就业人数17.3万人，尽管低于市场预期，但失业率则降低至5.1%，为2008年4月以来的最低水平，达到了美联储认为的充分就业水平。上述数据的发布更是令9月份加息预期重新升温。
二是重新考虑加息的计划时间和速度。由于近期全球股市波动加剧，加上对美国经济增长不确定性和通货膨胀前景的顾虑，认为美联储需要重新考虑加息的时间和进度。近日召开的G20财长和央行行长会议上，IMF总裁拉加德也表示“美联储不应急于加息，唯有在确认政策不会反复时方可采取行动。”
“狼来了”已经在国际金融市场上的喧嚣了一段时间，究竟何时真正到来，目前还不尚明朗，不可否认的是，它正向我们逼近！
五是新兴市场经济体货币大幅贬值，资本外流明显增大。今年以来，由于经济增速减缓、国内资产价格和通货膨胀压力、经济结构调整进展缓慢，以及美联储加息预期和资本外流增加等因素的影响，新兴市场经济体货币大多出现了较大幅度贬值，如自年初至8月11日，印尼盾兑美元汇率贬值近8.5%，马来西亚林吉特贬值12%，巴西雷亚尔贬值了29%左右，创12年以来的新低。8月12日人民币中间价调整后，新兴市场经济体多数货币又出现了新一轮贬值。
受上述因素影响，新兴市场经济体出现了大量资本外流。据NN Investment统计，截止今年7月底的13个月里，19个最大新兴市场经济体资本净流出总量达9402亿美元，几乎两倍于2008至2009年金融危机期间三个季度4800亿美元的净流出总量。而从2009年7月至2014年6月末，上述19个新兴市场经济体资本净流入总量达到2万亿美元。目前，新兴市场/发达国家市场相对持仓水平自2001年4月以来最低。美银美林的调查也显示，在金融市场上，“卖出新兴市场已成为‘最拥挤的交易’。”
资本外流已现端倪
从相关统计数据看，中国资本外流已现端倪。据国家外汇管理局统计数据显示，今年1至7月，银行累计结售汇逆差9129亿元人民币（等值1488亿美元）。其中，银行代客累计结售汇逆差6760亿元人民币；银行自身累计结售汇逆差2369亿元人民币。同期，银行累计远期净售汇5182亿元人民币。
其中，7月，银行结售汇改变了5、6月份连续两个月顺差的态势，出现了逆差2655亿元人民币（等值434亿美元）（6月份顺差129亿元人民币）。其中，银行代客结售汇逆差1743亿元人民币（6月份顺差547亿元人民币），银行自身结售汇逆差912亿元人民币（6月份结售汇逆差418亿元人民币）。预计8月份上述结售汇逆差还会有所增加。
7月，境内银行代客涉外收付也同样改变5、6月份连续两个月的顺差，出现逆差129亿元人民币（等值21亿美元）（6月份为顺差1492亿元人民币）。今年1至7月，境内银行代客累计涉外收付款顺差2587亿元人民币（等值424亿美元）。
另一方面，从政策层面看，近期相关监管机构出台的政策也显现出强化资本流出的监管意向：
一是适当放宽跨国公司外债和外债结汇管理。8月5日，国家外汇管理局发布了《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》。主要内容有：一是对跨国公司成员企业借用外债实行比例自律；二是外债结汇资金可用于偿还人民币贷款、股权投资等；三是境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，可在不超过前六个月日平均存款余额的50%（含）额度内境内运用；四是允许跨国公司资金集中运营A类成员企业经常项目外汇收入无需进入出口收入待核查账户。
与前期政策相比，上述政策变化主要体现在以下几个方面：一是在放宽外资跨国公司外债管理（原先实行“投注差”管理，即外商投资企业借用的短期外债余额与中长期外债发生额之和不得超过其投资总额与注册资本的差额）的基础上，允许中资企业集团在比例自律的前提下借用外债；二是适当放宽外债结汇及结汇资金的使用，外债结汇资金可用于偿还人民币贷款、股权投资等；三是适当放宽了境内银行境外借用资金管理；四是放松了经常项目外汇收入入账和结汇管理，而当初要求企业设立出口收入待核查账户的目的就是防止以虚假贸易背景流入外汇资金。上述政策的初衷在于简化经常项目外汇收入入账和结汇管理的同时，适当放松外债管理，鼓励资金流入。这与之前的管理政策（限制资本流入）的出发点存在着较大的不同。
二是强化远期售汇管理。8月31日，人民银行发布了《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，决定自2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。新规的出台将大幅提升了离岸市场和在岸市场两地套利成本，抑制远期购汇，降低人民币“抛售”压力，有利于人民币汇率总体趋稳。
切实防范资本外流
防范资本外流，避免出现区域性和系统性金融外汇风险，保持经济金融的稳定发展，可以考虑采取以下措施：
一是强化对跨境资金流出的统计监测和预警。根据跨境资本流动的新趋势，应将跨境资本流动监管的重点逐渐由防范跨境资本流入转变到防范跨境资本的大规模流出，强化对跨境资本流出的统计、监测和预警，重点做好跨境资本流出的统计和监测，及时做好相关预警工作。同时，可以根据对跨境资本流出的统计和监测过程中发现的重点地区和企业，加大外汇查处力度，及早抑制资本外流的势头。
二是将监管重点适当转到防范跨境资本流出上来。近年来，跨境资金流入压力较大，外汇储备增长较快，外汇局适应上述形势发展的要求，积极推进简政放权和资本项目便利化，取消或归并资本项目不必要的管理环节，除了外债和资本市场仍存在个别审批事项外，取消了大部分行政审核，基本构建起以登记为核心，以强化统计监测为手段，以事后核查为重点的资本项目外汇管理新框架。同时，以“促流出”为重点，加大支持境内资本“走出去”力度，改变资本项目非对称开放状态，进一步推进资本项目可兑换程度。
近期跨境资本流出的风险明显增加，在继续巩固前期改革的基础上，也应适时地对前期出台的政策进行梳理和回顾，针对当前跨境资金流动可能出现逆转的情况，可以考虑将监管重点由前期的“防资本流入”转移到“防范资本流出”，除了强化对跨境资金流出的统计监测和预警外，要研究采取相应的措施，强化对资本流出的管理。一旦预警到资本流出趋势已经明确，并对国际收支平衡带来较大影响的情况下，可以恢复和采取一些行政性的管制措施，暂时性地强化对跨境资本流出的监管，防范资本流出可能带来的金融外汇风险。
三是强化对人民币汇率贬值市场预期管理。针对目前市场上关于人民币贬值的心理预期仍比较浓厚，相关部门应采取有效的措施，做好人民币汇率预期的疏导工作，保持在岸市场人民币汇率的基本稳定，以稳定市场对人民币汇率的预期，缩小离岸市场与在岸市场人民币汇率之间的价差，减少反向套利的空间。另一方面，在外汇市场逐步“出清”，人民币汇率趋于基本稳定情况下，应降低对外汇市场干预的频度和力度，逐步退出常态化的外汇干预。同时，继续加大银行间外汇市场改革力度，强化做市商的作用，推进人民币汇率形成机制市场化改革，构建起以市场供求关系为基础的、有管理的浮动汇率制度。当然，在人民币汇率出现急剧大幅波动时，运用货币政策等措施对外汇市场进行干预仍是一项必要的措施。
四是继续推进资本项目可兑换进程。前期国内资本市场出现较大波动后，有观点认为应暂缓推进资本项目可兑换。对此，应认识到人民币资本项目可兑换作为中国经济金融改革开放战略的一个重要组成部分，改革方向已经明确，资本项目可兑换不会也不应走“回头路”。
根据国家外汇管理局对中国资本项目可兑换的评估，按照可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类进行评估，目前资本项目实现部分可兑换以上的项目占全部交易项目的85%，其中，完全可兑换7项、基本可兑换8项、部分可兑换19项、不可兑换6项。只是在外债、个人资本项目项下以及国内资本市场开放等仍存在一定的管理。此次国内资本市场的波动，更加认识到在继续推进资本项目可兑换进程中，要切实做好相关工作的深度研究和协调，如资本项目可兑换与汇率和利率市场化的关系、金融衍生品管制的放松、资本项目可兑换与跨境资本流动、资本项目可兑换风险评估，以及资本项目可兑换与国内金融体系监管和政策协同之间的关系等问题。稳健和渐进式的改革，仍将是资本项目可兑换的一个必然的选项。