孙鲁军：资本项目管理与资本项目可兑换
编者按：
3月20日，由中国人民大学财政金融学院货币金融系和国际货币研究所（IMI）联合主办的大金融思想沙龙（第30期）在明德主楼714会议室举行。本次沙龙特别邀请到IMI特约研究员、国新国际投资有限公司董事、国家外汇管理局资本项目管理司原司长孙鲁军，就“资本项目管理与资本项目可兑换”一题发表演讲。中银香港离岸人民币交易中心交易员贺晓博作为特别嘉宾，发表了题为“离岸人民币市场新特点”的演讲。
孙鲁军董事从资本项目的管理内容、管理目标两方面介绍了资本项目的外汇管理，并详细分析了IMF对资本流动管理的态度。他认为，实行资本管理的主要的目的是防止跨境资本尤其是短期资本急剧大规模地流出入，维护国际收支平衡，避免对一国金融体系和经济发展造成严重的冲击。他指出，金融危机之后IMF对资本流动管理采取了更加务实的态度，承认资本管制在一定情况下的合理性，但仍强调资本管制是临时性措施，实施资本管制需要满足一定的条件。
在资本项目可兑换方面，孙鲁军认为，资本项目可兑换是金融改革开放的重要内容。从理论上看，政府放弃对金融体系和金融市场过分干预有利于动员社会闲散资金并向生产性投资转化，引导资金流向效益高的部门和地区，由此形成金融与经济发展相互促进的良性循环；从总体上看，当前世界经济格局的变化给中国金融改革开放提供了良好的环境和机遇。他认为，我们应该充分利用这一“窗口”期，结束国内尚存的各种形式的金融压抑，形成市场化导向的金融制度体系，进一步推进利率和汇率形成机制市场化，有序实现人民币资本项目可兑换。这需要改革者足够的勇气、魄力与长远的眼光。同时，有序推进人民币资本项目可兑换原则要做到统筹规划、循序渐进、分步推进、留有余地。
以下为发言全文：
一、资本项目外汇管理
（一）资本项目的定义
资本项目实际上是资本和金融项目的简称。资本项目内容有两块，一块是资本账户，一块是金融账户，资本账户有两块内容，一部分是资本转移，一块叫非生产、非金融资产的购买放弃。所谓资本转移，包括投资捐赠和债务减免等外汇收支。另一块是非生产、非金融资产的收买放弃。这块在整个国际收支和资本账户里面占的比例是相当少的。主要内容是集中在金融账户这块。
金融账户实际上包含三部分内容，第一部分是直接投资，第二部分是证券投资，第三部分是其他投资，是指除了直接投资和证券投资以外的其他金融交易。按照国际货币基金组织的定义，直接投资是指投资者对在国外投资的企业拥有10%或10%以上的普通权或者投票权，包括股本投资，收益再投资，以及关联公司往来等等。实际上直接投资就是指国外对中国的直接投资和中国企业对外的直接投资。第二部分是证券投资，包括股票、债券、大额存单、商业票据及各种衍生金融工具交易等，包括股本证券投资和债务证券投资。除了直接投资和间接投资以外的其他交易，包括贸易信贷、贷款、存款以及其他资产。从中国整个收支情况来看，资本账户的差额，或者资本账户的总额在整个资本集中账户里面所占的比例是非常小的。06年的时候是8%，绝大部分年份是1%左右，甚至是0%。在整个账户里面资本账户可以忽略不计，绝大部分是金融账户里。
（二）资本项目及资本流动管理的目的
一是维护国家收支平衡，防范金融风险。实行资本管理主要目的防止跨境资本尤其是短期资本急剧大规模的流出或者流入来维持国际收支的基本平衡，避免对一国金融体系和经济发展造成严重的冲击，这是最基本的目标。尤其是对于那些金融体系比较脆弱的国家或地区而言，实行资本管理，可以为国内金融体系改革以及经济结构性调整创造一个缓冲机制，争取时间。
二是维护汇率资本稳定，保持货币政策自主性和有效性。资本持续大量流入必然会影响一国国际收支状况，为了避免资本大量流入加大该国货币升值压力，中央银行一般采取公开市场操作就是外汇干预的方式，外汇干预的结果，必然导致基础货币投放和外汇储备的增加。基础货币投放有一个成熟的效应，会加大国内货币的流通量，进而影响国内通货膨胀，并且最终会影响到中央银行货币政策自主行和有效性。中国从2000年以来，尤其是06年、05年以来，这个情况非常严重，06年开始每年都是以几千亿美元规模的速度保持外汇储备的快速增长。从去年开始，外汇储备有了下行的情况。到去年年底，整个外汇储备是3.3万亿美元。外汇储备增长的同时，人民银行整个资产负债表发生了非常大的变化，从图1中可以看出，整个外汇资产在中央银行总资产占比是相当高的，最高的时候占87%，2013年12月最高是85.8%，这个比例是相当高的。这一时期，基础货币主要是通过外汇占款的方式出去的，基础货币的投放是被动的，不是主动的，这种情况对人民银行货币政策自主性、有效性会产生非常大的影响。
图1 人民银行总资产与外汇资产（2013.12-2016.1）
（三）国际货币基金组织（IMF）对资本流动管理的主要观点
近年来，国际货币基金组织（IMF）对资本流动管理观点也有了变化。金融危机以前，IMF鼓励成员国对资本项目实行开放，对资本流动实行自由化的管理，但是金融危机发生以后，IMF对整个资本流动管理的态度发生了明显的变化，采取了非常务实的态度，承诺资本管制在一定情况下，具有合理性，资本项目管制也是资本流动管理的重要工具之一。IMF认为资本管制在过去属于非政策选项，如今成为管理资本政策工具当中非常有用的工具，在某些情况使用，可谓“适当举措”。
IMF仍强调资本管制是临时性措施，不能替代宏观经济政策调整和宏观审慎管理，而且，实施资本管制须满足一定条件，认为各国管理资本流入应依次构筑以下“三道防线”：第一，调整财政政策和货币政策，包括货币升值，增加外汇储备，降低利率，强化财政预算等等。第二，深化国内资本市场发展，防止资本流入外增给本国经济造成破坏性的扭曲。只有当上述两道防线不能抵御大量资本流入的时候，才可以采用资本管制的政策。资本管制是最后一道防线，只有在前面两个防线起到作用的时候，才采用资本管制。
关于资本流入管理，IMF首先主张通过宏观经济政策调整和结构性改革应对。其次，IMF认为资本管制仅为迫不得已的最后选项，强调是临时性的措施。第三，如果过多使用或者不适合情形下使用，资本管制措施可能产生负面溢出效应。尽管说资本管制有一定的作用，在一定情况下，能起到一定的效用，但是始终强调资本流动管理的重要措施或者根本措施在于宏观经济政策的调整和宏观审慎管理。资本流动管理的内核就在宏观经济政策和微观审慎工具（表1）。
表1 微观和宏观审慎监管体系框架
二、资本项目可兑换
（一）可兑换的相关定义
1、经常项目可兑换。在国际货币基金第8条款第2、第3、第4条款里面对经常项目可兑换的定义做了明确界定，国际货币基金组织对经常项目可兑换是有明确定义的，定义主要体现在第2条款，一旦一个国家实现了经常项目可兑换，就不能对经常项目项下，包括贸易和服务贸易项下的对外支付和对外转移实行汇兑限制。这是国际货币基金组织协定第8条款第2款，经常项目可兑换，基金组织有明确定义。每年国际货币基金组织对成员国有一个第8条款的磋商。
2、资本项目可兑换。1961年，OECD国家颁布了《资本流动自由化通则》里面对资本项目可兑换也没有做明确的定义，只是提出对资本项目的对外转移不实行限制。到目前为止，学术界也好，，或者国际组织对资本项目可兑换都没有做出明确的统一定义。我认为可以从以下三个方面来理解这个定义。第一，资本项目可兑换的定义，可以说在实现资本项目可兑换以后，不能对资本项目项下的对外支付和转移施行汇兑限制。第二，一旦实现可兑换以后，一国应该允许非居民把他持有的该国货币兑换成其他国家或和地区可兑换的货币。第三，资本项目可兑换包括两部分，一是资本项目交易可兑换，二是汇兑的可兑换，汇兑可兑换比较好理解，包括外汇局和人民银行。交易可兑换则涉及到资本项目的交易管理部门，比如说资本市场对外开放本身，A股的对外开放，还有允许境内个人到境外参与投资，这是证券部门监管的内容。比如说境内A股市场对外开放以后，才涉及到汇兑管理的问题，这包括外汇进来以后，如何把外汇兑换成人民币进行交易，或者把A股股票卖了以后，所获得的人民币如何兑换成外汇兑换出去，这是汇兑管理部门的事情。这涉及两部分，一是交易管理部门，二是汇兑管理部门。但是通常说到可兑换是外管局和人民银行的事，实际上涉及部门还是比较多的。资本项目可兑换最关键的一点是并不意味着完全放弃合理的资本管制。很多人认为实行可兑换以后，就不能实行任何管制了。实际上国际货币基金组织认为，一个国家实现资本项目可兑换以后，仍然可以以反洗钱、打击避税天堂，国家安全名义实行一定的资本管制。第二方面，如果出于宏观审慎目的，可以保留不同程度的资本管制。一旦出现大规模资本流动冲击，国际收支出现严重不平衡的时候，也可以恢复一些或者采用临时幸得资本管制措施。可兑换也可以以一定的名义对资本项目实行一定的管制。
3、货币自由兑换，一个国家如果实现经常项目可兑换或者资本项目可兑换以后，该国货币自然而然就是可兑换货币了，这个国家的货币兑换在资本项目和经常项目项下没有任何限制。
（二）有序实现人民币资本项目可兑换
经常项目可兑换是在1996年的12月1日宣布的，我国资本项目可兑换最早是在2003年，十六届三中全会里面提出来的——逐步实现资本项目可兑换。2007年十七大报告里面提出逐步实现资本项目可兑换，2010年十二五规划纲要逐步实现人民币资本项目可兑换，2012年第四次全国金融工作会议，稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，十八大报告提出逐步推进资本项目可兑换。2013年、2014年政府工作报告提出可兑换的定义，但是2015年是稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币国际实用，但是今年政府工作报告没有提到资本项目可兑换，只提到了继续完善人民币汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，没有涉及可兑换的内容。但是在十三五规划纲要里面提到，有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换，可自由使用的程度，推进人民币国际化。提出有序实现人民币资本项目可兑换，在十三五规划纲要里面写的很明确，但是今年政府报告里面没有提资本项目可兑换。
接下来我们来评估人民币资本项目可兑换的程度。外汇局在2012年底和2013年初对可兑换程度做了一个评估，按照国际货币基金组织的划分，评估结果表明完全可兑换7项，基本可兑换有8项，部分可兑换19项，不可兑换6项。40个小项里面部分可兑换的项目已经占了34项，约占资本项目交易的85%，这个比例是相当高的。
（三）资本项目可兑换是金融改革开放重要内容
邓小平曾说“金融是现代经济的核心，金融搞好，一着棋活，全盘皆活”。资本项目可兑换之所以是金融改革开放的一项重要内容，从理论上来看，资本项目部可兑换是制约一国金融改革与开放的一个重要的因素。金融压抑理论认为金融压抑下经济的一个主要特征就是国内金融市场由于资本项目外汇管制而与外界相隔离，金融压抑现象是与发展中国家经济落后客观现实有关，但更为直接的原因是对资本项目实行严格管制，政府对利率和汇率实行行政管制，使它失去杠杆作用。金融市场压抑，就是因为资本管制，利率汇率失去了它应该有的杠杆作用。同样，金融深化理论认为在政府放弃对金融体系和金融市场过分干预，允许市场机制特别是利率机制自由运行的前提下，能有效地动员社会闲散资金向生产性投资转化，由此形成经济和金融发展相互促进的良性循环。
就中国而言，从整个世界经济格局来看，金融危机以来，全球经济复苏分化导致世界经济格局出现调整，除美国外，日本和欧洲等发达经济体经济缓慢复苏，存在一定不确定性，以中国为主的新兴市场经济体系保持较快的增长，为世界经济注入了新的活力，在世界经济格局中作用不断增强。
从中国自身情况看，人均GDP超过十万亿美元的一个是美国，一个是中国，尽管近年来经济增长速度有所下行，但仍大大高于发达经济体的经济增速，今年政府工作报告中GDP是6.5-7%之间，即使保持在6.5%左右，有一些经济学家也做了测算，预计10年或者20年以后，中国经济也会赶上或者超越美国。英国经济学人智库，2015年10月发布一份报告中声明，中国名义GDP将在2026年超过美国，成为全球最大经济体，并将至少保持到2050。尽管中国的GDP总量和整个贸易总量在国际经济和国际贸易里面的地位是越来越大，但是从整个国际金融来看的话，和整个国际金融和贸易定位还是不相匹配或者不相吻合的。人民币国际化取得了非常可喜的成绩，加入SDR，人民币结算贸易提升到整个对外贸易额的20%以上，已经成为第五大国际支付货币。但是仍要看到，从全球支付的角度来看，人民币的对外支付份额仅仅占了3%，这个作用还是非常低的，低于美国的45%和欧元的27%。人民币贸易结算主要集中在亚太地区，主要是在中国与邻国和地区之间的贸易，国际债券市场总额0.5%，境外银行持有的人民币账户余额占全球外汇储备总额的0.6-1%左右。因此我们说，人民币所占的地位跟我们的GDP，跟我国贸易总量相比，差距还是非常大的。
另外人民币资本项目可兑换作为中国经济金融改革重要组成部分，将会成为一个新的制度变量，对于解除国内金融压抑，促进资源合理有效配置，提高资金使用效益，增强经济金融对外开放程度，提升中国在世界经济金融中的地位，进而推进中国从大国经济走向经济金融强国都具有重要很现实的意义。从整个国际经济和整个国际金融格局来看，当前世界经济格局发生变化，全球经济再平衡中对中国金融改革开放提供了良好的机遇，应该充分利用这个窗口，结束国内尚存的各种形式的金融压抑，形成市场化导向的金融制度体系，进一步推进利率汇率形成机制市场化。
（四）资本项目可兑换的相关风险及管理措施
资本项目可兑换的风险是，资本项目一旦可兑换以后，有很多非法的资金通过合法的渠道可以自由进出，这是最大的担心之一，除此以外还有三方面的担心，一是短期资本大规模流出入，对汇率和利率产生影响，进而对金融稳定和经济发展带来影响。二是外债尤其是短期外债大幅增长，出现币种和期限错配的风险，企业和个人都可以对外借款，这种风险是存在的。三是跨境金融衍生产品交易会进一步放大金融风险，也是相当危险的。
我认为，应对资本项目可兑换所带来的风险有以下几个政策措施或者叫应对措施。第一，客观评估风险，在推进可兑换进程中，有关部门要认真客观分析资本项目可能带来的风险，尤其是对风险影响要进行定量评估。第二，做好改革的协同。包括资本项目可兑换和汇率利率是一个什么样的关系？金融衍生产品管制放松应该采取什么样的节奏，以及资本项目可兑换和国内金融市场体系和金融监管机制之间的关系如何把控等等。除了以上两个以外，还应明确采取什么样的政策措施应对风险？一要提升汇率市场化水平，通过扩大汇率浮动区间，增强汇率的弹性，并通过汇率的双向浮动熨平跨境资本流动的波动及其可能带来的影响。二要采取托宾税或者无息准备金等税收或者税收的手段抑制短期资本的极具大规模流动。第三，采取一些临时性的资本管制措施，对大量资本流动进行管理。
尽管有这些措施，但我们要认识到一点，资本管制措施并不足以应对资本项目可兑换所带来的风险，更不可能单纯依赖资本管制措施确保国家经济和金融安全，不要对资本管制寄予太大的希望。资本管制措施不足以应对资本项目可兑换的风险，更不可能单纯依赖资本管制措施来确保国家经济和金融安全。因为从整个国际经济和国际资本管制实际情况来看，资本管理在短期内确实可以取得一定的效果，但是中长期来看，随着时间的推移，资本管制效果会逐步降低第二，仅仅依赖资本管制无法从根本上解决资本流动管理所带来的问题。资本流动管理最根本的应该是宏观经济政策，包括财政政策、货币政策之间的协同配合，包括宏观的审慎管理，包括结构性改革，包括汇率和利率政策调整等等，这才是最根本上的改革。资本管制措施仅仅是一个辅助性的手段和工具。应对资本项目可兑换所产生的风险，除了强化境内金融市场和金融体系建设以外，关键在于提高市场主体的自我风险控制和管理能力，银行、非银行金融机构及企业应该提高管理资产负债表风的能力。试图通过各种资本管制措施来保护市场主体面临的风险，不但起不到效果，可能造成市场扭曲。有序推动或者有序实现资本项目可兑换，需要决策者和改革者有足够的勇气和魄力。因为目前存在很多的争议，在这种情况下，决策者要果断，要有勇气。第二句话，决策者任重而道远，他们必须要有长远的眼光，认识到需要时间来浇灌成果。可兑换国际化不是一步可以到位的，它是一个渐进的过程，是一个水到渠成的过程。
从总体来看，推进人民币资本项目可兑换的条件已经基本具备。如何具体实施资本项目可兑换有四个方面的原则，第一统筹规划，资本项目可兑换改革涉及金融、经济、外汇等多方面，需要做顶层设计，可兑换过程必须与我国的经济发展、宏观调控和金融监管能力相适应，并与其他经济监管统筹规划。第二循序渐进，可兑换不可能一步到位，应该逐步推进。第三分布推进，重点是现存不可兑换和部分可兑换的项目，现存不可兑换和可兑换的项目主要是资本市场和个人资本项目管理项下进行改革，因为资本市场和个人资本管理是我们现存不可兑换最大的内容之一。另外开展资本项目可兑换改革应该留有余地，资本项目可兑换并不意味着完全放弃合理资本管制，仍可以对于一些对经济金融影响较大的项目，如衍生金融产品交易等实行一定的管理。一旦国际收支发生失衡也可以采取临时性的资本管制。
涉及到汇兑管理方面的具体措施，主要有：一是深化资本项目外汇管理改革的目的是促进贸易和投资便利化。二是要把改革的重点放在资本市场和个人资本项目对外开放上；三是强化跨境资本流出入统计监测和预警，构建跨境资本流动和外在宏观审慎管理框架；四是法规的清理和整合，必须要构建简明清晰的符合资本项目可兑换原则的新外汇管理法规，我国外汇法规设置了一些资本项目管理的措施和内容，首先应该对现存外汇管理和资本项目管理法规进行全面的清理和整合，取消不适合或者不适应资本项目管制和资本项目可兑换的内容，构建简明清晰的，符合资本项目可兑换原则的新外汇管理体系。