夏乐：人民币国际化的经验与前景

一、人民币国际化战略实施的初衷

人民币国际化战略实施的可能原因有三。

其一，人民币国际化可以避免海外资产由于人民币升值而受损。中国已成为世界第二大经济体，出口份额不断上升，但中国长期存在“双顺差”，即资本项目和经常项目都是顺差。中国政府积累了大量外汇储备，人民币的贬值会对中国造成损失。

中国外汇储备世界第一

资料来源：Haver Analytics和BBVA Research

其二，人民币国际化有利于未来中国在国际市场上消费。长远来看，随着老龄化进程的推进，中国可能成为债务人。如果中国拥有国际化货币，在向其它国家购买商品和服务时，对中国而言是非常有利的。

中国人口年龄结构

其三，人民币国际化可以为金融改革注入新动力。金融改革的重要因素包括利率市场化、汇率自由化、资本账户可兑换和货币国际化。要推行货币国际化，前三项要素密不可分。

上述三个原因都是人民币国际化战略实施初衷的可能解释，原因本身互不排斥。

二、人民币国际化战略实施的早期阶段

人民币国际化战略推动早期的主要步骤有三个。

首先是人民币跨境贸易结算方案。从2011年8月起，全国性企业只要愿意接受人民币，或者愿意付人民币完成对外贸易一律允许。

人民币贸易结算的两个渠道

资料来源：BBVA Research

接下来，发展离岸人民币中心。通过有限度的资本账户开放，增加海外人民币的使用渠道。建立离岸人民币中心，比如香港。通过一系列政策的实施，比如沪港通、深港通、发展人民币存款、人民币QFII、人民币FDI增加人民币海外存量。

最后，签署更多双边货币互换协议。2008年12月，中国和韩国签订了第一个“货币互换协议”。所谓“货币互换协议”，即在某种条件的触发下，一方中央银行可以向另外一方中央银行申请贷款。

三、人民币国际化战略实施的各阶段发展成就

从2009-2015年，人民币结算的最高贸易量从4%达到了30%，是一个巨大的飞跃。

人民币结算交易的百分比

资料来源：CEIC和BBVA Research

在海外直接投资方面，人民币排名从2010年的35名稳步提升至2016年的第8名。

使用人民币对外直接投资的份额增加

资料来源：SAFE，CEIC和BBVA Research

国际货币交易排名

BIS 2016年3年调查

资料来源: BIS, IMF和BBVA Research

特别地，2015年人民币加入IMF的SDR后，越来越多海外央行和主权基金开始选择人民币作为外汇储备。

宣布将人民币纳入外汇储备的国家/经济体

资料来源：BBVA Research

四、“8.11汇改”再思考

人民币国际化成为金融改革的目标之一，引发对金融改革次序问题的再思考。人民币国际化对汇率改革造成了一定的不确定性。第一，人民币国际化意味着人民币的净流出。当海外的人民币因为汇率预期等因素回流至国内时，将带来外汇的净流出，消耗外汇储备。

人民币收付比的变化

第二，人民币国际化为汇率带来了负面效应。“汇改”之后，由于央行对在案市场的频繁干预，离岸市场汇率开始引导在案市场汇率。离岸市场出现众多投机者，使汇率下行。

第三，货币互换在人民币结算方面并未发挥作用。

五、人民币国际化的突破口

人民币国际化进程目前有所减缓。人民币债券市场的开放可能是推动人民币国际化的突破口。通过开放中国国内债券市场，可以提高人民币国际知名度，更重要的是提高海外投资者对人民币结算系统的熟悉程度。

如何开放人民币债券市场？目前，中国的国际资本流动以权益为主，而不是以债券为主。因此，中国很大程度上需要提高债券市场的流通性。

国内债券与国际债券发行存量

数据来源：BIS

债券类与权益类资本流动国别比较(1999-2015)

数据来源：BIS

要促进债券市场的发展，需要优化货币政策执行框架；发挥财政部门的作用，重视国债金融功能；建立统一的监管框架，增加市场间的互联互通；丰富风险管理工具，发展债券衍生品市场；促进人民币债券种类的创新；协调人民币债券在岸和离岸市场的发展。

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