夏乐、董晋越：新工具完善央行货币政策框架
在2017年3月份的两会上，李克强总理指出，我国目前仍具有多种可选择的政策工具来抵消潜在的负面经济或金融冲击，能够保证完成2017年6.5%左右的经济增长目标。尽管外部经济环境仍存在巨大的不确定性，国内金融体系的脆弱性与前些年相比也有所发展，但李克强总理关于目前拥有更多政策工具的论断是正确的，特别是在货币政策方面。
在过去几年中，中国人民银行已经初步建立了一套“利率走廊”系统作为其新的货币政策执行框架。这一“利率走廊”系统及其配套政策工具开始替代传统的货币政策工具（如银行存贷款基准利率和贷存比等），步入了货币政策的舞台中心。
一、“利率走廊”初具雏形
在2016年第三、四季度的《货币政策执行报告》中，中国人民银行披露了“利率走廊”的上限就是央行对商业银行的常备借贷便利（SLF）利率，包括隔夜、7天和1个月三个不同期限的利率。同时，目前央行也对商业银行展开了中期借贷便利（MLF）操作，注入了更长期限的流动性（3个月、6个月以及12月）。
“利率走廊”的下限是央行支付商业银行的超额存款准备金利率，其目前的水平为0.72%。当货币市场利率低于此水平时，商业银行可以从货币市场提取流动性，转存入其在央行的准备金账户。
处于“利率走廊”上下限之间的新政策利率是存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）。根据“利率走廊”的设计，此政策利率将会在“利率走廊”上下限之间的范围内波动。当政策利率目标上升到走廊上限时，合资格的商业银行可以直接向中央银行以上限的利率借入短期流动性，而不必在银行间市场上付出更大的成本；同样，如果商业银行发现政策利率低于“利率走廊”下限，则可以将其流动性从货币市场抽出，以超额准备金形式存入中央银行，以获取更高收益。
中央银行也会经常进行公开市场操作，使政策利率水平接近货币当局的期望水平。目前，央行使用的主要公开市场政策工具包括7天、14天和28天回购及逆向回购。通过这些回购协议和逆回购协议，中央银行从货币市场提取流动性或注入流动性，从而调节政策利率的水平。中国人民银行2016年宣布，公开市场操作的频率将由每周两次提高到每日操作，目的就是配合“利率走廊”能早日确立。
二、为何SHIBOR未能成为政策利率目标
之前，部分市场人士曾经预计银行间7天回购（R007）或3个月的上海银行同业拆借利率（SHIBOR）有可能成为新的政策利率目标，因为这两个重要的货币市场利率，被大量金融产品作为定价基准。
值得注意的是，新的政策利率（DR007）只适用于商业银行之间的交易，而银行间7天回购与3个月SHIBOR则还适用于商业银行和其他非银行金融机构之间的交易。由于只有商业银行才有资格获得央行的常备借贷便利和中期借贷便利，因此，将商业银行之间的交易利率定为政策利率目标更为适合，可以有效地将此政策利率框定在“利率走廊”的上下限之内。
“利率走廊”系统配有多种政策工具，央行可以通过灵活运用这些政策工具来实现多重政策目标。在执行货币政策时，中央银行可以选择通过公开市场操作或常备借贷便利、中期借贷便利操作向市场注入流动性，以影响政策利率。事实上，“利率走廊”上限的常备借贷便利和中期借贷便利，几乎形成了一条收益率曲线。中央银行可以灵活地选择期限进行操作，并以此表明自身的政策立场。例如，人民银行自2016年8月以来经常使用6个月和12个月的中期借贷便利向货币市场注入流动性，就是意在提高小银行的融资成本，防止其过分加杠杆。
“利率走廊”系统的灵活性在于，新的政策利率仍由市场力量决定，中央银行则可以推波助澜，上下引导，以利于实现经济增长和价格稳定之外的货币政策目标，如对资本流动的管理。具体而言，当资本流入压力上升时，由于商业银行间流动性变得充裕，政策利率有自然下降的趋势，中央银行便可通过迅速降低“利率走廊”下限，或和通过公开市场操作向货币市场注入流动性，扩大政策利率下行幅度或加快政策利率下行过程，以降低国内市场对海外资本的吸引力，抑制资本流入；而当资本外流压力增大时，中央银行则可反其道而行之，通过提高“利率走廊”上限，或和从货币市场抽出流动性，引导政策利率走高，抑制进一步的资本外流。“利率走廊”系统的这些额外功能在当前正可大显身手。我国金融体制改革目前已进入深水区，无论是汇率改革，还是资本账户的进一步开放，都可能带来资本账户项下流出或流入的大幅波动。“利率走廊”系统的特性正可以协助其他宏观审慎措施的执行，在稳定资本流出入的同时，降低其对国内金融系统的冲击。
三、“利率走廊”系统的政策信号问题
然而，通过“利率走廊”系统给出的政策信号可能存在不清晰的问题。这与其优点，即多样性的工具和多重政策目标是相关的。在某些情况下，市场可能会误解中央银行的意图。例如，政策制定者可能出于稳定国内金融体系的目的而指导政策利率上调，以吸引更多的资本流入；但国内投资者可能会误解为这是进一步紧缩的政策信号，从而在市场上抛售资产，反而会恶化金融市场的稳定性。因此，推出“利率走廊”系统必然要求央行不断提高与市场进行交流的能力和技巧。
在此方面，传统的货币政策工具仍然是“利率走廊”系统潜在的有力补充。在适当的情况下，中央银行可以通过动用传统货币政策工具向市场提供更清晰有力的政策信号。这意味着，在未来相当一段时间里，央行会选择将“利率走廊”政策工具与传统货币政策工具结合使用，使两者形成互补。特别是我国目前存款准备金水平较高，在降低准备金方面仍有很大空间。因此在未来的货币政策实践中，当央行感到有必要进行紧缩时，提高“走廊”上限利率可能与提高存贷款利率结合使用；而在执行宽松货币政策时，降低“走廊”上限利率可能与降准结合使用。
放眼未来，中央银行有可能继续修正“利率走廊”系统。首先，央行可能会逐渐缩小“利率走廊”的宽度，限制货币政策目标的过分波动。这最有可能通过提高“利率走廊”下限而实现，因为目前央行希望保持审慎的货币政策立场。其次，当局可能推动政策利率作为更多金融产品定价的基准，以提高货币政策的传导效率。
四、2017年货币政策取向
尽管目前人民银行的工具箱内有了更多的政策选择，但货币政策立场仍受到严重限制。正如一些央行官员最近指出的，房地产市场的泡沫、人民币贬值预期和通货膨胀预期上升，以及宏观经济结构不平衡等，都影响着货币政策工具的使用。
另一方面，短期内进一步收紧货币政策的空间也受到限制。尽管当前经济增长势头已明显回升，但其可持续性仍具有不确定性。同时，我国政府目前准备加强监管，以遏制影子银行活动日益加剧的金融风险。这种严厉的监管可能对银行体系和整个经济产生显著的紧缩作用，因此货币政策需要准备随时进行对冲，以防止增长滑坡。
总而言之，2017年我国货币政策的立场应是保持审慎。面对外部和国内巨大的不确定性，我国政府需要在抑制金融风险与避免经济增长大幅减速之间保持平衡。