夏乐：“利率走廊”新工具完善央行货币政策框架

国务院总理李克强在上星期日向全国人民代表大会指出，为完成2017年“6.5％左右” 官方经济增长目标，我国目前仍具有多种政策工具选择抵消潜在的负面经济或金融冲击。尽管外部经济环境仍存在巨大不确定性，国内金融体系脆弱性与前些年相比也有恶化趋势，这些都令完成今年的政策目标极具挑战性。但是李克强总理关于目前拥有更多的政策工具的论断是正确的，在货币政策方面尤为如此。

在过去几年中，中国人民银行已经初步建立了一套“利率走廊”系统作为其新的货币政策执行框架。这一“利率走廊”系统及其配套政策工具开始替代传统的货币政策工具（例如银行存贷款基准利率和贷存比等），步入货币政策执行的舞台中心。

在其最近两个季度的《货币政策执行报告》中，人民银行披露“利率走廊”的上限就是中央银行对商业银行的常备借贷便利（SLF）利率，其包括隔夜，7天和1个月三个不同期限的利率。同时，中央银行目前也对商业银行展开中期借贷便利（MLF）操作，注入更长期限的流动性（3个月、6个月以及12月）。

“利率走廊”的下限是央行支付银行的超额存款准备金利率，其目前水平为0.72％。当货币市场利率低于此水平时，银行可以从货币市场提取流动性，转存入其在央行的准备金账户。

处于“利率走廊”上下限之间的新政策利率是存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）。根据“利率走廊”的设计，此政策利率将会在“利率走廊”上下限之间内波动。当政策利率目标上升到走廊上限时，合资格的商业银行可以直接向中央银行以上限的利率借入短期流动性，而不必在银行间市场上付出更大的成本。同样，如果银行发现政策利率低于“利率走廊”下限，银行可以将其流动性从货币市场抽出，以超额准备金形式存入中央银行获取更高收益。

中央银行也会经常进行公开市场操作，使政策利率水平接近货币当局的期望水平。目前央行使用的主要公开市场政策工具包括7天，14天和28天回购及逆向回购。通过这些回购协议和逆回购协议，中央银行从货币市场提取流动性或注入流动性，从而调节政策利率的水平。中国人民银行去年宣布，公开市场操作的频率将由每周两次提高到每日操作。

为何SHIBOR未能成为政策利率目标？

之前部分市场人士曾经预计银行间7天回购或3个月的上海银行同业拆借利率（SHIBOR）有可能成为新的政策利率目标，因为这两个重要的货币市场利率被大量金融产品作为的定价基准。

值得注意的是，新的政策利率（DR007）仅适用于银行与银行之间交易，而银行间7天回购与3个月SHIBOR也适用于银行和其他非银行金融机构之间的交易。由于只有银行才有资格获得央行的常备借贷便利和中期借贷便利，因此将银行对银行的交易利率定为政策利率目标更为适合，“利率走廊”的上下限可以有效地将此政策利率框定在走廊之内。

“利率走廊”系统配有多种政策工具，央行可以通过灵活运用这些政策工具以实现多重政策目标。在执行货币政策时，中央银行可以选择通过公开市场操作或常备借贷便利、中期借贷便利操作是向市场注入流动性以影响政策利率。事实上，“利率走廊”上限的常备借贷便利和中期借贷便利几乎形成一条收益率曲线。中央银行可以灵活选择期限进行操作，表明自身的政策立场。例如，人民银行自去年8月以来经常使用6个月和12个月的中期借贷便利向货币市场注入流动性，试图提高小银行的融资成本，避免它们过分加杠杆。

“利率走廊”系统的灵活性在于，新的政策利率仍由市场力量决定，中央银行可以上下引导， 并就此实现经济增长和价格稳定之外的货币政策目标，例如对资本流动管理。例如，当资本外流压力上升时，中央银行可以迅速提高“利率走廊”的上限，或通过公开市场操作从货币市场抽出流动性，以提高政策利率，抑制进一步的资本外流。目前来讲，“利率走廊”系统的额外功能尤其有用，尽管本周二宣布的外汇储备数字有所上升，长期来看资本外流的压力仍不可轻视。

“利率走廊”系统政策信号可能存在的问题

然而，通过“利率走廊”系统给出的政策信号可能存在含混的问题。这与其优点——多样性的工具和多重政策目标——是相关的。在某些情况下，市场可能会误解中央银行的意图。例如，政策制定者可能出于稳定国内金融体系的目的指导政策利率上调，以吸引更多资本流入。但是国内投资者可能误解为这是进一步紧缩政策的信号，从而在市场抛售资产，反而恶化金融市场稳定性。因此，推出“利率走廊”系统必然要求央行不断提高与市场进行交流的能力和技巧。

在此方面，传统的货币政策工具仍然是“利率走廊”系统的潜在有力补充。在适当的情况下，中央银行可以通过动用传统货币政策工具向市场提供更清晰有力的政策信号。

着眼未来，中央银行有可能继续修正“利率走廊”系统。首先，央行可能会逐渐缩小“利率走廊”的宽度，这最有可能通过提高“利率走廊”下限而实现，因为目前央行希望保持审慎的货币政策立场；其次，当局可能推动政策利率作为更多金融产品定价的基准，以提高政策传导的效率。

尽管目前人民银行的工具箱内有了更多的政策选择，货币政策立场则仍受到严重限制。正如一些央行官员最近指出的，房地产市场泡沫、人民币贬值预期、通货膨胀预期上升，以及宏观经济结构不平衡等都影响着货币政策工具的使用。

在另一方面，短期内进一步收紧货币政策的空间也受到限制。尽管当前经济增长势头已明显回升，但其可持续性仍然不确定。同时，我国政府目前准备加强监管，以遏制影子银行活动日益加剧的金融风险，这种严厉的监管可能对银行体系和整个经济产生显着的紧缩作用，因此货币政策需要随时准备进行对冲。

总而言之，今年的我国货币政策立场是保持审慎。面对外部和国内巨大的不确定性，我国政府需要在抑制金融风险与避免经济增长大幅减速之间保持平衡。即使央行目前有一个更灵活的货币政策框架，今年的经济增长仍存在未能达到目标的风险。