夏乐：中国不应陷入“流动性陷阱”幻象
首先，这源自两个重要货币供给量指标（M1与M2）增长速度之间的“剪刀差”不断扩大，给中国经济前景增添了新的隐忧。其中，M1的年同比增长速度由去年底的15.1%加速至今年七月底的25.4%，速度提升超过10个百分点；而M2的增长速度，则由去年底的13.5%下降至今年七月底的10.2%。
根据中国人民银行的定义，M1这个货币统计指标主要包括现金和企业部门、机关事业单位持有的活期存款；而M2的范围则是M1加上企业在银行的定期存款、城乡居民个人在银行的各项储蓄存款、以及部分非银行金融机构的存款。
M1相对M2提速的现象，其实之前也有发生，通常被解读为企业部门交易活跃，预示整体经济活动升温。此次M1增速高于M2的情况，已经持续一段时间，然而经济活动整体仍是不温不火，这似乎难以套用之前的乐观解释。就此现象，最近一些国内学者提出目前中国经济有陷入凯恩斯“流动性陷阱”的初步迹象。这也意味着宽松的货币政策经济对刺激经济效力大减，政策制定者需要倚重包括财政政策在内的其它政策工具提振经济。
一、“流动性陷阱”理论之辨
笔者认为，套用凯恩斯“流动性陷阱”概念解释当前企业增持流动性情况值得商榷，如果据此判断而将货币政策工具束之高阁更是理据不足。在此，不妨重读凯恩斯在其经典著作《就业、利息和货币通论》（商务印书馆，1999）中对“流动性陷阱”的描述：
“由于上面已经论述过的原因，存在着一种可能性，即：当利息率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变为绝对的，其含义为：几乎每个人都宁可持有现款，而不愿持有债券，因为，债券所能得到的利息率太低。在这一场合，货币当局会失掉它对利息率的有效控制。虽然这个极端场合在未来可以成为重要的事态，但迄今为止，我还没有看到具体的事例。由于大多数的货币当局不愿意大胆地买卖长期债券，所以没有多少可以实际检验这一事例的机会。此外，如果这一情况当真出现，那末，它意味着，政府本身可以按照极为低微的利息率向银行制度无限制地借款。”
笔者认为，构成“流动性陷阱”需要两个要素：其一，是人们强烈的流动性偏好令较低的债券收益不再吸引。换句话讲，就是投资者出于各种原因而产生强烈意愿持有现金和活期存款这样的高流动性资产，与之比较，较低的债券收益率无法吸引投资者。凯恩斯在这里甚至没有对“低”债券利息率给出量化标准，笔者猜想这是因为人们的流动性偏好难于度量，所以债券的低收益率是一个相对标准而非绝对水平。
第二个也是更重要的要素则是“货币当局会失掉它对利息率的有效控制”。从这段描述上看，判断经济体是否陷入“流动性陷阱”的重要事实证据，在于考察货币当局是否真的失去对“利息率”的有效控制。
行文至此，读者难免会产生疑问：经济生活中利率林林总总，我们应当参考何种“利息率”来评判货币当局控制有效性？遗憾的是，凯恩斯本人对此问题并未给出明确的解释。笔者理解，凯恩斯所说的“利息率”应是既包括短期政策利率也包括长期市场利率在内的整个利率体系。特别是各种长期的市场利率，因为它们决定着企业的融资成本并影响企业的投资决策，在凯恩斯以投资为中心建立的宏观周期理论中占有核心地位。
通过对各类政策、市场利率加以考察，我们并未发现证据表明货币当局失去对“利息率”的控制。目前无论是中央银行的存、贷款政策利率还是银行间同业市场的七天回购利率都显著高于零，表明短期政策利率仍有相当下调空间。而长期市场利率则在2014年末到2016年初这段时间里，受到央行降准、降息的宽松政策影响不断下行，只是在最近宽松政策暂停之后，部分市场利率才出现小规模反弹。这进一步反证央行对市场利率仍存在控制力。笔者的结论是目前中国货币当局仍有能力掌控各种“利息率”，所谓的凯恩斯“流动性陷阱”并未出现。
二、货币政策仍需坚持宽松取向
既然中国货币当局仍掌控着市场利率，因此也就不存在所谓“流动性陷阱”和货币政策失效的情况。货币当局面临的真正困难是货币政策受到汇率贬值压力、楼市泡沫以及金融风险加大等因素的制约。出于控制风险考虑，货币当局从年初开始主动性调整货币放松节奏。目前中国经济仍面临较大下行压力，尽管政府目前还存在其它诸如财政、结构性改革等政策工具来提振经济，完全将货币政策束之高阁也并不明智。
首先，从经济总需求的“三驾马车”来看，当前最大压力是投资的急剧减速。截至今年七月，中国城乡固定资产投资按年名义增长率已经跌落10%以下，而占总投资60%以上的民间投资更是在七月仅获得2.1%的名义增长。若想稳定经济，必须稳定投资水平，至少要保证投资以平稳的态势逐步下滑，避免“断崖式”的减速。在所有影响投资的因素中，凯恩斯所说的“利息率”——即企业的融资成本，绝对不可忽视。既然货币政策还能够对“利息率”产生影响，就决无弃之不用的道理。持续货币宽松的预期可以帮助企业降低融资成本，坚定投资信心。
其次，在经济下行期间，财政政策也需要货币政策相互配合，方能起到事半功倍作用。货币政策对财政政策的配合，可以表现在两个重要方面：其一，财政主导的公共投资与私人投资一样，都需要考虑财务成本因素。如果社会总体的融资成本处于高位，很多公共投资项目并无合理水平的收益。出于短期刺激经济的目的投资于这些项目，未来不但可能造成巨大浪费，甚至会进一步增加社会对财政支出持续性的疑虑，削弱投资者的信心；其二，当货币政策处于收紧状态而公共部门增加投资时，公共部门与私人部门对有限信贷资源的争夺会更为激烈，因此可能会产生公共投资挤出私人投资的情况。保持货币政策宽松（特别是数量上的），有助于减轻公共投资对私人投资的挤出情况，令财政政策发挥更大作用。
最后，去年“8·11”汇率改革以来，不断增强的人民币预期推动资本流出中国。截至今年七月，外汇占款已经连续九个月处于收缩状态。作为重要的货币投放渠道，外汇占款的持续下降可能会导致银行体系流动性不足，这要求央行进一步放松货币政策来对冲这一自然紧缩过程的不利影响，稳定投资者预期。在此方面，降准这样的货币数量工具最为有效。
总结而言，去年下半年以来M1与M2增长速度之间的“剪刀差”不断扩大，显示企业流动性偏好的增强。然而，通过观察货币政策与市场利率之间的关系，我们并没有发现证据显示货币当局已经对市场利率失去控制，经济处于“流动性陷阱”的论断并不成立。笔者认为，尽管货币政策的执行目前面临一定制约，但不宜就此将其束之高阁，惟其在刺激投资和配合财政政策方面，仍有不可或缺的作用。笔者预期央行未来仍会保持货币政策的宽松取向，在提振经济方面，降准、降息仍是决策者的重要选项。