闫先东：财政和货币政策在金融危机救助中的协调配合
伴随经济金融发展，金融危机的诱因和表现形式日趋复杂、传染性和破坏力越来越强，金融危机救助的主体、客体、政策工具也不断发展。由于金融危机救助行为属于公共产品供给范畴，理应由担负促进社会福利最大化职能的政府部门实施。同时，实施金融危机救助的部门必须具备两个条件，一是几乎能无成本地、源源不断地创造或获取流动性；二是能与金融监管部门实现信息共享，及时、便捷、充分地获取市场信息。由于大部分经济体的中央银行垄断国内流动性供给，提供金融服务和金融基础设施，并承担部分金融监管职能，既有信息优势又掌握货币政策工具，还有很强的独立性和中立性，所以央行天然具备充当最后贷款人、实施金融危机救助的特质；财政部门负责国家预算收支管理、税收立法规划、国债管理等职能，掌握财政政策工具，是实施金融危机救助的另一天然主体。此外，其他担负公共管理职能的政府部门（如存款保险公司）、私人机构和国际组织（如国际货币基金组织）也可以用自己擅长方式实施金融危机救助。
但从历次金融危机救助实践看，救助主体的多元化也带来了各主体在危机救助时职责不清，救助行动协调配合困难，救助措施各自为政、无法形成合力、甚至各方政策效力相互抵消等问题。这些弊端无疑会延误金融危机救助时机，降低救助效率，增加危机救助成本，加大危机的破坏力。作为金融危机救助的核心主体，财政部门和中央银行的政策目标、工具、适用领域、作用方式和政策时滞存在很大差异，即便是同一种政策工具在金融危机发展的不同阶段其作用也不尽相同。因而为提高危机救助效率，需要探讨金融危机不同阶段，财政政策和货币政策的最优组合。
一、金融危机爆发后需要利用财政和货币政策实施全面救助
历次金融危机爆发后，相关国家都或迟或早实施了救助，并且政府对金融危机救助是否及时往往事关危机救助的成效。金融危机救助过程中，货币政策与财政政策哪个更有效？凯恩斯学派认为，金融危机期间信贷市场出现极度恐慌情绪，存在流动性陷阱，无法通过货币政策降低信贷成本，货币政策无效。而货币学派则认为，所谓货币政策无法应对金融危机的观点，不仅荒谬，还会延误危机救助时机。由于金融动荡会引发金融与经济的负反馈循环，导致经济出现断崖式下滑。危机期间，扩张性货币政策能抑制负反馈循环的形成，政策效果反而比正常时期更为显著。从金融危机救助实践看，财政政策和货币政策缺一不可，发生危机的国家通常利用货币政策向金融体系注入流动性，再通过财政政策调整经济结构刺激总需求恢复经济增长。
2008年金融危机救助过程中，传统货币政策和财政政策的救助效果不明显，美国财政部和央行创新救助方式，采取股权收购的方式对金融机构和实体经济部门实施全方位救助。从救助效果看，股权注资优于购买被救助对象有毒资产的救助方式。危机期间股权注资的优势体现在四个方面，一是能增加被救助对象的核心资本，更利于保护债权人和纳税人的利益；二是股权注资有完善的定价和退出机制，交易成本较低；三是股权经济价值大于债权价值，财政成本可控，更公平和具有可操作性，注资效率较高；四是股权注资稀释了现有股东的权益，降低了股东从“复苏的赌博中”所获得的收益，能强化银行管理者的事前努力，并且激励管理者尽力处置不良贷款，降低救助成本。
此外，金融危机期间，国有股权还能发挥解决市场失灵、优化资源配置的作用。国有股权通常偏好谨慎、稳健的商业经营模式。在不以利润最大化为首要目标的机制下，国有银行会选择相对保守的信贷策略和商业模式，在危机期间能避免遭受大的损失。而非国有银行偏好高风险的商业模式，在危机期间会放大其脆弱性。此外，国有银行拥有政府隐性担保，在金融危机期间有义务和动力实施逆周期的信贷政策。由于国有企业能享受信贷资金优先权，危机期间国有股权背景有助于企业投资所需的外部信贷资金的相对正常供给。所以国有经济在危机时刻能发挥“经济稳定器”的作用。
二、危机初期，应及时救援以增强市场信心，防止危机蔓延
金融危机爆发后，紧缩性货币政策和财政政策均不可取，必须实施扩张性宏观调控政策，但政策扩张的幅度并非越大越好，而应适时适度。适时救助有利于增强市场信心、防止危机蔓延。从历史经验看，危机时期金融体系经营恶化具有典型的非线性特征，往往出现急剧的断崖式崩溃。同样，政府救助效果也是非线性的，及早发现及时救助可能会事半功倍，反之则会加剧危机对经济的损害。
危机爆发初期市场信心尤为重要。雷曼兄弟宣布破产并未立即引爆次贷危机，而在众议院否决美国政府的救助方案之后，市场才出现断崖式下跌。可见危机初期政府是否出手相救，是影响市场信心的重要信号。即使传统政策手段已束手无策，但政策当局的积极救助态度仍能改善预期。
中央银行应强化对未来金融危机的预警与救助能力。首先中央银行应发挥自身特长，有效识别金融机构暴露出的问题是流动性不足还是清偿能力不足，避免救助毫无前景的金融机构。其次，应将存款保险制度作为应对金融危机的第一道防线，避免市场敏感期单个金融机构经营失败对市场信心的重创。第三，应激励大型金融机构加强自保，要求系统重要性金融机构在平时做好风险防范和危机自救的准备。
危机初期常规政策手段往往无法奏效。在2008年金融危机爆发之初，主要经济体的货币政策表现出趋同的特征，几乎都大幅度降低利率，遭受危机冲击的国家进入了史无前例的超低利率时代。美联储17个月内连续9次降息将利率降至0.25%的超低水平，并频繁通过公开市场操作向市场注入流动性。但由于出现流动性陷阱现象，传统货币政策工具几乎难以发挥作用。财政救助方案主要包括通过注资修复金融机构资产负债表，通过减税、增加公共支出等促进就业、投资和消费，但这些措施也未能止住经济下滑态势。
三、危机中期，应采取财政货币双宽松政策，
着重发挥央行无限流动性创造优势
2008年金融危机救助初期，常规政策手段面临着流动性陷阱和巨额财政赤字双重约束，难以阻止危机的进一步恶化。以美国为代表的发达经济体突破常规手段，打破央行和财政边界，利用创新性手段，稳定市场。
在危机深化阶段，受财政预算约束，政府支出规模有限，财政政策无法解决市场的巨大流动性需求，无法阻止经济加速下滑势头。美国的主要财政刺激方案是减税和扩大投资。奥巴马的经济刺激计划几乎涵盖美国所有经济领域，其中35%的资金用于减税，65%的资金用于投资，重点投向基础设施建设和新能源两大领域。欧洲的财政刺激措施主要包括增加政府投资、减税、对弱势群体的补贴三方面。庞大的减税和经济刺激计划在短期内创造了更多的就业岗位，但财政政策缺乏无限供给流动性的能力，大规模财政刺激政策难以为继，在危机深化阶段，无法阻止经济大幅下滑。
创新性货币政策手段能满足金融市场上的巨大流动性需求，起到了扼制危机进一步恶化的效果。流动性陷阱的出现迫使美国先后实施四轮量化宽松政策，利用创新性货币政策工具，修复金融机构资产负债表。与传统工具相比，创新性货币政策工具，或延长了贷款期限，或扩大了抵押品范围和流动性供给对象，或降低了获得流动性的成本。美联储通过这些方式，突破了原有政策干预界线，将救助对象由商业银行扩大到证券市场、投资银行和工商企业。
在欧债危机不断升级的背景下，欧央行货币政策的目标和操作工具均进行了调整。一方面，从单纯追求价格稳定向价格稳定与经济增长、金融体系稳定并重转移；另一方面，大量应用3年期长期再融资操作直接为金融市场注入流动性，推出直接货币交易计划（OMT）稳定市场信心。日本央行为鼓励银行贷款，一方面通过提高日本开发银行紧急放款计划规模，增加对大中型企业的放贷，另一方面通过国际协力银行联合中小企业金融公库，对在海外投资中遭遇流动性困境的中小企业提供援助。
美联储和日本央行都采取了股权注资的方式，通过直接增加金融机构的核心资本，实施危机救助，这种救助手段突破了以往中央银行的职能界限。由于央行具有无限流动性创造能力，在危机恶化的非常时期，对问题金融机构实施股权救助，手段更直接，效果更明显，效率更高。
四、后危机时期，扩张性货币政策应适时退出，
着重发挥财政政策在深化经济结构改革中的作用
作为金融危机救助过程中的应急措施，适度扩张的财政和货币政策都是必要的。扩张性财政和货币政策在危机期间能暂时修复金融机构和企业的资产负债表，提高金融体系的信贷供给能力和企业投资意愿，避免危机扩散加深，两种政策协调配合能为经济复苏、金融体系恢复活力争取时间。但由于两种政策的效力都是短期的，扩张性经济政策不能改善微观经济主体的风险管理能力、盈利能力和竞争力。并且以救助某些特殊市场主体为目的政策工具会破坏市场公平竞争的基础，导致资源配置失当。在危机期间这些应急性的扩张政策利大于弊，但危机过后当市场恢复活力后，继续实施扩张政策的危害就会逐步显现。为避免大规模货币扩张和财政赤字带来的负面影响，一旦危机消退、经济企稳回升，作为反危机工具出现的扩张性财政和货币政策就应该逐步淡出。通过出售资产，收缩中央银行资产负债表规模，降低中央银行负债；通过收回巨额流动性，避免恶性通胀。后危机时期，重点应以财政和产业政策为主，扶持新兴产业，加速调整和优化产业结构，在淘汰落后产能的同时，寻求新的经济增长点。
财政政策应着力构建能扶持经济健康运行的长效机制。随着经济形势渐趋稳定，美国财政政策核心从救市转向金融改革和创造就业。美国推出了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》、《2009年美国复苏和再投资法》对金融监管体系实施改革，增加对教育、清洁能源和交通基础设施建设的投资，通过推动出口增长、重振美国制造业等多种渠道促进就业。奥巴马政府重点打造新能源和环保产业，期望通过新技术革命培育出新支柱产业，进而激发私人投资，促进经济持续增长。欧洲产业政策重在维持重要产业的就业，同时不断发展新兴产业。欧盟借主权债务危机之机，加快推进财政一体化进程，2013年1月《欧洲经济货币联盟稳定、协调与治理公约》正式生效，加强了欧盟委员会和欧盟理事会对成员国财政政策的管理。欧洲议会将欧盟财政预算向创新与就业等方面倾斜，实现财政政策对提升经济潜在增长率、优化产业结构的积极作用。欧元区国家，注重运用结构性财政政策支持企业研发、提高劳动力素质。
应提高改革措施的透明度，以引导公众预期。无论是救助政策还是改革政策，政策实施期限和目标应明确，以便及时向市场表达政策意图，增强政策的时效性，稳定市场预期；也防止各党派出于政治目的过度依赖扩张性政策，对经济运行带来损害；还要杜绝政策出台和实施的随意性，提高了政策决策的缜密性和科学性。同时货币政策应着眼于动态、长期调整，在考虑消除长期通货膨胀压力的同时，也应考虑在中长期内实现基础货币投放与经济增长相互匹配，保持总量上的均衡。
五、结论与政策建议
金融危机救助实践表明，财政部门和中央银行是实施金融危机救助的重要主体，其所实施的财政政策和货币政策，在目标、手段和作用方式等方面有很大差异，在应对危机时的作用也不尽相同。
一是两种政策目标的侧重点不同。货币政策的主要目标是保持物价稳定，而财政政策目标侧重于实现经济增长。二是两种政策适用的领域不同。财政政策工具更擅长实施结构性调整。例如，按不同项目与不同税率征税，可直接调控不同地区、部门、企业及个人的收入水平；按资金性质与用途安排财政支出，可直接调节产业结构、部门结构和社会经济结构。所以通过调整财政收支的流向和流量能实现促进经济增长、优化经济结构和调节收入分配的目标。三是两种政策时滞的不同。一般来说，财政政策的内部时滞比货币政策长，因为财政政策的重大变动都必须经过最高立法机构审议、批准才能执行。调控的力度大，但灵活性和弹性差。而货币政策通常由独立性较强的货币政策委员会制定，决策的内部时滞较短，弹性大、灵活性强。财政政策从执行到效果显现的外部时滞比货币政策短。因为财政政策通常由政府直接安排收支，并且可以运用法律强制手段执行，对经济调控的作用方式更为直接；而货币政策通常完全依靠间接手段实施，需要通过多层传导才能发挥作用。所以，货币政策长于应对通货膨胀，调控社会需求总量，而财政政策在应对结构失衡、解决经济衰退问题时更具优势。从货币政策与财政政策的相互影响关系来看，财政具有较强的外生性，而货币政策则在更大程度上适应财政政策，二者需要加强协调配合。
在危机救助过程中及后危机时代的经济改革过程中，重点应针对不同阶段的需求，充分发挥货币和财政政策各自的优势，实现优势互补，提高政策的协同性和救助效果。一是危机初期，财政部门和央行应及时救援，必要时需要突破成规，采取非常规手段应对极端情形，以增强市场信心，防止危机蔓延。二是危机中期，应采取财政货币双宽松政策，着重发挥央行无限流动性创造的优势。三是后危机时期，扩张性货币政策应适时退出，着重发挥财政政策和产业政策在深化经济结构改革中的作用。