张杰：金融不稳定的微观基础

明斯基被理论界极力推崇和热捧的（特别是2007年美国次贷危机以来）是他对“金融不稳定假说”的论证，其中围绕金融理性走向金融非理性的内在逻辑的精彩讨论最为引人注目。明斯基在其系统阐述“金融不稳定假说”的那本专门著作的第一版前言中就开宗明义地指出，我们“需要弄清楚那些追逐利润的商人和银行家如何把一个最初富有活力的金融体系变成一个脆弱的金融体系”。不用强调，问题的要害在于选择一个适当的角度刻画和剖析金融体系由“稳定”滑向“脆弱”的内在机理。

明斯基选择了“融资方式”这个看似普通其实“刁钻”的视角。说其普通，是因为融资对任何一个微观市场主体都是每时每刻需要面对的平常事情；说其“刁钻”，则是因为任何貌似坚固的理论和现实堡垒都或多或少存在内部裂痕，而这些“不平常”的内部裂痕往往掩藏于看似“平常”且不被人轻易发现或者时常被人忽略的资金收支过程中。常言道，“堡垒往往是从内部攻破的”。看来，明斯基深谙此道。事实表明，从微观市场主体自身的具体融资行为“小处入手”是窥探金融体系内部“底细”最为有效的途径。从理论上讲，在上述“内部裂痕”被发现的同时，也就意味着寻求到了“宏观”金融不稳定的微观金融基础。

既然已经确定了融资方式的视角，紧接着问题便是具体选择切入讨论的逻辑起点。其实，基于前述，明斯基在分析货币的双重价值结构时就已经预先将讨论金融不稳定问题的逻辑起点暗藏其中。我们已知，货币本身兼具流动性价值和资本化价值。当货币仅作为流动性而被持有时，不会给持有者带来任何具体收益，如果此时经济金融处于“平静期”（Periods of Thanquility），则货币的流动性价值便会下降（往往与低利率相伴随），在这种情况下，持有者一般会更看重货币的资本化价值，从而倾向于将手中的流动性转换为各种金融工具以便获取资本化收益。对金融体系的总体格局以及运行绩效来说，这无疑是一个十分重要的时刻。货币持有者一旦开始追求资本化收益，微观市场主体之间围绕各类金融合约的签约以及与此相伴的支付承诺（Payment Commitment）将接踵而至。

对每一个市场主体而言，任何一次支付承诺的作出总是更多地基于签约当时的市场条件和金融预期。可是，金融市场充满着不确定性，现在可靠的支付承诺会随着时间的推移在未来的某个时期变得难以履行甚至失效。到那时，人们往往发现手头的可得资金与事先的支付承诺存在一定数目的“差额”。在这种情况下，为了履行支付承诺而进行的融资活动将在所难免，并由此进一步派生出所谓的“融资承诺”（Finance Commitment）。不过，市场主体之间履行支付承诺的能力总是千差万别。一个支付主体履行支付承诺的能力取决于其“承担法律责任而所需的最低现金流”的类型以及性质，而不同的市场主体拥有不同类型（以及性质）的现金流结构。显然是由于领悟到了现金流问题的重要性，明斯基不惜花费数年时间对此进行了专门讨论。他将支付主体的现金流分为三类，即收入现金流（I n c o m eCash Flows）、资产负债表现金流（Balance-sheetCashFlows）和投资组合现金流（Portfolio Cash Flows）。

在这个现金流结构中，收入现金流来自实实在在的实体经济过程，它构成履行支付承诺的基石，其余两类现金流都与金融工具以及金融资产的交易过程相关，其自身因受市场条件和金融预期的影响而充满不确定性。这样，判断或者甄别一个支付主体履行支付承诺能力孰大孰小的关键就变得简单明了，那就是只要看其现金流结构中收入现金流到底占有多大的比重即可。可以说，如果市场中的大部分企业都努力拥有以收入现金流为主体的现金流结构，则整个市场就一定会趋于保持良好的支付承诺，滋生金融风险的概率也一定较低。正因为如此，明斯基断言，“金融不稳定与收入现金流、资产负债表现金流以及投资组合现金流的相对重要性有关”，它直接“决定了金融体系对金融崩溃的承受能力”。

不仅如此，上述现金流结构还直接决定着融资承诺的性质以及融资方式的选择。明斯基将融资方式分为三类，即对冲性融资（Hedge Finance）、投机性融资（SpeculativeFinance）和庞氏融资（Ponzi Finance）。他认为，通常情况下，收入现金流对应于对冲性融资，资产负债表现金流和投资组合现金流则对应于投机性融资和庞氏融资。由于面临市场的不确定性，一个市场主体的资产负债表现金流极有可能大于预期收入，在这种情况下，唯一能做的除了延期支付就是增加债务；前者促使市场主体寻找投机性融资机会，而后者则诱使市场主体从事庞氏融资。无论如何，为了履行支付承诺，后两种融资都需要被迫进行投资组合交易（出售资产或者债务）。相比之下，对冲性融资主体有时也会通过投资组合交易来获取资产，但是只是一种主动的金融策略。若换一个角度看，对冲性融资其实是一种内源融资，或者相当于“攒钱”融资，它对企业的成本与收入较为敏感，而不太受金融市场环境变化的影响。其余两类融资方式则属于外源融资，或者相当于“借钱”融资，借钱对象无论是商业银行还是资本市场，都对金融市场条件的变化十分敏感。相较于对冲性融资，后面两类融资的信息问题和不确定性程度更为严重，从而风险更大。正是基于此，与前述现金流结构事关金融稳定水平的判断相对应，明斯基进一步指出，“经济中对冲性融资、投机性融资和庞氏融资的权重是经济稳定性的一个决定性因素，而存在大量投机性融资和庞氏融资的头寸是触发金融不稳定的必要条件”。

明斯基并未停留于对融资方式及其结构本身的静态讨论，他的过人之处是发现并阐释了融资方式由对冲性融资向投机性融资甚至庞氏融资演进的动态过程以及内在必然性。若基于制度金融分析框架，这种融资方式的演进过程其实凸显了金融理性逐步走向金融非理性的内在逻辑。根据前述，在一个以对冲性融资为主题的融资结构中，伴随流动性价值“贬值”以及利率走低，市场主体的获利空间十分巨大。对任何一个理性的市场主体来说，在很长一段时间未出现融资困难，极易使其对未来经济充满乐观情绪。由于“经济中存在引致经济行为主体进行投机性融资的利益预期”，无论是贷款主体还是银行体系，“都存在用更多的短期债务来为资本资产和长期债务进行融资的获利机会”。基于此，不断增加针对长期投资的短期融资就会成为一种常态。重要的是，在市场主体争先恐后地抢夺短期获利机会的场合，它们不可能对长期融资合约感兴趣，或者根本难以考虑资本资产预期产生租金的时间。在这种情况下，一旦遭遇金融市场的不确定性，一般来说，“经济无法产生满足履行偿还承诺所需要的现金，偿还承诺就只有通过收入现金流和投资组合现金流两种方式的结合来履行”。就这样，经济金融运行便在市场主体对短期收益的哄抢中合乎逻辑地滑入颠簸前行、前途未卜的幽深通道。

有意思的是，多数情况下，市场主体大都对上述短期融资的风险了然于胸，也就是说，当双方签订金融合约时，它们“可能已经预见到为了履行支付承诺和使企业继续经营而进行延期支付或者增加债务的需要”，但为什么大家还是义无反顾地“赴汤蹈火”呢？原因其实很简单，对于每一个单独的市场主体，它们采取金融行动时只会考虑短期融资给自身带来的收益，而不会顾及这种短期融资行为对市场中其他主体甚至整个金融市场所施加的成本影响；当每一个微观市场主体均忽视对其他市场主体所施加的成本影响时，就会不断进行短期融资以及投资组合交易，以便将成本进一步地分摊于整个市场，直到将市场的全部租金稀释殆尽为止。可每到此时，整个金融市场早已人满为患，当人们倏然间回过神来准备抽身时，却为时已晚；举目四顾，几乎每一个市场主体都已深陷支付困境而难以自拔。人们开始纷纷寻找出路，可左冲右突，别无良策，最终只能选择庞氏融资而饮鸩止渴。直到金融危机爆发，每一个微观市场主体才如梦初醒。它们亲眼见证了，当初自以为是的短期融资行为竟然被市场机制悄无声息地“事后加总”成如此惊心动魄乃至惨不忍睹的可怕结果。