周月秋：现代金融——现代化经济体系新引擎

党的十九大报告首次提出建设“现代化经济体系”和“现代金融”。现代化经济包含着广泛的涵义，与追赶型、粗放式发展的经济体系不同，强调的是具有更高效益的经济增速、以科技驱动代替要素驱动的更高质量经济增长方式、更平衡的区域和城乡发展格局、市场与政府相互协调的、更有效的市场经济体制、更全面的对外开放和更完善的现代化产业体系。现代金融不仅是整个现代产业体系的组成部分，在现代化经济体系建设中扮演重要的角色，更是现代化经济体系的重要支撑。

构建现代金融要义

必须坚持以服务实体经济为导向

金融是否现代，不是以金融结构和模型是不是复杂作为根本标志的，根本标志在于是不是服务实体经济。道理一点都不复杂，归根结底在于实体经济是金融的根基，是金融萌芽和发展的源动力。独立于实体经济之外的金融是不存在的。十九大报告把现代金融归入产业体系中的一部分，就是强调金融不是割裂的产业，而是整个国民经济的组成部分，以服务实体经济为基本导向是现代金融建设遵循的首要原则，脱离实体经济的自我循环、自我膨胀的金融是很难长期保持繁荣的。

近年来，实体经济投资回报率下降使金融机构不断“创新”，将“银行—企业”间的信用创造过程转移到“银行—非银金融机构”，导致信用创造对经济的拉动减弱，M2/GDP的比值从危机后的第二年，即2009年开始快速上升，2017年末达到211%。金融体系内部的信用创造成就了近年来金融业规模的壮大。2008年到2017年，中国金融业增加值占GDP的比重从5.7%上升至8%，比发达国家还要高（美国为7%左右）。与此同时，实体经济融资成本却在上升，中国社会融资成本指数显示，当前中国社会融资(企业)平均融资（利率）成本为7.60%，若加上各种手续费、评估费、招待费等，平均融资成本将超过8%，中小企业融资成本大部分高于10%。

金融与经济，一荣俱荣、一损俱损。损害了实体经济的金融加杠杆活动所带来的金融发展不具有可持续性，相反，还会加大金融的脆弱性。这样的金融发展路径实不可取。在经济下行时期，金融业非但不可脱离实体经济追求短期获利，相反应该更加密切地与经济发展相结合，竭力支持实体产业发展。第一，要把准经济进入新常态的发展脉搏，顺势而为，积极配合供给侧结构性改革，当好产业转型与升级的“排头兵”。第二，要正确认识金融创新，把是否服务实体经济作为判别金融创新的唯一标准，彻底摒弃通过金融“创新”赚快钱、掩盖风险的思想。大数据、区块链等互联网技术手段的确可以更好地发现真实的市场需求和潜在的市场趋势，在顺应经济发展大方向的前提下，助力市场革新，但如果脱离这一本质，只是在大数据、区块链概念上打转转，就会失去其存在的意义。

优化金融结构

金融结构本质上是融资结构，所谓金融结构优化首先是融资结构的优化，对中国金融结构而言，既要高度重视间接融资体系的发展逻辑和价值，也应当高度重视多层次资本市场的意义。我国以银行信贷为主的间接融资体系大格局，有着负债经营的本质属性，强调可见的经营业绩和回报，适于生命周期成熟阶段的企业融资。这样的融资体系，契合我国改革发展逻辑，发挥功不可没的主渠道作用理所当然。未来在生产型企业日渐成熟的进程中依然如此。只不过在创新发展的背景下，更加重视直接融资的作用也到了新的阶段。相较于间接融资，资本市场在促进创新资本的集聚和循环方面有着特殊的意义。资本市场所具有的较好的企业价值发现和筛选功能，可以通过合理的风险分担机制，推动新技术的发明、新产业的成长和新商业模式的诞生，这对培育经济增长新动能、推动产业转型升级具有重要作用。在深交所2000多家上市公司中，高新技术企业超过70%，创业板中比例更是高达93%，虽然不能直接证明深圳经济的快速增长与此相关，但创新型企业在深圳有着更多的成功范例确实是有目共睹。就资本市场本身而言，我国主板（含中小板）、创业板和全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场的基础设施还有待完善，债券市场、产权市场、并购市场发展还不充分，直接融资在社会融资规模中的占比还不高也是事实。2017年，在全国新增社会融资规模19.44万亿元中，人民币贷款13.8万亿元，占比71.2%；非金融企业境内股票融资和债券融资共计1.3万亿元，仅占6.8%。从创新型企业的发展壮大，乃至经济向创新型发展方式转变，反映出直接融资发展既存在客观上的需要，也表明有着发展的空间。换个角度看，截至2017年第二季度，非金融企业部门杠杆率已由2008年的约98%升高至156.3%，企业部门债务风险明显加大，似乎也在一定程度上反映出间接融资占比高与企业杠杆率快速上升之间的关系。因此，从这个意义上说，发展直接融资市场也是防范系统性金融风险的内在要求。

其次，商业性金融、政策性金融、开发性金融和合作性金融之间要有合理的分工。中国经济已经从先富发展到带动实现共同富裕的阶段，代表着不平衡不充分的新矛盾的转变，以服务实体经济为己任的金融业既要坚持经营的“商业性”，也要兼顾“普惠性”原则。这包括两个层面的涵义，一是通过在商业性金融机构内部建立普惠金融事业部来发挥商业性金融的普惠功能。然而，“商业性”的内在属性决定了这类金融机构终究不能放弃营利目的，追求的是在流动性和安全性前提下的盈利最大化，是有限地发挥“普惠性”作用。二是通过商业性金融、政策性金融、开发性金融和合作性金融的合理分工，构建多业态的普惠金融组织架构，形成四类金融长期并存、合理分工、联动互补的发展常态，似应成为提高金融普惠程度的主要抓手。因为只要承认商业性金融的逐利性，就容易产生资金较高程度集中到少数产业当中的结果。由此可能在集中度较高的领域形成金融业的过度竞争；也容易使金融风险在较少领域集聚，少数产业的健康发展与否对金融安全的影响加大；金融资源向少数产业集中，对于产业结构的平衡发展也有影响。一旦实体经济回报率不佳，金融的商业属性就有促使资金绕过监管的冲动，从而通过各种“创新”手段脱离实体经济，在金融体系内部实现较高回报。资金“脱实向虚”与金融对商业性的追求有着直接的联系。更何况，国际金融危机的爆发表明，危机救助和危机过后的经济恢复实际上也需要充分运用政策性、开发性和合作性的金融手段。

强化市场导向

现代金融离不开有效的市场。以市场为导向，发挥市场在资源配置中的决定性作用，必须解决资源的高效配置和风险的合理分担问题。从我国目前情况来看，可以从两方面入手。一是落实中央深改委员会决定，尽快打破刚性兑付，强化市场风险约束机制。刚性兑付表面看防范了金融事件的即时发生，长远看却是“毒药”。刚性兑付扭曲金融风险与收益之间的合理匹配，妨碍市场发挥价格发现的功能，甚至鼓励市场主体的非理性行为。刚性兑付只是暂时保护了投资人利益，却使投资者失去风险判断的能力，助长了投机心理。更值得注意的是，刚性兑付大大提高了企业债务融资的可得性，债务风险加大。2015年，我国大型煤炭企业亏损面超过90%，负债总额却同比增长10.4%，至3.68万亿元。一旦政府或金融机构无力或不再买单，金融风险集中爆发的可能性将有可能成为现实。

二是持续推进利率和汇率的市场化改革。金融服务实体经济的能力体现为资金配置效率。利率和汇率是市场经济和金融资源配置最基本的要素价格信号，市场化程度的高低直接决定着资金配置的效率。利率改革方面，要加紧完善国债收益率曲线，发挥其利率“基准锚”的作用。国债收益率曲线作为公认的风险管理基准不是偶然的，作为企业债券、证券化资产等金融资产的定价基准，反映出这一曲线对央行货币政策的传导至关重要。随着货币政策框架从数量向价格的调控转型，货币政策发挥效力依赖于利率从货币市场向债券市场、信贷市场传导，从短期利率向中长期利率传导，如果债券发行期限结构不合理、债券市场流动性不足，那么短期利率向债券收益率的传导效率就弱。因此，提高收益率曲线的有效性是下一步利率市场化改革的重点。汇率改革方面，除了在改进汇率调控方式、优化中间价报价机制、增加汇率弹性等方面完善汇率形成机制之外，还应包括完善外汇市场、适度放松外汇管制的内容。目前，境内外汇市场日均交易额仅为全球外汇市场的1%左右，外汇市场规模与我国的经济地位极不相称，我国外汇市场需要在交易规则、交易主体、交易工具、基础设施等诸多方面进行全面提升。交易规则上，应考虑适时适度放松实需原则。因为实需原则虽然对维护人民币汇率稳定、确保国际收支基本安全、规避国际套利资本冲击起到了积极作用，但随着我国经济规模的扩张以及对外经济交往的发展，也要注意有可能产生的负面影响，应当更多地从引导投资者主动防范汇率风险、促进境内外汇市场规模的扩大等方面考虑适度放松。交易主体上，有必要增加不同风险偏好的外汇交易主体，比如，根据国际清算银行（BIS）全球外汇市场调研报告，目前非银行金融机构和企业已成为全球外汇市场的重要参与者，这应当在我国银行间外汇市场发展中引起重视。当然，在交易工具上还要逐步提高外汇衍生产品比重，构建丰富的外汇交易产品体系。

完善双支柱调控框架

近年来，我国金融风险有上升势头。中国人民银行数据表明，2011年至2015年，我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7％上升到406％，存量杠杆率从180％上升到234％。边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度快于产出扩张速度，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。基于此，中央经济工作会议将防范金融风险列为未来三年经济工作的首要任务。金融体系具有明显的自我强化正反馈性及由此产生的顺周期性，也与历次金融危机爆发有着紧密的联系。随着金融市场快速发展和金融创新全面推进，金融的正反馈效应仍有强化的趋势，引发系统震荡的可能性增大。然而，以货币政策为核心的政策框架主要解决总量问题，侧重于实现经济增长和物价稳定，货币政策作为总需求管理工具，对金融顺周期性的有效对冲作用，以及进一步防范金融风险的作用有局限性。因此，在新形势下，具有逆周期调节功能的新型政策工具，既是宏观审慎政策框架提出的背景，在改革传统货币政策的基础上进一步建立和完善宏观审慎政策框架，也是世界各国金融监管和宏观调控改革的大势所趋。根本原因在于，宏观审慎政策的主要特点是直接和集中作用于金融体系本身，侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险的跨市场传染，毫无疑问，这是对货币政策的有益补充。

目前，我国宏观审慎政策框架涵盖三个方面的主要内容。一是2011年正式引入差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理；2015年底，人民银行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA）。二是将跨境资本流动管理纳入MPA框架之中，对外汇流动性进行逆周期动态调节，平抑市场的顺周期行为。三是制定和实施以“因城施策”和差别化住房信贷政策为主要工具的住房金融宏观审慎政策体系。下一步，宏观审慎政策框架还将探索把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入框架中，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，完善对资本流动进行逆周期调节。

加快推进金融对外开放

党的十九大报告指出，“开放带来进步，封闭必然落后”。随着中国人民币国际化进程的加快和“一带一路”倡议的影响不断深化，“开放”已成为提高我国国际影响力的必由之路。同时，上轮国际金融危机最黑暗的时刻已经过去，也为我国加快对外开放提供了条件。过去数十年，我国遵循“先贸易后金融，先经常项目后资本项目，先资本流入后资本流出，先长期资本后短期资本，先直接投资后间接投资，先机构投资后个人投资”的基本路径，目前已到了以金融业为重点的更高层次的市场准入和更高程度的对外开放阶段，将呈现“双向开放”加快推进的特征。包括：有序开放银行卡清算等市场；放开外资保险经纪公司经营范围限制，放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制；统一中外资银行市场准入标准；在“深港通”“沪港通”和“债券通”的基础上扩大对外投资开放的步伐；稳步推进人民币国际化；鼓励国内金融机构“走出去”。

以现代金融促进现代化经济体系的构建与发展

金融发展的终极目标是服务经济，促进经济发展。相应地，构建现代金融的根本目标是助力搭建现代化经济体系。

第一，现代金融助力实现现代化经济体系的“共享”属性。现代化经济体系注重提质增效，强调经济发展成果的共享，首先体现在资源要素的共享上，最重要的就是金融资源。搭建普惠金融体系可以在保持金融体系“商业性”的前提下，提高金融的普惠程度，使得社会发展的薄弱环节和民生领域可以得到必要的金融资源支持。以科技手段为依托的现代金融也为借助大数据、移动互联网等技术，简化供需双方交易环节，降低资金融通的边际成本，解决普惠金融发展面临的成本较高、收益不足等问题提供了可能。

第二，现代金融助力培育现代化经济新动力。如前所述，现代金融通过直接融资与间接融资体系的优化，特别是通过发展多层次的资本市场来加速社会创新资本的积累，为新经济、新业态、新创业发展提供风险和创业融资服务，越来越多的创新型、科技型企业在间接融资机制下面临的困难通过降低融资条件、放松风险准备去实现并不理性，但科技创新企业的发展壮大将带动社会全要素生产率提升，是培育现代化经济体系发展动力的关键，是经济由低成本要素投资驱动向创新驱动转变的基础，依靠直接融资机制、多层次资本市场发展具有很强的适应性。

第三，现代金融助力形成现代化经济产业体系。现代化经济需要现代产业体系的支撑，现代产业体系的形成在供给侧结构性改革的大背景中，主要表现就是落后产能淘汰出清、传统行业优化升级和新兴产业的发展壮大。这些在现代金融的配合上，更多的是要通过构建多层次的融资体系，更好地发挥不同金融机构的差异化优势，提供更加丰富的资金供给方案，并运用科技手段对经济数据、产业发展动态、市场供需状况等信息进行关联分析，监测资金流、信息流和物流，实现对市场需求变化的快速捕捉与供给匹配，促进资金从落后行业向先进产业转移。比如，直观地看，银行等金融中介主要对接具有良好成长性、处于生命成熟期的企业，新三板主要对接成长初期企业，对属于淘汰落后产能的企业，通过保全资产和不良贷款转让、核销等方式支持压产退市。

第四，现代金融助力提高现代化经济体系的市场化程度。以市场化为导向的现代金融，旨在充分发挥价格的发现功能，促使资金在风险—收益约束条件下实现合理、有效的流动，并进一步带动劳动力、技术等其他生产要素的转移，从而酝酿、推动、触发不同产业的兴衰更迭。同时，现代经济体系是以市场为导向的主体构成的，市场化主体的培育和教育也必将依赖于金融的市场化导向。只有政府在风险救助上的边界得到进一步厘清，“自担风险、自负盈亏”真正落到实处，才能顺利实现市场的自然出清与修复，一批理性的市场主体才可能培育壮大。

第五，现代金融助力经济实现全面开放新格局。在开放型经济中，金融是连接国际和国内的窗口。现代金融“引进来”与“走出去”并重的双向开放格局，将带动资金、技术和劳动力等生产要素在更广范围流动，促进我国经济深度融入国际生产分工体系，更好地利用国内国际两种资源和两种市场，在更广阔的空间里进行经济结构调整和资源优化配置，形成全方位立体开放的、与世界经济间有着良性循环关系的现代化经济体系。国内金融市场进一步向外国投资者放开，为国际资本、高端技术、先进管理理念的进入提供通道；对外投资路径的拓宽和便捷性的提升，尤其是“一带一路”倡议的推进，为国内资本和产能的全球化布局提供可能。

【原文链接】《中国金融》｜周月秋：现代金融助力现代化经济体系