大金融思想沙龙总第179期：俄乌冲突之下的汇率迷思

2022年4月10日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院EMBA中心联合主办的 “金融助力十四五新征程”系列沙龙第22期（总第179期）以线上直播的方式举办，本次沙龙主题为“俄乌冲突之下的汇率迷思”。

在本次会议中，中国人民大学国际货币研究所研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜做主题分享，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、国际金融研究中心主任高海红，中银证券全球首席经济学家管涛，中国银行香港离岸人民币交易中心总经理贺晓博，中国人民大学国际货币研究所研究员卢季诺参与研讨，本次沙龙由中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军主持。

中国人民大学国际货币研究所研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜就这一主题做了分享，在俄乌冲突背景下，围绕当前人民币汇率“强而不贵”状态出现的原因和未来汇率波动的可能性及影响，从以下四个方面做出定量分析与研判：第一，在俄乌冲突与美元币值持续走高的背景下，从政策面、基本面和预期面三个角度定量分析了人民币汇率逆势走强且格外稳定的原因：政策层面未见方向性指引；基本面偏强势，尚未看到非常强的逆差或资本流出；预期层面相对稳定，并未观察到较强的贬值预期。第二，通过观察“中国贸易额占全球23个经济体的比重”这样一个类似于出口份额的指标，发现人民币汇率的超涨幅度不超过23%，基本处于正常波动区间，可以认为当前人民币汇率处于一种“强而不贵”的状态。第三，过去两年强势出口所积压的庞大待结汇体量能否形成对人民币汇率的真实支撑，取决于国内的PMI订单，若国内稳增长继续推进，并推动PMI出现向上趋势，则资金将有较高可能性通过结汇回笼，对人民币汇率形成有力支撑，故而国内经济稳增长的信心和推进程度是维持汇率稳定的关键。第四，若后续人民币汇率发生剧烈波动，于股市而言，可能会通过影响上市公司的汇兑损益、冲击盈利表而成为短期股票市场波动的边际主要矛盾，冲击股市；对债券市场而言，其对中资美元债的影响相较于对国内债券市场的影响可能更加鲜明、突出。

在研讨环节中，中国社科院世界经济与政治研究所研究员、国际金融研究中心主任高海红探讨了三个迷思。第一，卢布迷思，俄乌战争中，俄罗斯卢布在严厉的资本管制等手段下，汇率又恢复到战前水平，怎样理解卢布汇率的走向？其是否存在扭曲？如何衡量卢布真实汇率的偏离？第二，美元迷思，美元指数走势很有意思，以长周期来看，美元作为国际储备货币，理应承担相应的责任，在此背景下美元是否被高估？如何用数据更好地提炼这种高估？第三，人民币迷思，除了周期性避险功能，人民币内在价值的稳定，可能需要更多结构性的支持，这需要高信誉的抵押来提供。推进人民币国际化需要扎实的制度保障，如何更好、更有效地推进人民币国际化？高海红主任认为，在目前国际货币格局方面，布雷顿森林III体系的构想引起广泛热议，这实际上就是以商品篮子为担保的体系。但是，这一观点仍需进行严谨的论证，因为以大宗商品做篮子的货币，可能存在较大问题。新国际货币体系设计需要以具有稳定内在价值的货币或者货币篮子来支撑。然而这一点，我们现在可能在远离，这主要是由于当前货币各自为战的格局可能会变得常态化，据此，高海红主任建议多从地缘政治和贸易体系多元化角度去理解未来格局。

中银证券全球首席经济学家管涛提出了俄乌冲突下对人民币的四点思考。第一，俄乌冲突使人民币初步显现了一定的避险货币的特征，但并不是典型意义上的避险资产，更多是区域性的避险货币。某些经济体受到地缘政治风险的影响，逃向人民币资产，但是，其他大部分的外国投资者，可能由于种种原因，为了规避风险，减少海外的风险敞口。第二，中美货币政策分化对跨境资本流动和人民币汇率的影响要加强监测，不能掉以轻心。我们已经度过美联储缩减购债的第一阶段，表现为人民币对美元仍在升值，但升值已经放缓。由于国内疫情的大幅反弹，多点散发，叠加地缘政治风险外溢的冲击，放大了影响。目前，美联储货币紧缩已经进入下一个阶段，加息缩表。从2014年的经验看，我们有汇率调整的压力，不能掉以轻心。第三，中国对外金融的双向开放大幅增加，外资在中国金融市场占比不高，但绝对存量巨大；若出现外资集中减持等事件，应提前做好风险防控预案。第四，保持汇率的灵活性对于我们应对内外部的不确定性至关重要。如果我们用汇率浮动的方式出清外汇市场，就能够减轻降低对外汇管制的依赖。外资担心的不是汇率的涨跌，而是不可交易的风险，汇率有弹性，才能向市场释放积极的信号，即用汇率波动来吸收市场冲击，而不会求助于资本外汇管制的手段。

中国银行香港离岸人民币交易中心总经理贺晓博提出了三个观点，他指出：第一，此次俄乌冲突对人民币汇率的直接影响有限，但后续的衍生、次生影响值得继续关注。此次事件对俄罗斯卢布和乌克兰格里夫纳的直接影响较大，两国汇率市场波动剧烈，此外，欧元汇率也出现一定波动。但对于我国而言，无论是从外汇市场走势还是期权隐含波动率市场的表现来看，都未出现对人民币明显的贬值预期，人民币汇率基本上在合理的区间内波动，受到的冲击有限。第二，人民币境内外价差的出现实际上是人民币国际化、市场化过程中的阶段性现象，价差的变化一定程度上可以反映市场情绪的变化，未来随着在岸、离岸市场的人民币市场化程度推进，价差最终必然消失。价差在高频交易中，还可以作为一个有参考意义的领先指标，也是为数不多的高频可观测数据。此外人民币价差具有以下三大特点，第一是周期性，人民币价差和人民币升贬值周期高度重合。第二是随着人民币国际化和人民币跨境流动规模的扩大，整体价差趋于不断收敛。第三是股票通和债券通等资本项下的人民币流动，对价差的影响越来越显著。第三，需重点关注信用市场对汇率的影响。从中国相关的信用市场来看，中资美元债近几年快速发展，在2021年底存量规模已超过8000亿美元。中资美元债主要面对国际投资者发行，发行和违约处理的规则与国际接轨，所以信用利差的定价更能反映国际市场对中国资产的预期。跟踪观察中资美元债的信用利差，也可以发现其与汇率存在一定的相关性。

中国人民大学国际货币研究所研究员卢季诺提出了人民币国际化长期发展需要注意的三个问题。第一，应该把人民币国际化放在百年未有之大变局中看待。从俄乌冲突中可以看到，以美国为代表的西方国家对俄罗斯采取的金融制裁，凸显了当前以美元为主导的牙买加国际货币体系中，美国等西方国家对于国际储备货币权利存在滥用的倾向。虽然短期内，美元和美债作为全球最重要的安全资产的属性仍难以撼动；但是从中长期来看，后疫情时代，美元信用体系会出现一定的松动，世界对于国际货币体系多元化的需求可能在俄乌冲突后出现新一轮的上涨，人民币国际化既有加速的必要性，也有加速的可能性。第二，从货币政策的稳定性和独立性的方面看，随着国家继续释放贷款市场报价利率改革的红利，不断推进汇率市场化改革，企业融资成本稳中有降，人民币汇率基本维持在均衡水平。第三，在离岸市场上，应该进一步发挥香港作为国际金融中心和人民币离岸市场的重要作用，继续拓展贸易结算业务中人民币的使用，丰富离岸市场的金融产品种类，扩大与在岸市场之间的互联互通，提升国家的金融双向开放水平。总之，俄乌冲突下，虽然金融市场避险情绪出现，但随着改革开放的不断深化与经济韧性的充分体现，中国金融资产对国内和国际投资者仍然具有长期的吸引力和配置价值。展望未来，在以习近平总书记为核心的党中央坚强领导下，我国金融改革持续深入，人民币国际化既是水到渠成的过程，也是全球货币体系多元化题中应有之义。

大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

撰稿：王文姝

观点整理：杨致瑗，马吉娟，李亭

监制：安然