伍戈：承压的制造业

制造业投资是引导资金“脱虚向实”的重要领域，但近年来表现低迷。尤其是2016年以来，制造业投资开始持续低于GDP及企业利润增速。值得关注的是，最近3个月的制造业投资却稳步回升。带动制造业投资的力量究竟是什么？当前回升态势是昙花一现还是可持续？ 一、带不动的制造业投资？ 理论上，投资由企业对未来的预期收益率决定。现实中，企业利润和需求的即期波动都能影响到未来预期收益率的判断，进而决定制造业投资方向。从历史数据看，需求（主要包括出口、房地产投资、消费等）和利润对制造业投资具有较好的指示意义。但是，2016年以来制造业投资持续低于利润及GDP增速的事实，似乎说明传统“引擎”难以带动制造业投资。 图1：2016年开始，制造业投资持续低于GDP和利润增速 数据来源：WIND 二、制造业投资为何带不动？ 究其原因，我们发现供给侧改革对制造业投资产生了显著扰动。具体地，我们将制造业分为受供给侧改革直接影响的行业（以下简称“供改行业”）和不受供给侧改革直接影响的行业（以下简称“非供改行业”）。由于下游需求通常容易传导至中上游，因此在这里我们假设供改和非供改行业面临相同的总需求变化，这样可以更聚焦于利润与投资之间的关系。 历史上的大部分时期，无论是供改还是非供改行业，企业利润对制造业投资大概率有领先一年左右的指示意义。但是，从2016年开始，供改与非供改行业之间的利润-投资关系出现显著分化：供改行业利润增速大幅抬升接近历史高点，而相应的投资增速却下行且转负；非供改行业利润增速相对平稳，相应的投资增速也大致平稳。可见，制造业投资受到了供给侧改革方面的明显扰动。 图2：供改行业：利润大幅抬升而投资下行转负 图3：非供改行业：利润与投资相对平稳 数据来源：WIND 注：1. 制造业中的供改行业包括黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、石油加工炼焦及核燃料加工业、造纸及纸制品业等七个行业，约占制造业投资的25%；2.值得一提的是，2012-2015年由于中国经济处于非常规通缩时期，供改与非供改行业均出现利润与投资背离的现象。 客观上，供给侧改革的多种措施压制了供改行业的投资：行政手段直接限制对新增产能的投资，如投资新产能需进行等量或减量置换；去产能、限产等也间接抑制企业的投资意愿。 图4：供给侧改革措施对投资形成抑制 来源：笔者整理 注：以上内容来自《钢铁行业产能置换实施办法》、《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》、《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》等政策文件。 综上所述，在总需求相对平稳的前提下，供改行业利润总体大幅抬升，但由于受到限产等行政约束投资却无法相应回升；而非供改行业大多利润平平，投资意愿并不强烈。因此，制造业投资整体难有起色。最近3个月的制造业投资的回升或与前期利润的滞后影响有关，趋势未必能持续。 图5：供改行业利润大幅抬升但投资受限，非供改行业投资不受限但利润上升不足 来源：笔者整理 量化计算表明，供给侧改革的压制力量可能拉低制造业投资近10个百分点。在这里，我们以需求（包括出口、消费、房地产投资等三大方面）和利润作为自变量对制造业投资进行简单回归拟合。实证发现，供给侧改革之前需求和利润对制造业投资的解释作用十分显著。但2016年以来，制造业投资的实际增速（含供给侧改革压制）明显低于拟合增速（无供给侧改革压制），且差距持续扩大，这有效验证了供给侧改革对制造业投资的影响。 图6：供给侧改革拉低制造业投资近10个百分点 数据来源：WIND、笔者计算整理 注：回归拟合方程计算过程详见附件1。 展望未来，尽管宏观经济及金融监管政策的基调已边际放松，但国内需求趋弱的惯性下半年还将持续一段时间，加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响，前期企业的利润高点大概率也已过去，制造业投资或呈现稳中趋缓的态势，预计全年增速在4.5%到6.5%之间（预测过程详见附件2）。 三、基本结论 一是近年来制造业投资低迷与企业预期收益率不高息息相关。利润和需求的即期波动影响到未来收益率的判断，进而决定投资趋势。历史数据印证了这些。尽管如此，2016年以来制造业投资持续低于利润及GDP增速的事实，说明传统“引擎”难带动制造业投资。 二是供给侧改革对制造业投资产生显著扰动：在总需求相对平稳的前提下，供改行业利润总体大幅抬升，但由于受到限产等行政约束投资却无法相应回升；非供改行业大多利润平平，投资意愿并不强烈。因此，整体上制造业投资难有起色。 三是展望未来，尽管宏观经济及金融监管政策的基调已边际放松，但国内需求趋弱的“惯性”下半年还将持续一段时间，加之供给侧抑制效应犹存、贸易战升级下外需走弱等影响，前期的企业利润高点期也已经过去，制造业投资大概率将呈现稳中趋缓态势。 附件： 1. 制造业投资回归方程（不含供给侧改革压制）： R2=72.96%，R2（调整）=72.18% 注：括号内为P值；回归方程中所有变量取其对数值；自变量利润、消费、出口、房地产投资滞后期数分别为13、2、8、2；由于2016年以来存在供给侧的冲击，回归方程选取时间范围从2004年2月至2015年12月。 2. 制造业投资的预测思路（含贸易战影响）： a.首先，测算贸易战影响：根据出口需求模型 ，利用历史数据Qx（出口需求）、Px（出口美国产品价格）、Yw（美国收入），拟合出αx（需求价格弹性）、βx（需求收入弹性），再利用Px的变化和αx即可计算出Qx的变化，由此推导出贸易额的变化。将其带入附件1的回归方程，即可测算出制造业投资的变化。 b.其次，测算未来制造业投资走势：分为中性、乐观、悲观三种情形。中性情形下，三大需求稳中趋缓，供改压制力量与去年相同，中美贸易战仅小幅升级；乐观情形下，三大需求维持较高水平，供改压制较弱，中美贸易战维持现状暂不扩大；悲观情形下，三大需求较快下行，供改压制加强，中美贸易战进一步升级。三种情形下预测制造业投资年度增速分别为5%、6.5%、4.5%左右。